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（報告出品方/作者：華泰證券，代雯）
醫保基金：結余持續增長，整體運行健康。1） 收入端維持穩健增長。2021 年全國醫保基金總收入 28728 億元（2018~2021 CAGR 10%，2020 年增速下滑主因疫情期間多地實施階段性減半征收），2022 年 1~10 月收 入 23677 億元（同比 7%）；2） 支出端維持低增速。2021 年全國醫保基金總支出 24043 億元，調整后實際診療支出預 計為 22360 億元、2018~2021 CAGR 8%（考慮到 2021 年新冠疫苗費用支出，我們參 考濰坊市醫保局 2021 年新冠疫苗費用占比 7%對全國醫保支出進行調整，后續 2021 年數據同理）；支出端增速低于收入端，主因 2020~2021 診療受到疫情擾動所致；2022 年 1~10 月支出 19187 億元（同比+8.5%），略高于收入端增速；
3） 診療受擾動，結余持續增長。2018~2020 年醫保當期結余維持在 3500~3800 億元，相 對平穩；2021 年當期結余為 6367 億元（同比 67%），主因收入端修復（同比+16%）、 支出端仍受到診療壓制（同比+6%）。2022 年 1~10 月當期結余仍維持高位、基本持平。我們預計 2022 年醫保結余有望超 6000 億（參考 2018~2021 基金收入 CAGR10%、假 設 2022 年基金收入增長 10%，結余率假設為 20%），累加 2021 年累計結余 3.6 萬億， 2022 年累計結余有望超 4.2 萬億。
結余率受疫情擾動明顯，2022 仍維持高位。2020~2021 基金當期結余率 15.4%、22.2%（考 慮到收入減征我們預計 2020 年實際結余率高于 15.4%），較疫情前 2019 年 14.6%提升明 顯，主因支出受到診療平淡影響增速下降。2022 年 1~10 月結余率 19%，略低于 2021 年 同期；逐月來看，結余率與診療活動是否受限密切相關（6~8 月疫情受控后診療修復，當 月結余快速轉負；9~10 月疫情影響增大，結余率回正）。
疫情期間統籌賬戶支出維持低增速。醫保基金支出主要來自統籌賬戶，2021 年占比 76%， 其余來自職工個人賬戶。2020~2021 統籌賬戶支出相比 2019 年增速顯著下降，個人賬戶 支出增速亦略有下降但相對穩健。當期結余：個人賬戶穩健增長，統籌賬戶受診療擾動較大。2018~2019 年統籌賬戶經調整 結余穩定在 2400~2500 億元，個人賬戶平穩增長。2020 年統籌賬戶當期結余下降、結余 率觸底，主因當年統籌賬戶收入因疫情減征同比下滑、而支出基本持平；個人賬戶因收入 平穩增長、診療受限支出增速下降，致結余同比大幅增長。2021 年統籌賬戶收入恢復正常、 支出增速低于收入增速，當期結余及結余率同步大幅提升；個人賬戶結余同比增速放緩， 主因支出擴大，但結余率仍維持高位。
回顧 2018 年至 1-6M22 診療量，我們復盤出以下時間段表現，看好 23 年診療量逐步恢復 至疫情前水平：1） 疫情之前（2020 年前），全國醫療機構診療量隨著人口及人均衛生需求支出的增長而穩 步上升（19 年同比增速 5.5%）；2） 疫情爆發期（2020 年），新冠肺炎開始傳播，原始株時期癥狀偏重，多地施行較為嚴格 的疫情防控措施，公立醫院除發熱門診外較多科室出現停診，因此診療量明確下降（同 比降幅約 12%）；
3） 疫情防控進展期（2021 年 11 月前），2021 年為新冠肺炎常態化防控的一年，國內進入 全鏈條精準防控的“動態清零”階段，2021 年醫院診療量在低基數上呈現一定程度復 蘇（同比增速 22%） 4） 疫情散發期（2021 年 11 月-2022 年 10 月），2021 年 11 月中國出現新變種毒株 Omicron， 傳播力大幅提升，疫情多發散發，北上廣深等一線城市均在 2022 年內不同階段受到疫 情影響（全國診療人次分別下滑 8%/4%）；5） 疫情防控優化期（2022 年 10 月-2023 年），隨著國家 10 月因時因勢出臺疫情防控優 化新二十條和新十條，各地防控政策逐步優化，預計疫情影響減弱后，國內診療恢復到 疫情前增速水平。
