（報告出品方/作者：湘財證券，王攀）

1、磁材行業2022年回顧

1.1、2022年行情回顧

磁性材料板塊年初以來跌幅 23.41%，跑輸滬深 300 基準 1.78 個百分點。截至 12 月 30 日，年初以來磁材板塊累計下跌 23.41%，滬深 300 指數累計下 跌 21.63%，磁材板塊跑輸滬深 300 基準 1.78 個百分點。從月度表現來看，前 三季度個月磁材板塊波動幅度顯著高于大盤，1 月、3 月、4 月、8 月及 9 月 大盤下跌時，磁材板塊通常大幅跑輸大盤；2 月、5 月和 6 月大盤平穩或回升 時，磁材板塊通常大幅跑贏大盤，并且在 7 月走出獨立上漲行情。11 月以來， 板塊走勢則弱于大盤，后兩個月分別跑輸基準 7.19pct 和 1.99pct。

上半年行業估值大幅回落后修復，8月份以來估值持續下降至長期歷史底部。年初至4月底在美聯儲加息預期、國內疫情散發背景下經濟全面下滑、俄烏沖突導致大宗商品漲價及通脹等國內外事件沖擊下，風險情緒極端升溫下板塊估值隨大盤大幅回落，4月底隨著穩經濟政策不斷出臺及風險情緒有所回落下，板塊跟隨大盤出現一輪估值修復反彈，板塊整體表現出彈性強于大盤的特征。8月份以后隨著經濟數據逐步走弱，疊加下游房地產信用風險、 一系列國內外事件對新能源等產業鏈預期影響下，板塊估值再次出現大幅下行至長期歷史大底位置。截至12月底，磁材板塊估值由年初44.5x大幅回落至26x，回落幅度 41.6%，處于板塊長期歷史估值的12.2%分位。板塊估值大幅回落是板塊行情下行的主要因素。

1.2、2022年行業基本面情況回顧

2022 年前三季度磁材板塊實現營收 443.3 億元，同比增長 58.57%，較 2021 年全年增速提升 1.44 個百分點；單季度看 2022Q3 板塊實現營收 158.69 億元，基本與 Q2 持平，同比增長 46.91%，受基期影響較 2022Q2 回落18.58pct。其中，稀土永磁板塊2022年前三季度實現營收281.3億元， 同比增長 63.55%，較 2021 全年提升 3.75 個百分點；2022Q3 實現營收 103.23 億元，較 Q2 環比小幅增加，同比增長 52.17%，增速較 2022Q2 回 落 21.64 個百分點。

2022 年前三季度磁材行業實現扣非凈利潤 36.9 億元，扣非凈利潤增速 為 60.4%，較 2021 年全年回落 3.26 個百分點；2022Q3 磁材板塊扣非凈利 潤 12.61 億元，環比 Q2 下降 14.13%；同比增長 47.22%，較 Q2 減緩 27.51 個百分點。稀土永磁板塊 2022 年前三季度實現扣非凈利潤 23.79 億元，同 比增長 80.94%；2022Q3稀土永磁板塊扣非凈利潤為 7.69 億元，環比 Q2 下 降 23.1%；同比增速為 57.62%，較 Q2 大幅減緩 39.86 個百分點。盡管 2022 年前三季度磁材板塊業績仍然維持較高增速，但 Q3 業績同比 邊際走弱及旺季環比下滑，疊加下游需求在疫情擾動及經濟下行下的悲觀預 期，制約整體板塊估值，主導板塊行情的核心驅動力為利潤下滑引致的悲觀 預期及市場風險情緒的高啟。

