（報告出品方：華泰證券）

2023 策略：看好雙循環下的消費復蘇

1H23 行業整體有望見底

回顧 2020 至今，在多國寬松的貨幣政策刺激背景下，以及汽車電動化，手機 5G 升級，AI 大規模普及等技術升級的推動下，半導體相關需求從 2020 年下半年開始快速增加。同時，為 了規避供應鏈不穩定帶來的影響，主要終端廠商 2020 年也在積極提高庫存水平。兩者疊加， 導致從 2H20 開始，全球半導體行業陷入全面的產能不足。受俄烏戰爭及全球高通脹導致的 需求收縮影響，半導體需求快速萎縮，根據 WSTS 統計，全球半導體月度銷售額從 2022 年 8 月開始出現 30 個月來第一次同比下滑，正式進入衰退期。從 2022 年年中開始，我們看到 1）主要半導體設計企業削減晶圓下單量，以應對產品庫存 水平上升的問題。2）主要半導體生產企業下調設備資本開支，以應對工廠產能利用率下降的 問題。整個半導體行業進入去庫存周期，在去庫存周期，半導體行業的產出小于終端廠商對 半導體產品的需求。

根據三季報數據，半導體公司當前庫存周轉天數平均在 6 個月以上，我們預計整個去庫存周 期將持續到 2023 年年中左右，從 2023 年下半年開始，行業恢復到需求和供給匹配的階段。基于此我們預計，2023 年全球半導體銷售額同比下滑 6.9%，其中存儲行業同比下滑 17.6%， 非存儲行業同比下滑 3.0%，全球半導體銷售額同比增速年底左右轉正，整體經歷 15 個月左 右的同比下行。受需求下行影響，臺積電、鎂光等大型半導體制造商均宣布削減 2023 年資本 開支，我們預計 23 年全球晶圓廠設備資本開支（WFE, wafer fab equipment）下滑 23%， 24 年增長 30%。

2023 終端需求預測：“弱復蘇”之年

我們預計在科技創新的驅動下，新能源車、光伏等終端需求將在 2023 年延續良好增長態勢；智能手機和 PC 受制于滲透率瓶頸、創新乏力及廠商庫存消化等問題，2023 年銷量或難見 明顯增長，但我們預計隨著國內消費復蘇持續演繹，智能手機等需求有望在 2H23 迎來“弱 復蘇”。

智能手機：預計全球 2023 年出貨量將同比持平，2H23 有望弱復蘇

考慮全球宏觀經濟增速放緩，消費者需求持續疲軟，我們預測全球 2022 年智能手機銷量 12.0 億，同比下滑 12%；中國大陸 2022 年智能手機銷量 2.8 億，同比下滑 16%。展望 2023 年，我們認為隨著地緣沖突、通脹問題、能源價格問題趨于改善，全球智能手機需求將止 跌。但低迷的全球經濟前景下，預計 2023 全球智能手機出貨量全年同比持平，2H23 同比 有望呈現弱復蘇。我們下調對 2023 全球/中國大陸智能機銷量預測至 12.0 億/2.7 億部,同比 變動 0.0%/-4.0%。

云計算資本開支：2023 年全球云計算資本開支增速或放緩

展望 2023 年，海外經濟衰退風險仍在，降本增效成為企業普遍戰略，3Q22 業績會上，北美 科技巨頭普遍表示將優化資本開支結構及控制員工數量（2022 年以來亞馬遜裁員 4%，11 月 9 日 META 裁員 13%等），總體而言，未來海外云廠商資本開支增長不確定性有所提升。據 Factset 預測，預計 2023 年全球云計算資本開支同比增速放緩至 5%，考慮到最近云廠商宣 布的大規模裁員，存在進一步下修得可能性；國內市場方面，我們觀察到近期互聯網行業 政策端和利潤端邊際好轉，據 Factset，預計 2023 年國內云計算資本開支同比增速將回升 至 8%。

新能源車：預計 2023 年中國新能源車銷量 840 萬輛，保持穩健增長

根據我們預測，2023 年中國新能源車銷量有望在 2022 年增長 96%的基礎上，再增加 29% 至 840 萬臺。2023 年全年新能源車普及率有望上升 5pp 到 30%。我們認為，短期來看國 補取消會對 2023 年的新能源車市場造成一定的沖擊；競爭或將進一步白熱化，降本增效或 將成為主機廠的考慮重心；長期來看，新能源車的增長邏輯已由政策扶持型轉向產品力驅 動型，我們看好汽車智能化、輕量化、高壓快充等發展方向。