分級診療行之有效，基層機構持續惠民。2022 年 1-6 月，基層醫院的診療量占比達 33%（診 療量上僅次于三級醫院對于患者量的承接作用），我們看好當前優化疫情防控下，推進分級 診療帶來的實質性惠民效果。此外，隨著近年基層醫院診療水平的逐步提升，疫情影響影 響減弱后基層診療機構仍有望吸納大量患者就地診療。
我們認為政策觸底反彈正在糾偏，體現在定價、審批、集采等層面：1）新藥國談降幅收窄， 簡易續約穩定雙方價格預期，定價趨于理性；2）審評抑制內卷，龍頭的競爭格局與定價體 系有望改善；3）以器械集采與中成藥集采為例，集采降幅明顯收窄，政策趨向溫和。
國談續約：趨于溫和
創新藥國談：降幅收窄。22 年 6 月醫保局出臺《談判藥品續約規則》，明確新增了簡易續 約規則，即符合簡易續約規則的產品不需要進行新一輪的談判，不進行競價，整體降價溫 和（從規則看，滿足簡易續約條件的產品降幅≤25%）。我們認為這次的政策有緩和跡象， 醫保局也明確表明了不鼓勵創新藥價格內卷的態度。我們相信這也是監管機構看到國內藥 企經營的困難后，做出的針對性調整，給創新藥預留了一定的盈利空間。
1） 不調整支付范圍的藥品（無新增適應癥）的續約：二次談判的降幅最低為 0%，最高為 25%，限定了最高降幅，降價幅度溫和。影響降價幅度的兩個變量分別為：i）比值 A= 醫保基金實際支出/預算影響預估值；ii）年均醫保基金實際支出，最終降價幅度由兩個 變量相加得出。我們認為該新規對于成熟重磅品種的影響較大。如果醫保基金實際支 出（不含 off label）未超出預算 10%，無論醫保基金支出多少都不需要額外降價，對 于部分成熟的重磅產品來說有望用零降幅或較低降幅實現簡易續約，未來其收入有望 長期維持在一個較為合理的峰值水平；
2） 調整支付范圍藥品（新增適應癥）的續約。在以上續約規則降價的基礎上，不啟動新 一輪談判降價，影響降價幅度的兩個變量為：i）比值 B=新增醫保支付范圍的醫保基金 預算增加值/兩年前預估值 or 前兩年醫保基金實際支出值中的高者；ii）新增適應癥的 醫保基金預算增加值，最終降幅由基礎降幅和兩個變量相加得出，兩個變量加和最高 不超過 25%。新增適應癥成功后，協議仍按原協議期執行，不再延長一年。我們認為 該新規對于新增小適應癥的產品影響較大。如果新增適應癥為小適應癥，醫保基金預 算增加不超過 10%，則有可能以原價續標。新增適應癥對應的醫保基金預算越大，則 降幅越大。
新藥審評：推進供給側改革
第二次轉折 2021 年開啟，配套政策 22 年持續出臺。2021 年 7 月 CDE 公開征求《以臨床 價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》，提出新藥研發應以為患者提供更優的治療選 擇為最高目標，標志著推動以上市為目標的仿創走向以滿足患者需求為目標的創新。其后， CDE 2022 年 6 月公開征求《單臂臨床試驗用于支持抗腫瘤藥上市申請的適用性技術指導原 則》意見，對創新腫瘤藥療效/安全性和對臨床需求的針對性的要求更高，有望驅動行業自 發性去產能，改善創新藥內卷環境。
國內案例之三代 EGFR-TKI。國內三代 EGFR-TKI 市場正逐步展現了新的政策環境下的創 新藥審評變遷。目前國內合計有一款進口品種和兩款國產品種獲批，不考慮 first-in-class 的奧希替尼，阿美替尼的二線適應癥通過臨床 I/II 期單臂試驗獲批、一線適應癥通過與一代 EGFR-TKI 吉非替尼對照的 III 期試驗獲批，伏美替尼的臨床和報批模式與阿美替尼相似。此后，貝福替尼、奧瑞替尼、瑞澤替尼、limertinib 等品種也均在單臂研究后提交上市申請， 但均未進入優先審評，且均處于發補或疑似發補狀態，我們認為主要因為隨著腫瘤藥審批 政策趨嚴，后續品種或需要更充分的臨床數據補充，單臂研究的接受度下降，同時對照研 究也可能需要對照三代藥物。因此，審評政策的變化有望使后發企業放棄內卷產品開發， 改變創新藥競爭的內卷格局。
海外案例之 BTK 抑制劑。在較為成熟的全球市場，創新藥物競爭相對有序，最終形成頭部 效應，后發者在前 3-4 家企業形成穩定商業化格局后，更多會嘗試發展二代藥物或全新適 應癥。以 BTK 抑制劑為例，全球 first-in-class 品種伊布替尼憑借先發優勢和對慢性 CLL 等 適應癥患者處方的把握，在 BTK 領域維持統治地位，2021 年其銷售額達到 97.8 億美元， 占全球 BTK 抑制劑銷售額比例達到 86.7%，除此以外僅有阿卡拉布替尼和澤布替尼兩款產 品在海外獲批（奧布替尼目前僅在國內獲批）。另一方面，觀察目前處于臨床后期的 BTK 抑制劑，可見絕大部分在探索自免疾病適應癥或針對已上市 BTK 抑制劑造成的耐藥，而避 開傳統的淋巴瘤領域。