2、2022年外需降速，內需缺乏支撐

2022年1-11月釹鐵硼相關產品出口需求5.67萬噸，同比增速11.28%， 由 2021 年快速增長轉為穩定增長。7 月之前釹鐵硼出口需求尚可，維持在 20%左右的增長，7 月之后出口增速快速下降，逐步轉為負增長，至 11 月當 月出口增長僅為-0.27%，Q3 末至 Q4 出口需求急劇下滑。釹鐵硼出口均價經歷年初快速拉漲后，4-5 月達到高位，隨后出現大幅 回落。其中釹鐵硼磁粉及其他合金出口均價 8 月以后逐步企穩小幅回升，而 稀土永磁鐵及速凝永磁片出口單價 Q4 進一步大幅下滑，至 11 月末釹鐵硼磁 粉、其他合金、稀土永磁鐵及速凝永磁片價格分別較年內高點回落 9.38%、 18.75%、12.67%和 43.87%，但總體仍高于年初價格。

根據中國稀土行業協會數據，2022 年上半年國內稀土磁材產量 12.2 萬 噸，同比增長 14.46%，較 2021 年增速略低。但 2022Q2 稀土磁材生產增長 較 Q1 有較大幅度回落，其中燒結釹鐵硼產量 Q2 僅較 2021 年同期小幅下滑 1.4pct，但增速環比 Q1 的 30%仍有顯著回落；而粘接釹鐵硼、釤鈷磁體產 量 2022Q2 產量同比分別下滑 14.42%和 10.65%，同比增速較 Q1 分別大幅 回落 34.42pct 和 54.65pct。就 Q3 而言，根據相關公告，部分上市公司生產 及訂單環比平穩，如金力永磁三季度的產銷量保持穩定，與前兩個季度產銷 量基本相當；中科三環三季度燒結釹鐵硼總的產能利用率維持在 85%左右。

2022 年 4 月，釹鐵硼磁材價格跟隨稀土原料價格開始回落，2022Q2- 2022Q3 釹鐵硼及稀土原料價格環比加速回落，9 月以后磁材產業鏈價格逐 步企穩，Q4 以來逐漸走出反彈態勢。

從稀土永磁材料下游需求看，2020 年房地產相關鏈條占比近 30%左右， 主要集中在變頻空調及節能電梯領域，考慮到近兩年在新能源領域需求占比 有所提升，房地產鏈條對需求的影響仍然具有相當比重。2021 年 7-8 月以來 受房地產信用風險蔓延、疫情擾動下就業壓力增大、經濟下行及企業盈利下行周期下收入預期下降等因素影響，房地產基本面進入下行周期。2021 年 8 月以后房地產竣工累計增速持續下滑，至 2022 年 7 月跌至-23.3%，隨后企 穩回升。2022 年 1-11 月房地產竣工累計增速-19%，8 月以來呈現逐步企穩 震蕩格局，但從單月看 9 月份后竣工面積再次出現邊際加速下滑態勢，房地 產鏈條終端企穩格局仍不牢固。

受地產基本面下滑及外需減弱拖累，2022 年 1-11 月我國空調產量累計 增速為-4%，同期內銷累計小幅下滑 0.29%，外銷累計下滑 3.58%。單月增 速看，三四月份疫情以后，空調內需在低基數效應、消費政策支撐及旺季高 溫需求帶動下景氣度短暫恢復，9 月以來再次回落至負增長；而外銷在國外 高通脹及高基數影響下 6 月份大幅下滑后，Q4 以來降幅逐漸縮窄，11 月份 小幅增長。同樣受房地產下滑影響，2022 年 1-11 月國內電梯產量累計同比 下滑 6.7%，經歷 3 季度增速大幅回落后，10 月以來電梯產量增長呈現邊際 改善，單月降幅有所收窄至-4.3%。

傳統汽車需求不振。2022 年 1-11 月我國傳統燃油車產、銷同比分別下 降 9.04%和 11.2%，全年看傳統燃油車需求較為低迷。盡管 5 月以后隨著上 半年疫情壓制的需求釋放，燃油車產銷出現一波修復性行情，累計同比降幅 持續收窄，但 8 月以后受疫情反復、經濟下滑、需求不振影響，傳統汽車產 銷單月邊際增速加速回落，至 11 月份產、銷單月同比分別下降 24.85%和 25.82%。