光伏：看好中國、歐洲及美國三大市場驅動光伏裝機需求保持強勁增長

在俄烏戰爭導致的全球能源短缺，以及主要國家碳中和政策的推動下，2022 年全球光伏裝 機量出現顯著增加。根據華泰電新組在報告《風光儲需求可期，關注電池新技術》中的預 測（2022 年 11 月 25 日），2022/2023 全球光伏新增裝機量將分別同比增長 57%/40%至 251/352GW，中國光伏新增裝機量將分別同比增長 63%/67%至 90/150GW。我們認為，中國、歐洲及美國三大市場未來將驅動全球光伏裝機需求保持強勁增長。國內 地面電站招標及開工密集推進，電站需求有望持續釋放，同時分布式光伏持續推進。歐洲 方面，在能源獨立訴求背景以及產業鏈成本降低趨勢下，歐洲光伏電站經濟性有望改善， 同時分布式需求有望保持強勁，整體裝機量有望快速成長。美國貿易政策呈現邊際改善趨 勢，同時，根據 ACP 的數據，截至 3Q22 末，美國有超過 130GW 的清潔能源項目處于開 發中，項目儲備充足。

AR/VR：元宇宙或在 2H23 帶來估值提升機會

展望 2023 年，我們認為主要看點在于 1）AIGC+虛擬數字人是否能夠出現爆款應用，2） 蘋果 MR 是否能夠重新定義 VR 產品用戶體驗，3）工信部等五部門支持下“中國式元宇宙” 的發展機會。看好元宇宙可能在 2H23 帶來估值提升的機會。

我們認為， 1） 存貨水平的邊際變化是判斷行業拐點的重要指標。根據 Trendforce 以及各公司 3Q22 財務數據，經過庫存消化，目前 MLCC 等部分被動元件的存貨水平已經趨近相對合理 水平（30-60 天）；而射頻，基帶，CIS 等手機芯片（300-320 天），以及模擬，MCU 等消費類芯片目前存貨水平較高，存貨回到正常水平至少需要兩個季度以上時間。在電 動車等下游應用增長的推動下，我們預計 2023 年上半年，功率半導體會保持較高景氣 度。2） 面板，存儲等通用電子零部件景氣度有望率先反彈。每輪行業上行周期的動能都不一樣， 目前看，智能電動車和 AI 云計算可能是兩個主要驅動力。存儲，面板，被動元器件， PCB 等通用電子零部件，被廣泛用于手機，汽車，數據中心等，預計到 2Q23 以后供 需改善時，基本面有望率先反彈。3） 設備、材料上游環節屬于半導體后周期品種，2023 年新增訂單增速的放緩可能影響公 司收入增速。

電子板塊業績前瞻：預計 2023 年電子板塊利潤同比增長 14.8%

受到全球經濟增速放緩，高通脹導致終端需求放緩等影響，我們預計我們所覆蓋的 A/H 股 電子公司 22 年歸母凈利潤下滑 19.9%，低于年初預測 22.0%的增長；預計 2023 年電子板 塊歸母凈利潤同比增長 14.8%，低于年初預測 21.4%的增長。分板塊來看：半導體：下行周期基本面承壓，下修 2023 年業績預測。我們預計 4Q22 半導體設計板塊營 收同比下滑 4.2%，歸母凈利潤同比下滑 52.5%；預計 4Q22 半導體制造板塊營收同比增長 10.8%，歸母凈利潤同比下滑 13.3%。展望 2023 年，我們預測半導體設計板塊營收同比增 長 21.6%（年初預測：27.5% yoy），歸母凈利潤同比增長 18.8%（年初預測：29.5% yoy）；我們預計 2023 年半導體制造板塊營收同比增長 12.7%（年初預測：21.1% yoy），歸母凈 利潤同比下滑 6.7%（年初預測：10.7% yoy）。

消費電子：考慮到消費電子終端需求同比承壓，我們預計 4Q22 消費電子板塊營收同比下 滑 8.4%，歸母凈利潤同比下滑 6.6%。展望 2023 年，基于對 2H23 智能手機需求“弱復蘇” 的假設，我們預測消費電子板塊營收全年同比增長 9.1%（年初預測：12.5% yoy），歸母凈 利潤全年同比增長 17.0%（年初預測：14.3% yoy）。