長期利好研發高順位企業，大型藥企有望自研發長跑競爭中勝出。參考國內三代 EGFR-TKI 和海外 BTK 抑制劑的案例，我們認為國內創新藥審評政策將趨向于對隨機對照多中心試驗 支持下的上市流程以及真正針對未滿足臨床需求的傾斜，未來國內創新藥市場有望呈現：1） 仿創品種空間受到壓縮，內卷競爭格局大幅改善；2）順位靠前創新藥上市后面臨的競爭削 弱，類似 PD-1/PD-L1 抗體領域的激烈競爭導致的價格體系崩潰出現概率降低，創新藥價格 體系有望改善；3）短期雖對于企業成本和商業化進程造成壓力，但長期有利于推動真正創 新品種臨床的大范圍應用，頭部公司有望憑借資源、現金流、銷售等能力在長跑中逐步勝 出，市場份額有望顯著向頭部傾斜。
高耗集采：趨于溫和，利好國產龍頭
醫療器械集采以高值耗材（簡稱“高耗”）為主。自 2020 年以來，省級乃至全國集采不斷 加速。目前針對器械集采主要集中在高耗，之后開始拓展到低值耗材和 IVD。目前高值耗材 集采方案已趨于成熟。安徽化學發光集采更類似于掛網，而江西聯盟肝功生化項目集采方 案則更類似于高值耗材集采方案。近期醫療器械集采政策持續向好，傾向達到目標降幅即可中標。從近期一系列集采方案中 選規則中，我們認為醫保局對于集采態度轉暖，價格降幅呈明顯邊際緩和趨勢。我們分別 對比近期具有代表性的幾例集采方案：
1） 冠脈支架國家集采：冠脈支架是第一批國家集采的高值耗材，尚處于摸索階段，降價較 為激烈，集采后終端價格平均降幅在 90%-95%。而隨著支架國采 2 年合同到期，2022 年 9 月 9 日聯采辦開啟接續采購，所有有證企業均可以參與，擴大中標和參與范圍；且 中選規則相對簡單，低于上一標期的最高價 798 元就可中標，續約規則趨于溫和。2） 國家關節集采：關節集采吸取了冠脈支架集采的經驗和教訓，不再簡單按進口和國產分 組，而是根據臨床實際使用量分組，讓優秀的國產品牌和進口品牌同臺比價，更加公平 和高效，且擬中選規則引入“復活機制”，低于最低申報價的 150%或最高申報價的 50% 也可中選，可抑制價格降幅。關節國采后，髖關節平均降幅 80%，膝關節平均降幅 84%。
3） 國家脊柱集采：在規則三（較最高限價 60%及以上降幅確保至少 50%采購量）指導下， 各家定價差距較小，中標價平均低于最高限價 60%出頭，我們預計終端降幅較目前全 國掛網價而言，降幅在 70-80%；且考慮脊柱產品原材料基本國產，我們預計成本控制 優異的頭部廠商中標價高于出廠價，即便進一步考慮讓利于經銷商&跟臺服務費影響， 我們預計出廠價僅小幅調整，凈利潤率基本不受影響。
4） 電生理集采：擬中選規則設定保底中選降幅（組套模式≥30%或單件模式≥50%即可獲 得擬中選資格），單件組內國產主流廠家基本全部中標，個別外資廠家棄標或出局，國 產整體降幅大多在 50-60%（相對最高限價），大都未擊穿出廠價。5） 正畸耗材集采：傳統正畸降幅雖低于最低有效降幅 30%，但隱形矯治降幅貼邊（且其 中 A 組產品無法接受 30%降幅可申請議價）；即便考慮對經銷商讓利，我們認為廠商出 廠價影響有限。6） 肝功生化檢測試劑集采：同一品種下所有產品統一限價，國產和進口產品在同一限價下 實現公平競爭，有利于減少進口產品溢價；方案參考脊柱國采，設立保底規則，彰顯避 免無序降價決心。
從近期器械集采相關政策及中選結果來看，集采價格降幅有明顯收窄趨勢，政策趨于溫和， 且多設立保底及復活機制以避免無序降價。我們認為渠道及供貨等競爭優勢明顯、成本控 制能力較強的國產龍頭有望借助集采機會進一步提升市場份額。
他山之石：感染峰值、流行時間及感染率總體下降。我們通過分析新加坡、日本、越南、 韓國、香港幾個亞洲國家及地區過去一年的多輪 O 株疫情，發現幾個比較明顯的趨勢：1） 首輪“大流行”最嚴重。新確診峰值大都出現在全面放開后的首輪“大流行”中，5 個東亞國家及地區的首輪“大流行”均為新冠病毒變異株 Omicron；2） 流行時間總體邊際下降。每輪大流行的持續時間，總體大都呈降低趨勢，也就是說大 流行的速度邊際加快，我們預計大概率與變異毒株傳播力（R0）提高、管控措施放松、 群體免疫水平衰減有關；3） 感染峰值/感染率總體下降。2022 年 5 個東亞國家及地區普遍經歷了 3 輪不同變異株 大規模流行。從數據看，感染峰值/感染率大都在首輪“大流行”之后快速降低，呈衰 減趨勢。