2022 年風電裝機不及預期。根據國家能源局統計數據，2022 年 1-11 月 我國風電新增并網裝機容量僅為 22.52GW，較 2021 年同期下滑 8.83%；預 計全年新增裝機容量 40GW 左右，但同比進一步下滑至-16%。年初以來疫 情沖擊核心部件產業鏈及設備生產，制約吊裝現場施工等因素影響下，風電 新增裝機累計同比持續下滑，下半年風電行業對磁材需求低于預期。新能源汽車保持高增長，支撐稀土永磁需求。2022 年全球新能源汽車 繼續高速增長，根據 Marklines 數據歐洲 2022 年 1-10 月新能源汽車銷量增 長 15.53%，美國新能源汽車銷量繼續高增，2022 年 1-10 月達到 64.5%。中國方面，2022 年新能源汽車產、銷超預期高增，2022 年 1-11 月產、銷增 速分別達到 100.5%和 102.93%。

作為全球新能源汽車最重要的市場，我國新能源汽車滲透率 2022 年繼 續大幅提升，根據中汽協數據，2022 年 1-11 月國內新能源汽車按銷量計算 的滲透率提升至 25%，較 2021 年大幅提升 11.57pct；11 月當月國內新能源 汽車滲透率達到 33.78%，較年初大幅提升 14.72pct。新能源汽車產銷的大 幅增長，成為 2022 年支撐稀土永磁材料最重要的向上驅動力。

伺服電機領域需求疲軟。工業機器人及智能裝備在稀土永磁材料中占比 超過 10%，稀土永磁材料主要用于相關自動化裝備的永磁伺服電機。2022 年下半年以來國內工業機器人行業迅速回暖，月度產量增速由 5 月份-13.7% 的低點迅速回升至 9-10 月的 15%左右，11 月月度增大幅下滑主要是因基數 原因，從產量及環比來看，工業機器人行業生產仍保持在同期高位。全年看， 2022 年 1-11 月國內工業機器人產量累計增速小幅下降 2.6%，較 7 月低點降 幅明顯縮窄。從伺服電機其他下游看，機床方面 2022 年 1-11 月國內金屬切削機床產 量累計下滑 12.5%，通用裝備行業 2022 年 1-11 月份工業增加值累計下滑 1%，而專用裝備行業同期工業增加值則累計小幅增長 4%。伺服電機下游整體仍顯疲軟，對該領域稀土永磁需求拉動作用有限。

消費電子行業領域需求下滑。2022 年前三季度全球智能手機、平板及 PC 持續走弱，2022Q3 其出貨量分別下跌 9.7%、8.8%和 15%，整體走勢仍 處于下行周期，僅相機出貨由于下半年快速回暖而轉為正增長，但前三季度 累計增速僅為 3.41%。國內消費電子需求同樣下滑，智能手機產量下半年同 比由升轉跌，前 11 個月累計增速-3.7%，11 月再度受到疫情擾動當月同比大 幅下滑 19.8%。PC 方面微型計算機則延續下行趨勢，2022 年 1-11 月產量累 計同比逐步下滑至-10.8%。

3、2023年需求整體向上：傳統需求有望修復，風電有望爆發，新能源汽車長期快速增長

3.1、地產鏈需求有望在政策落地下回暖復蘇

支持房地產長期穩定發展政策陸續出臺，隨著政策逐步落地，地產鏈對 稀土永磁材料需求有望企穩回升，長期有望保持穩定。年初以來，面對疫情 的不斷擾動、房地產持續下行及信用風險逐步擴大以及經濟下行壓力，針對 房地產行業的供需政策持續出臺，先是包括差別化房貸利率、下調 LPR 利率 和首套公積金貸款利率、支持剛需和改善型需求表態、放寬滿足一定條件城 市的首套貸款利率下限以及相關退稅優惠等一系列需求端政策出臺，三季度 以來隨著“保交樓”政策的逐步落地，供給端政策力度逐步加大。