2022 年全球及中國科技板塊表現回顧

全球科技：加息周期下全球估值縮水，半導體開啟下行周期

22 年以來，美聯儲連續七次加息，十年美債收益率從年初的 1.51%上升 237bp 至 3.88%。美股整體估值大幅縮水，Nasdaq 100 前向 P/E 跌 36%，S&P 500 前向 P/E 跌 25%。近一 年以來，半導體板塊從缺芯過渡到砍單，步入去庫存周期，年初至今 SOX 下跌 35.8%，SOX 前向 PE 下跌至 18.2 倍，低于過去十年中位數水平的 22.5 倍。目前 SOX 2023 EPS 彭博 一致預期同比增速 4.9%，比 7 月底預測下調 1.8pct。

2022 年全年，納斯達克中概股跌 24.6%、納指跌 33.1%、標普 500 跌 19.4%、費城半導體 指數跌 35.8%。2022 年，美股半導體股票均收跌，跌幅居前的企業：英偉達（-50.3%）、 英特爾（-46.6%）、高通（-38.6%）；互聯網板塊跌幅較大的為 Facebook（-64.2%）、亞馬 遜（-49.6%）、Alphabet（-39.1%）；汽車板塊，特斯拉跌 65.0%。

分板塊來看，存儲板塊估值持續回調，美國出口管制新規可能會改變供需關系。除三星未 有明顯減產計劃外，美光/海力士預計 23 年資本開支分別削減 30%/50%，西部數據下修 FY23 資本開支至 27 億美元（低于此前指引的 32 億美元），鎧峽也宣布調整旗下兩座 NAND 閃存工廠生產計劃。從估值來看，美光/海力士前向 PB 已經分別下跌到 1.20 倍/0.97 倍， 接近 2018 年下行周期低點 1.01/0.89 倍。Q4 各代工企業營收指引環比呈現分化，臺積電、 格羅方德、華虹指引穩健，聯電、中芯國際、世界先進等指引環比下降，我們預計代工廠 Q4 產能利用率將環比下行。模擬功率板塊 TI 業績會指出 1）模擬行業需求疲軟蔓延。Q3 工業需求初露疲態，德州儀器 預計 Q4 除了汽車之外疲軟會進一步擴大。2）模擬行業公司庫存水位持續走高，我們預計 預計 Q4 存貨仍將增加。我們認為行業去庫存或將持續至 1H23。美光、SK 海力士等半導 體巨頭削減 2023 年資本開支，此外臺積電宣布 2022 年資本開支下調 10%。9 月 27 日， SEMI 更新季度《世界晶圓廠預測報告》，將 22 年全球晶圓廠設備支出增速從 20%下調至 9%，同時預計 23 年將小幅下滑 2%。

恒生科技：恒生科技指數較年初跌 27%，年底呈現估值修復趨勢

截至 2022 年 12 月 30 日，恒生科技指數較年初跌 27%。2022 年 11 月初至年底，恒生科 技指數回升 34%，恒生科技指數 Forward PE （未來 12 個月）小幅回升，呈現估值修復趨 勢。2022 年，恒生科技主要成分股均收跌，其中漲幅居前的企業包括：攜程（+43.4%）、 京東健康（+16.1%）、阿里健康（+0.9%）；跌幅居前的企業包括：小鵬（-79.4%）、舜宇 （-62.0%）。

中國科技硬件：近一年 A/H 消費電子/半導體板塊股價承壓

終端需求不振，近一年 A/H 消費電子板塊股價降幅較大。手機產業鏈（-37%）從上半年因 疫情導致的供給受限過渡到下半年消費類需求不振階段，全年跌幅顯著；面板 LED 板塊 （-40%），面板價格及稼動率處于低位，下游廠商需求短期難有明顯好轉，行業仍在底部盤 整；安防 AI 板塊（-34%），受到宏觀擾動因素影響，政企客戶智慧化升級節奏未見好轉；PCB 板塊（-28%），公司業績按風光儲、通信、車載、消費電子等下游需求呈現明顯分化。產業鏈庫存高企，近一年 A/H 半導體板塊股價承壓。2022 年，A/H 半導體板塊股價承壓， 材料/數字芯片/制造/模擬/設備板塊降幅分別為-27%/-31%/-25%/-49%/-19%。受下游砍單影 響，半導體供應鏈庫存高企，計提存貨減值準備風險進一步上升。同時，受全球宏觀經濟 衰退風險提升及美國出口管制政策影響，本輪下行周期持續時間或長于預期。

2022 年 A 股電子板塊跌幅和 H 股資訊科技業跌幅均位于行業前列。回顧 2022 年申萬一級 行業各板塊漲跌幅，跌幅前五的板塊為電子（-37%）、建筑材料（-26%）、傳媒（-26%）、 計算機（-25%）、電氣設備（-25%）；H 股方面，跌幅前三的板塊為公用事業（-35%）、工 業（-27%）、資訊科技業（-22%）。