從登記感染者數據分析具體 5 個國家及地區情況：1） 新加坡：經歷 3 輪 Omicron 疫情，新增確診峰值分別為 3250/1908/1509 例每百萬人（7 天移動平均，下同），逐輪降低；流行時間分別約 126/128/112 天，第三輪流行時間下 降；累計感染率分別為 16%/12%/6%，逐輪下降；2） 日本：經歷 3 輪 Omicron 疫情（第三輪仍在爬坡中），新增確診峰值分別為 757/1831/1353 例每百萬人（第三輪數據至 22 年 12 月 27 日），首輪峰值較低主因日 本仍執行較為嚴格的管控措施，放松管控后第二輪峰值較高；流行時間分別約 168/113 天，第二輪持續時間顯著降低；累計感染率分別為 6%/10%，第三輪流行仍在持續，累 計感染率 6%（至 22 年 12 月 27 日）；
3） 越南：經歷 2 輪 Omicron 疫情，新增確診峰值為 2791/26.4 例每百萬人，第二輪顯著 降低，我們預計與檢測強度、疫苗接種節奏等因素有關；流行時間分別約 147/139 天， 累計感染率分別為 9%/1%。4） 韓國：經歷 3 輪 Omicron 疫情（第三輪已出現階段性拐點），新增確診峰值分別為 7810/2612/1301 例每百萬人，首輪疫情最重，前兩輪累計感染率分別為 34%/13%，流 行度邊際遞減；第三輪流行累計感染率 7%（至 22 年 12 月 27 日）；5） 香港：經歷 3 輪 Omicron 疫情（第三輪仍在爬坡），新增確診峰值分別為 8839/1371/2783 例每百萬人（第三輪數字為階段性峰值），首輪疫情最重，次輪大幅減弱，前兩輪累計 感染率分別為 16%/8%，但隨著 XBB 的流行，第三輪疫情流行度已超過第二輪，累計 感染率約 10%（至 22 年 12 月 27 日）。
新加坡及香港：再次大流行有一定時間間隔。從新加坡和香港數據看，即使考慮新變異株具有較強的免疫逃逸，新加坡再次感染者距上 次感染的間隔大多集中在 7~10 個月，香港亦時隔 9 個月方再出現較大規模流行，我們預計 與 1）感染后 6 個月內抗體水平較高，及 2)部分易感人群較高的疫苗接種比例相關。從香 港及新加坡數據看，再次形成較大規模流行預計需要一定時間間隔。1） 新加坡：重復感染間隔大多在 7~10 個月。22 年 9 月起新加坡的主要流行株轉變為 XBB/BQ.1，將新加坡新增確診中重復感染者比例提升， 但若換算至全部感染患者則比例預計下降；考慮到新加坡最新一波疫情于 10 月 16 日 達峰，我們認為重復感染比例仍然可控；根據新加坡衛生部公布的 10 月 1 日至 14 日 重復感染患者中，~80%上次感染為 Delta 或更早毒株，約 70%距離上次感染為 7~10 個月。
2） 香港：時隔三個季度再出現較大規模流行。香港的首輪大流行較為嚴重，2022 年中的 第二輪流行確診人數峰值僅為首輪的 16%(第一輪 8839 vs 第二輪 1371 每百萬人)，累 計感染率預計僅為首輪的 50%(16% vs 8%)。目前，香港第三波疫情由逃逸更強的 XBB 主導，感染峰值超過第二次流行期，時間上與第一輪間隔 9 個月左右。
3） 群體免疫水平與流行規模有直接關系。群體免疫水平與流行規模（感染峰值與感染率） 呈現顯著的負相關。通常影響群體免疫水平的因素有：1）前次感染的累計感染率與間 隔時間。通常感染人數越多，全人群的中和抗體水平越高。但抗體水平會隨著時間的 推移逐漸下降；2）疫苗接種。疫苗接種會人為提升中和抗體水平，接種率越高，群體 抗體水平越高，同樣抗體水平隨著時間的推移逐漸下降。3）新加坡是全球范圍內疫苗 接種推進速度、深度較為領先的國家，相比之下香港在首輪疫情前疫苗接種率較低， 從疫情流行程度來看，新加坡在新增確診、死亡峰值方面小于香港。