11 月以后 支持房地產平穩健康發展的“金融 16 條政策”發布，貸款、債券、股權 “三箭齊發”支持穩定優質房產信用，均有望扭轉房地產信用惡化及推動融 資環境改善。12 月份劉鶴在第五輪中國－歐盟工商領袖和前高官對話中指出 房地產是國民經濟的支柱產業，中國城鎮化發展階段能夠為房地產穩定發展 提供空間，正考慮新舉措努力改善行業的資產負債狀況，引導市場預期和信 心回暖。中央經濟工作會議將“保交樓”和“穩信用”放在房地產相關工作 要求的優先選項，繼續支持剛性和改善性住房需求。

我們認為盡管當前諸多政策出臺后房地產基本面仍處于底部，現實改善 仍不明顯，但是隨著第一波疫情沖擊的逐步結束和政策效果的逐步顯現，房 地產有望開啟逐步企穩回升的走勢，地產鏈相關需求亦隨之將回暖復蘇，而 有關限購、限貸、限售以及進一步的利率下調空間等相關政策也為未來政策效果提供備選項。受益于保交樓的竣工端有望率先復蘇，同時隨著政策由供 給端向需求端過渡，房產融資環境的改善，為中長期需求平穩提供保證。就下游節能空調行業而言，長期看我國城鄉保有量尚存在較大差距，隨 著“鄉村振興”戰略的實施及城鎮化率的持續提升，在中長期仍提供一定的 空間。而節能電梯行業，隨著逐步進入更新換代周期，2015年以后成長周期 帶來的保有量加速提升則提供了巨大的存量市場空間，中長期受地產波動影 響也將有所減弱。

3.2、風電領域需求將成為2023年亮點

“雙碳”目標下風電政策支持力度不減。2022 年以來風電發展相關政 策不斷出臺，涉及項目規劃、地方補貼、備案制度、財稅支持等方面。6 月 國家印發“十四五”可再生能源規劃，其目標為“十四五”時期，可再生能 源發電量增量在全社會用電量增量中的占比超過 50%，風電、太陽能發電量 實現翻倍。

2022 年共計 23 省份公布各自的“十四五”能源相關專項規劃。大型風光基地加快推進，11 月能源局表示第一批近 100GW 項目已全部開工， 第二批約 42GW 項目陸續開工，第三批抓緊審查，預計不晚于 2023 年上半 年開工建設，2024年底前并網。分散式風電“整縣推進”方案正組織編制， 吉林成為首個試水省份。海上風電方面，山東、浙江兩地推出海上風電地補 政策。新能源補貼問題獲得突破性進展，8 月南方電網成立廣州可再生能源 發展結算服務有限公司，10 月第一批經補貼核查認定確認的項目公示。

2022 年風電招標規模大幅增加，為 2023 年風電新增裝機釋放提供大幅 增長基礎。根據金風科技統計，2022Q-Q3 總招標量 76.3GW，其中陸上風 電 65GW，海上風電 11.4GW。而根據風芒能源統計，截至 12 月 29 日 2022 年中國風電市場共計啟動 469 個項目累計 88.739GW（不含框采）風機招標。按照風電招標到裝機大概 1 年左右滯后，2023 年將成為風電裝機量釋放的大 年。根據金風科技統計，2019 年、2020 年風機設備招標量分別為 65.2GW、 31.1GW， 而 2020 年、2021 年新增風電裝機規模分別為 72.11GW、 47.57GW，大幅超過前一年招標規模，或是近年來風電消納增加、風電利用率提高下往年未并網風機的入網。但 2022 年新增風電裝機 40GW 確大幅低 于 2021 年 54.15GW 的招標量，這部分受疫情影響未裝機差額大概率亦將在 2023 年進行釋放。

2022 年 12 月 30 日，2023 年全國能源工作會議上國家能源局將 2023 年風電裝機規模目標設定為 430GW 左右，而截至 2022 年 11 月全國風電累 計裝機規模為 351GW，按照市場一致預期 2022 年新增 40GW 風電裝機， 則能源局目標框架下需要在 2023 年新增風電裝機規模為 60GW，較 2022 年 增幅在 50%左右。