國內疫情后續影響有望減弱，2023 診療有望再現規模性修復 1） 新冠雖然存在再次感染的風險，但是考慮到國內首次疫情演繹較快，參考香港及新加坡 的流行情況，我們認為后續疫情演繹有望減弱；2） 國務院聯防聯控會議提到再次感染一般有一定間隔期，結合新加坡重復感染者多在前次 感染后 7~10 個月再次感染（2022 年 10 月 1 日~14 日），我們預計 2023 年的前三個季 度，醫院端就診率和住院率將持續修復，同時患者的需求，尤其是擇期手術和消費類的 醫療需求將會大幅反彈。國內市場有望迎來自 2020 年新冠爆發以來時間跨度最長的持 續修復期，持續時間有望在三個季度以上。
復蘇主線下，看好 A+H 醫藥板塊估值回暖。醫藥板塊在 2019 至 2021 年 7 月實現了較大 幅度的上漲，估值達到歷史高位；隨后在內部（政策壓制、診療平淡等）及外部（防控措 施、融資及流動性環境等）因素影響下經歷較深回調；盡管 22 年底醫藥指數在疫情催化之 下有所反彈，但 A+H 股醫藥板塊估值、基金持倉仍處于近年較低水平。展望 2023 年，我 們認為在院端診療復蘇、政策面回暖、流動性邊際改善背景下，醫藥板塊估值壓力有望逐 步解除，當下展現出相對較高的業績增長能見度和配置性價比。
1） A 股：估值歷史低位，配置復蘇主線。SW 醫藥生物指數 2023 年預期市盈率不足 24x （2023 年 1 月 9 日收盤），處于歷史 25 分位以下（2017 年至今），除藥店、耗材、醫 院、血制品等板塊估值分位相對較高外，其余板塊均處于歷史較低位置；2） H 股：流動性寬松預期下，估值有望持續修復。港股 SW 醫藥生物指數 2023 年預期市 盈率不足 21x（2023 年 1 月 9 日），處于歷史較低位置（2017 年至今），我們認為 H 股醫藥板塊在流動性寬松預期下（美債利率下行），仍具有估值吸引力。細分板塊方面， 化藥、器械、中藥、服務估值基本處于歷史低位。
我們看好隨著后續疫情對院端影響降低，診療逐步恢復至疫情前水平。考慮此前被壓抑的 診療需求，我們看好以下三大賽道：1）醫療服務，其中建議關注預計需求反彈較為顯著的 消費類醫療服務賽道；2）處方藥，涵蓋新冠相關的標的（包括普藥、ICU/呼吸科室用藥）， 有新品種的龍頭藥企（鑒于新定價規則和審評政策，一級市場融資仍在恢復，biotech 內卷 減弱，目前迎來集中度提升窗口期），及有 first/best-in-class 及海外戰略眼光的創新藥企；3）器械耗材，推薦集采風險出清賽道（骨科、電生理、正畸、IVD 等）及滲透率偏低的創 新器械標的，此外受益于門診量復蘇推薦 IVD 賽道。
醫療服務：直接受益院端恢復，消費醫療尤為顯著
自 22 月 10 月開始，隨著疫情防控優化逐步深入，醫療服務標的估值已明確呈現復蘇狀態 ，我們看好 2022 年 4 季度至 2023 年醫療服務賽道表現如下：1）4Q22 至 2023 年初隨著疫情防控優化措施陸續于各地施行，初期或對于院端診療產生 擾動，2Q23 及之后預計疫情影響減弱后，院端診療步入穩步增長期，因此預期 4Q22 至 2023 年 A/H 服務標的估值螺旋式恢復；2）消費類醫療標的或更受益此波院端復蘇，主因：a) 2022 年受疫情擾動非剛需診療延遲; b)消費醫療機構多布局支付能力較強的一線及省會城市；c) 海內外并購、新建等活動因疫 情受阻。考慮 2022 年低基數，看好 2023 年表觀收入利潤增速亮眼；3）內生業績堅實+外延并購節奏優異的標的，有望享更長行情。我們認為基本面堅實的標 的短中期受益復蘇提振，長期憑借自身經營&擴張能力有望攫取更大市場份額。
藥品：短期復蘇驅動，龍頭+高度創新定義長期競爭力
疫情對院端診療的影響和國談降價/出海受阻背景下的藥企創新壓力給 2022 年的整體制藥 行業帶來偏悲觀的認知。隨著防疫政策的持續優化、藥審政策的邊際性溫和以及具有創新 性的國產 FIC/BIC 逐步進入臨床階段，我們看好制藥板塊 23 年的向上趨勢，主要關注：1） 疫情防控優化驅動的 ICU、呼吸科室和普藥板塊；2）政策和融資環境改善下有望持續提升 市場份額的龍頭藥企；3）具有全球視野和競爭力的 FIC/BIC 創新藥研發企業。
關注疫情防控優化驅動的ICU、呼吸科室和普藥板塊
國內疫情防控持續優化，建議關注相關的 ICU、呼吸系統用藥及普藥板塊。自 20 年新冠疫 情以來，呼吸系統及麻醉板塊受影響較大（呼吸系統用藥 20/21/1H22 銷售額同比 -27.1/+8.6/-5.8% vs 12-19 銷售額 CAGR=10.3%；麻醉及輔助用藥 20/21/1H22 銷售額同 比-10.7/+7.6/-17.5% vs 12-19 銷售額 CAGR=10.9%，PDB）。伴隨疫情防控優化配套細則 陸續落地，我們認為有望迎來恢復性增長，基于：1）ICU 診療需求有望大幅上升，帶動麻 醉鎮痛藥品需求激增，建議關注以 ICU 科室用藥為主的標的，如恩華藥業；2）新冠患者多 呈現發熱及上呼吸道感染癥狀，且具有反復感染的特點，我們預計對呼吸系統藥物及相關 普藥的需求有望提升，建議關注藥品種類豐富的龍頭藥企及相關細分領域龍頭公司。
大型藥企厚積薄發 ，龍頭藥企在新的定價和審評規則下更為受益。如前文所述，創新藥國談降幅收窄和審評政 策的優化本質上是將行業的無序競爭有序化和標準化，同時在醫保維持普惠的同時給研發 進度領先的公司留下了盈利空間。在此背景下，大藥企憑借資源、現金流、銷售等能力， 具有更強的存續性。
一級融資疲軟依舊，biotech 競爭力弱化，頭部企業獲得相對優勢。國內醫療健康領域投融 資仍相對低迷，11M22 全國投融資事件共 1,504 起，投融資金額為 2,322 億元，其中一級 市場投融資事件 1,390 起（-35%yoy），投融資金額 1,088 億元（-47%yoy），截止 22 年 11 月單月投融資事件數量自 6 月以來持續環比下滑。僅考慮創新藥領域，11M22 一級融資事 件 378 起，實現融資 379 億元，平均單筆融資金額 1 億元，同比下降 29%。考慮到融資對 缺乏產品銷售現金流的 biotech 的重要性，我們認為在疲軟的融資環境內 biotech 競爭力弱 化，行業內卷減弱，有自主造血能力的頭部藥企和 biopharma 有望借機提升市場份額。
專注臨床需求，
first-in-class/best-in-class 有望突破全球市場 。深度滿足患者需求的 FIC/BIC 價值持續提升。國內和海外市場對于能夠滿足未滿足臨床需 求的藥物的需求始終存在，2022 年中我們也觀察到海外藥企在阿爾茨海默癥以及 NASH 等 難治疾病領域的初步成功。而國內創新藥在全年多次遭遇出海失敗，顯示只有經過嚴格全 球臨床檢驗的 FIC/BIC 產品才有望獲得海外監管機構首肯，獲得全球成熟制藥體系對國內 品種的背書并打開銷售天花板。
血制品供需有望雙重改善。血制品行業在十三五漿站審批收緊及診療低迷的影響下，呈現供需雙弱的局面，行業公司 的業績表現相對平淡。我們認為 2023 年血制品行業供需兩端有望出現明顯改善：1）供給端：行業采漿量自十二五倍增計劃大幅提升，由 2011 約 4000 噸（146 家漿站）增 至 2017 年約 8000 噸（256 家漿站），十三五期間漿站審批趨嚴后采漿量維持在 8000~9000 噸。十四五期間，云南、內蒙古出臺明確規劃新增漿站，假設新設 80~100 個漿站、站均 50 噸則有望增加 4000~5000 噸；部分企業已獲批新漿站，23 年有望陸續開采。
醫療器械：集采政策邊際溫和，看好受益診療恢復
政策持續回暖，行業景氣向上。醫療器械板塊近年來受新冠疫情影響常規診療活動開展及 帶量采購等政策影響，情緒有所壓制。隨著國內疫情防控政策持續優化、醫療新基建及貼 息貸款等利好政策持續推動，疊加帶量采購政策邊際趨向溫和，我們看好醫療器械板塊在 未來迎來估值的持續修復。建議關注集采落地、國產滲透率提升空間廣闊且直接受益于利 好政策的細分國產龍頭。
高值耗材：看好集采落地、滲透率低的細分龍頭 。集采相繼推進，看好國產龍頭加速突圍。2022 年，高值耗材帶量采購政策持續推進；其中， 骨科脊柱類耗材、電生理類耗材等品類集采因行業規模大、涉及區域廣、國產份額提升空 間高等因素而備受關注。骨科脊柱和電生理國產龍頭憑借相對 溫和的集采競價機制和較為全面的自身產品布局均取得較為理想的中標結果。考慮集采結 果相繼落地且正式執行日期臨近（骨科脊柱國采將于 2023 年 1-2 月起執行，電生理省際聯 盟集采將于 2023 年 4 月起執行），我們預期相關領域國產龍頭有望在經銷商庫存短期內完 成調整后迎來市場份額的加速提升，我們看好集采政策落地且滲透率較低的細分行業龍頭， 相關公司包括春立醫療（688236 CH/1858 HK）。