未來三年風電新增裝機量中樞有明顯提升。根據金風科技和風芒能源的 不完全統計，隨著近期包括內蒙古、新疆、甘肅、河北、廣東、廣西、吉林、 江蘇等在內的多省市發布其“十四五”遠景目標綱要、能源/可再生能源發展 規劃或綠色低碳循環體系等文件，全國 23 個省（市）“十四五”能源相關規 劃新增裝機容量為 2.32 億千瓦，疊加尚未發布“十四五”能源相關專項規劃 的 8 個省份其他政策文件，預計全國 31 個省（市）“十四五”期間共規劃風 電新增裝機為 310GW，2021-2022 年 11 月新增裝機累計不足 90GW，因此 未來 3 年尚有 200GW 左右新增裝機規模，年平均新增裝機 70GW 左右， 2020-2022 年我國風電年均新增裝機規模 50GW 左右，未來三年風電新增裝 機量中樞明顯提高，風電行業未來 2-3 年長期平均增速將維持在較快水平。

全球海上風電長期存較大空間。國內而言，據風芒科技，即使不統計尚 未出臺相關規劃的沿海省份，當前已出爐的“十四五”海上風電新增規劃已 超過 55GW，扣除 2021-2022 年新增海上風電裝機，預計 2023-2025年尚有 近 35GW 新增裝機空間。考慮到海上風電成本不斷下降及部分地方地補政策 推動，未來幾年海上風電規模有望進一步擴大。根據 GWEC，2021 年國外 海上風電累計裝機僅為 30GW 左右，歐洲方面英國、德國、荷蘭、丹麥四國 分別將其 2030 年的海上風電累計裝機目標定位 50GW、30GW、 22.2GW和 12.9GW；美國能源部 2022 年發布的《海上風能戰略》 將 2030 年和 2050 年海上風電累計裝機目標設定為 30GW 和 110GW，歐美到 2030 年海 上風電累計裝機規劃 150GW 左右，是 2021 年國外海上風電累計裝機的 5 倍 左右。

風電行業長期降本需求和大型化趨勢將不斷提升稀土永磁風機的滲透率。為實現平價上網和達到風電項目的經濟性要求，風電機組存在長期降本需求。2022 年初以來，我國風電機組中標平均價格由 2022 年初的 2401 元/kw 降至 9 月末的 1808 元/kw，延續之前的招標價格下行的趨勢。這就要求風電機組 朝著大型化方向發展，以減少風位點、降低基礎及建造成本并減少單位功率 原材料耗費。從近年來我國各風電整機廠商下線的海上風電機型來看，2019 年新機型最大容量 10MW，而 2022 年新機型最大容量則達到 18MW，風電 機組朝大型化方向演進的趨勢明顯。

3.3、新能源汽車領域需求長期將保持快速增長

主要市場相關政策繼續支持新能源汽車發展。根據歐盟碳減排法規，未來 10 年歐洲市場將面臨全球最嚴厲的碳減排標準，并在 2035 年實現汽車零 排放。2022 年 6 月 8 日歐洲議會投票支持修訂乘用車和輕型商用車二氧化碳 排放標準，到 2030 年，上述兩類銷售新車的二氧化碳排放較 2021 年分別降 低 55%和 50%；到 2035 年，歐盟新車實現零排放，禁售燃油車。歐洲碳減 排法規和不斷趨嚴的減排標準將持續推動其電動化轉型。

中國方面，為應對經濟下行和消費不振，穩定經濟大盤，支持新能源汽 車消費政策不斷推出。10 月國務院辦公廳發文延續實施新能源汽車免征車輛 購置稅政策，組織開展新能源汽車下鄉，支持新能源汽車產業發展，促進汽 車消費。11 月財政部提前下達 2023 年新能源汽車及充電設施補貼預算，發 改委等三部門聯合發文要求進一步擴大汽車消費，落實好新能源汽車免征購 置稅延續等優惠政策，啟動公共領域車輛全面電動化城市試點。12 月底中央 經濟工作會議明確指出著力擴大國內需求，要把恢復和擴大消費擺在優先位 置，增強消費能力，改善消費條件，創新消費場景，支持住房改善、新能源 汽車、養老服務等消費。