IVD：直接受益診療量恢復，建議關注業績、估值被壓制的行業龍頭 。集采推行有望加速國產龍頭份額提升。2021年安徽化學發光集采目前已進入正式執行階段， 根據邁瑞醫療公告（公告編號：2022-011），公司在此次集采中標后于 1H22 獲得安徽省發 光裝機量中約三分之一的市場份額，且于疫情散發背景下仍實現 1H22 安徽化學發光業務同 比近 80%的收入增長，集采對于重塑行業格局和國產龍頭份額提升的拉動作用體現明顯。與此同時，江西肝功生化類省際聯盟集采亦于 2022 年 11 月發布正式方案，根據《生化集 采正式方案公布，規則溫和（2022-11-15）》，我們認為此次集采競價規則相對溫和，我們 看好此次集采于 2023 年正式執行后進一步幫助具備豐富產品布局和成本優勢的國產龍頭 提升市場份額。
醫療設備：利好政策持續加持，看好壁壘高、滲透率低的細分龍頭 。行業利好政策頻出，看好細分龍頭獲益。醫療設備因技術相對復雜且專利保護程度較高， 同類別產品的具體功能不盡相同，屬于集采政策相對免疫的細分賽道。伴隨近年來醫療新 基建、貼息貸款支持院內醫療設備更新改造及新冠定點醫院 ICU 建設等政策的陸續出臺， 國內醫療設備市場或將迎來長期擴容機遇。我們認為技術過硬、國產滲透率低的高端細分 領域（如影像設備、內鏡設備、監護急救設備等）國產龍頭有望憑借自身實力，在相關政 策的支持下實現國產相關產品的加速突圍。
與醫保關聯度較小的消費仍然是黃金賽道，我們繼續看好 2023 年消費在疫后迎來復蘇，消 費醫療精選低滲透率、高增長率的景氣細分賽道，如隱形正畸、CGM、角膜塑形鏡等，消 費醫藥則在中藥與疫苗中精選存在預期改善的品種，如低估值消費中藥、新冠疫苗常態化 接種等。
中藥：看好創新藥、低估值品種、品牌中藥
中成藥行業集采風險進一步下降。1） 中成藥集采已經從聯盟上升至國家，過去湖北 19 地聯盟、廣東 18 地聯盟、山東聯盟、 北京地區采了 4 批，產品大同小異，實際降幅溫和；2） 湖北目前承擔國采任務，第一批國采即將出爐，以小品種、注射劑居多，且競爭格局普 遍激烈，參考往次中成藥集采結果，我們預計最終實際平均降幅不會夸張。
審批邊際提速，關注中藥創新藥。1） 注冊分類改革：《藥品注冊管理辦法》（2020 年版）強調臨床價值，不再強調物質基礎 屬性，將中藥分為創新藥、改良型新藥、經典名方、同名同方等。醫療機構中藥制劑 轉化為中藥創新藥，可豁免提交相關申報資料；具備人用經驗證據的中藥提交注冊申 請時，可合理減免相關申報資料；經典名方復方制劑實行簡化審批。2） 中藥新藥獲批加量提速。2017-2021 年中藥新藥共獲批 20 個，其中 2021 年獲批 12 個（11-12M21 獲批 8 個）。
隱形正畸：聯盟集采塵埃落定，看好消費復蘇以價換量
12 月 19 日，陜西 16 省正畸托槽耗材集采結果出臺，涉及正畸相關托槽（普通金屬/陶瓷托 槽、自鎖金屬/陶瓷托槽 4 個品類）、無托槽隱形牙套、方絲弓托槽、頰面管等品種，其中隱 形矯治器均降幅僅 30%，為歷來高耗集采最溫和（等于此前意見稿中指示的最低有效降幅 30%）。我們看好中標的國產頭部廠商明確獲益：1）價：即便考慮對經銷商讓利，估計這 一降幅對于廠商出廠價影響有限；2）量：進口競爭對手落標，國產中標廠商有望通過攫取 標內剩余量、對手落標量及進行標外市場的大力拓展而明確獲益；3）2022 年國內隱形正 畸總案例數預計受疫情影響增長有限，看好 2023 年消費復蘇+集采執行以價換量，國產廠 商在案例數及收入方面貢獻靚麗增長。相關標的主要為國內正畸龍頭時代天使。
角膜塑形鏡：滲透率低且格局佳，集采或加速國產替代
行業快速發展，滲透率提升空間廣闊。近年來我國角膜塑形鏡銷售持續向好，根據華經產 業研究院的資料，2021 年中國大陸角膜塑形鏡銷量已約至 250 萬片（19-21 年 CAGR=25.0%）。然而，由于療法應用起步較晚，我國大陸地區角膜塑形鏡的應用滲透率與 成熟地區相比具備較大提升空間；根據前瞻產業研究院的資料，2021 年中國大陸角膜塑形 鏡滲透率僅為 1.68%，遠低于 2018 年中國香港（9.70%）、中國臺灣（5.40%）和美國（3.50%） 的滲透率水平。我們看好國內角膜塑形鏡行業在指南認可推薦、驗配日趨規范和民眾醫療 支付能力不斷提升的大背景下保持快速發展。
行業監管持續調整，耗材龍頭公司有望受益。角膜塑形鏡驗配過程的規范性和日常使用過 程中的定期復查對確保產品能夠安全有效的使用而言至關重要。為此，國內目前明確要求 僅二級及以上醫療機構可以驗配角膜塑形鏡。隨著行業發展逐漸成熟，國家衛健委于 2022 年 6 月起草了《角膜塑形鏡技術臨床應用管理規范和操作規范》（征求意見稿），其中取消 了對于驗配機構的條件限制，但同時新增了對于驗配人員的資格要求（需具有 2 年以上眼 科臨床工作經驗、主治醫師及以上專業技術職務任職資格）。我們認為，監管新政落地后有 望進一步優化角膜塑形鏡的驗配資質要求，產品滲透率提速進程有望加快，產品過硬、渠 道完善的角膜塑形鏡耗材龍頭公司或將受益。