美國方面，2022 年 8 月出臺的《通脹削減法案》中，近 4000 億美元用 于清潔能源。法案對電動汽車消費實施激勵措施。從 2023 年起符合條件的 電動汽車將有資格分別獲得最高 7500 美元的新車稅收抵免和 4000 美元的二 手車稅收抵免。除了長期減排政策和短期鼓勵消費政策外，我們認為還有以下幾個因素 繼續驅動全球新能源汽車銷量的增加。驅動因素一：滲透率仍處于較低水平，特別是歐美市場滲透率提升空間 很大，為新能源汽車提供長期需求空間。從 2022年 1-9月累計注冊量來看， 歐洲和美國市場新能源汽車滲透率僅為 16%和 7%，還有很大提升空間。盡 管前面提到我國新能源汽車滲透率已經達到 25%，但仍處于較低水平。

3.4、疫情后制造業投資修復有望引領伺服電機領域需求向上

歷史上看，制造業固定資產投資增速與企業中長期融資走勢趨勢上較為 一致，下半年以來盡管企業融資指標持續回暖，并轉為正增長，但高技術制 造業投資卻似乎延續回落態勢，此刻背離我們認為與 2020 年初疫情期間相 似，都是由于疫情造成的供需兩端停滯。隨著疫情政策放開和第一波沖擊結 束，明年一季度以后制造業投資大概率再次與企業中長期融資走勢趨于一致， 重回向上態勢。屆時制造業投資，尤其是高端制造業將拉動自動化裝備的需 求，工業機器人及智能裝備領域對稀土永磁材料需求增長邊際有望轉跌為升。

3.5、消費電子仍將小幅下滑

通貨膨脹、全球經濟疲軟以及過去兩年購買量的激增是導致未來兩年內 出貨量下降的主要原因。根據 IDC 預計，消費電子領域需求 2023 年還將進 一步收縮。個人電腦和平板電腦的綜合市場預計將在 2023 年下降 2.6%，然 后在 2024 年恢復增長，長期將保持穩定。

4、上游整合加速，頭部企業放量在即

2021 年末開始，上游稀土領域開啟第二輪整合。先是中國稀土集團的 成立，其次中國稀土集團分別與廣晟集團以及湖南省展開戰略合作，拉開重 稀土行業整合大幕。

我們認為上游集中度的提高有助于平抑未來稀土價格的波動，對下游成 本加成方式的磁材行業營造平穩的調價環境，有助于毛利端的穩定波動。另 一方面，上游的整合將使得下游稀土永磁行業頭部企業相對受益。稀土作為 戰略性原料，國家整體的調控方向是提升產業鏈價值，引導稀土磁材上下游 戰略合作，在此過程中具備規模優勢的頭部企業更容易參與到此過程。上游 原料集中度提高將使得稀土未來價格中樞維持在相對高位，而磁材行業競爭 格局中，中小企業主要以低端產品為主，下游傳統應用領域未來需求空間有 限，未來成本壓力較大。

而頭部企業則憑借近兩年切入新興需求領域需求份 額，在需求端有增量空間的環境下順利進行價格傳導。同時稀土永磁頭部企 業通過技術降本、布局廢料回收及戰略原料保供，能夠獲得更加明顯的成本 優勢和經營優勢。2023 年稀土永磁頭部企業將逐步進入擴產落地的階段，部分企業也經 過前期融資或正在進行融資，用于募投項目的投放。隨著后續產能的持續投 放，行業集中度將進一步向其集中，行業格局將進一步優化。

5、投資分析

需求端：傳統領域需求復蘇，風電 2023 年有望爆發，新能源汽車長期 維持快速增長，制造業投資有望隨融資回暖拉動伺服電機需求，消費電子將 2023 年維持下滑，2024 年后趨于穩定。原料端稀土整合加速，未來有原料 戰略保供，有廢料布局，有技術降本的頭部企業受益，原料價格波動將趨緩。部分頭部企業完成融資后，未來兩年內大概率釋放產能，行業格局有望進一 步向頭部集中。當前估值底部反映最悲觀預期。

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