CGM：行業快速發展，看好龍頭獲益 。國內市場高速增長，龍頭廠家有望獲益。隨著產品認知度提升、成熟新品陸續獲批，疊加 民眾醫療支出能力增強，國內 CGM 市場呈現快速發展態勢；根據灼識咨詢的資料，2021 年國內 CGM 市場規模已超 10 億元，其預計至 2030 年將超 180 億元（22-30 年 CAGR 約 30%）。我們看好產品力強、量產經驗豐富、渠道完善的行業龍頭公司持續受益，主要基于：1）檢測更準、傳感器壽命更長且用前無需指尖血校準的 CGM 更受使用者青睞；2）高產 能背景下擁有更高良品率的廠家有望在充分滿足市場所需的前提下進一步攤薄成本；3）擁 有院內、零售及線上成熟銷售渠道的廠家或更具產品放量基礎。
連鎖藥店受益于診療量恢復，看好 2023 年邊際改善。我們參考美國連鎖藥店龍頭 CVS 從 2020 年至今的股價及估值走勢，可看出美國疫情幾波峰值時期，由于藥品及疫苗等需求大 幅增長，高需求下連鎖藥店龍頭股價及估值均呈上升趨勢。隨著國內疫情防控措施優化， 醫院診療量恢復，我們看好 2023 年零售藥店龍頭受益客流量恢復，有望迎來邊際改善。
國內創新藥投融資呈現低迷態勢，但另一方面，海外創新藥領域投融資環境趨于穩定，顯 示全球化驅動為主的 CXO 行業仍具有較強的業績穩定性。此外，新冠藥物訂單波動和國內 創新藥政策變化或導致終端價格波動。建議關注訂單全球化且具有穩定價格體系的 CDMO 企業。全球創新藥融資企穩，國內早期投融資仍有待反彈。如前文所述，國內早期醫療健康領域 投融資仍較為低迷，但從全球角度來看，創新藥領域投融資環境已趨于穩定，2022 年海外 創新藥領域月度融資金額大都維持在 30-40 億美元左右，意味著海外創新藥研發需求的持 續性。因此，具有全球化布局的頭部企業（主要為 CDMO 公司）仍然有望延續訂單需求。
價格體系或有波動，定價體系穩定的 CDMO 企業優勢明顯。在新冠藥物訂單波動和國內創 新藥政策變化背景下，國內 CXO 價格體系或出現波動：1）國內 CDMO 企業的新冠小分子 藥物訂單在 2022 年大部分完成交付，2023 年可能出現可用產能增多，供給擴大后或導致 降價出現；2）如前文所述，藥審政策以供給側改革為優化方向，在維持頭部企業優勢后可 能帶來長尾創新藥企業的生存壓力，部分 CXO 訂單需求流失。因此，我們優先關注價格體 系穩定的 CDMO 企業，其能夠更好的應對短期內的價格波動，同時通過穩定的海外大體量 訂單和國內頭部優勢在行業洗牌中維持長期領先地位。
生命科學服務龍頭 9M22 業績情況較好，我們看好 2023 年受益于下游需求進一步恢復。生 命科學服務下游主要分為工業客戶及科研客戶。隨著疫情影響消退，下游工業及科研客戶 對生命科學相關試劑原料的需求反彈，我們預計生命科學服務上游國產龍頭將顯著受益， 從 9M22 業績恢復情況已可見一斑。我們分別對比兩種用戶收入占比較高的國產龍頭 9M22 業績如下：諾唯贊：3Q22 常規及新冠收入均同比高速增長。9M22 諾唯贊常規和新冠收入 7.25/15.80 億 元 ， 同 比 +48.2%/+97.7% 。其 中 3Q22 常 規 和 新 冠 收 入 2.77/4.08 億 元 ， 同 比 +44.3%/+50.6%。我們認為常規業務高增長主要由于疫情影響消退、科研院所及高校恢復 正常工作，對生命科學試劑積壓的需求釋放，我們看好 4Q22 科研試劑市場需求進一步復 蘇。
百普賽斯：9M22 非新冠收入快速增長，海外常規業務表現亮眼。百普賽斯 9M22 營業收入 /歸母凈利潤為 3.53/1.66 億元，同比+27.7%/+36.7%。9M22 公司非新冠和新冠收入分別為 2.87/0.66 億元，同比+36.8%/-1.1%。9M22 公司境外非防疫產品收入同比增長超過 50%， 我們估算公司 9M22 國內常規收入同比增速約 20%。受益于海外常規產品高增速，以及國 內工業客戶逐步恢復正常生產，常規收入同比快速增長。
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