階段性回顧：海外宏觀+國內疫情+歐美限制法案共振。截至 2022 年 12 月 30 日，電子（申 萬）指數較年初下跌 36.54%，跑輸同期滬深 300 指數（下跌 21.63%）。我們認為，2022 年至今電子板塊行情大致分為四個階段：1） 第一階段（年初至 4 月 26 日）：俄烏沖突、通脹壓力、疫情散發等多因素沖擊下，滬 深 300 整體回落，電子指數大幅下跌。該階段電子（申萬）指數下跌 37%，其中消費 電子和半導體指數分別下跌 42%和 35%，同期滬深 300 指數下跌 15%。2） 第二階段（4 月 26 日至 8 月 18 日）：復工復產持續推進，帶來電子產業鏈供需修復預 期，電子指數跑贏滬深 300 指數。該階段電子（申萬）指數上漲 41%，其中消費電子 和半導體分別上漲 48%和 37%，同期滬深 300 指數上漲 14%。3） 第三階段（8 月 18 日至 10 月 11 日）：高通脹引發海外衰退擔憂，半導體下行趨勢進一 步確立，疊加歐美陸續出臺針對中國半導體企業的限制法案，該階段電子指數大幅回調， 跑輸滬深 300 指數。該階段電子（申萬）指數下跌 24%，同期滬深 300 指數下跌 7%。4） 第四階段（10 月 11 日至 12 月 30 日）：三季度蘋果產業鏈業績超我們預期，疊加國內 疫情防控政策持續優化，消費復蘇預期下該階段電子指數小幅回升(+8%)，跑贏滬深 300(+5%)。

公募基金持倉：半導體持倉回落，消費電子持倉已至底部區間

公募基金 3Q22 報告已披露完畢，我們以華泰行業分類為基準分析了公募基金電子板塊的 持倉情況及變化趨勢。整體而言，3Q22 公募基金重倉持股中電子板塊占比 7.80%，環比下 降 0.58pct；3Q22 電子板塊超配幅度（公募基金電子板塊持倉占比-電子板塊/A 股流通市值 占比)1.13%，環比下降 0.35pct。半導體：整體倉位明顯回落，機構減持設計公司，加倉設備等制造鏈公司。3Q22 半導體板 塊整體倉位明顯回落，環比減少 0.54pct 至 4.54%，超配比例也環比減少 0.7pct 至 1.21%。3Q22 半導體板塊中，由于手機、PC、電視等消費電子需求恢復不及預期，韋爾股份、兆 易創新、圣邦股份、思瑞浦、卓勝微等景氣下行的設計公司遭到明顯減持，北方華創、中 微公司、新萊應材等基本面維持堅挺的設備及零部件公司等獲增持較多。

消費電子：持倉仍處于底部區間，關注 MR 新品及廠商向新能源汽車轉型。3Q22 消費電子 板塊整體倉位降至 2016 年以來新低，倉位環比降低 0.01pct 至 1.43%，低于 1Q10 以來倉 位平均線(2.07%)；超配比例環比回升 0.03pct 至 0.05%，但仍處于 2016 年以來歷史次低。三季度以來手機、PC 等終端產品需求繼續放緩，IDC 數據顯示 Q3 全球智能手機/PC 出貨 量分別同比下滑 9.7%/15%，引發市場對消費電子廠商庫存壓力增大、稼動率下降的擔憂，歌爾、立訊為代表的消費電子產業鏈個股受到公募基金減持。我們認為當前公募持倉已至 底部區間，部分公司估值吸引力凸顯，后續建議關注蘋果 MR 新品和產業鏈向新能源汽車 行業的轉型。

從 3Q22 電子板塊公募基金重倉持股的持股市值來看，排行前五的公司分別是紫光國微、 北方華創、立訊精密、圣邦股份、海康威視；3Q22 新萊應材、鵬鼎控股、三環集團、視源 股份躋身電子板塊公募基金重倉持股市值的前二十名。從 3Q22 電子板塊公募基金重倉持 股的基金數量來看，排行前五的公司分別是立訊精密、紫光國微、北方華創、海康威視、 兆易創新；3Q22 拓荊科技、新萊應材、中微公司、復旦微電、華海清科、江海股份躋身前 二十名。

滬（深）港通持倉：北上資金加倉新能源車賽道各板塊龍頭

從北上資金來看，3Q22 海外投資人主要加倉韋爾股份、斯達半導、聞泰科技、法拉電子。此外，海外投資人減倉歌爾股份、立訊精密、圣邦股份、大族激光、三環集團、北方華創 等公司。對于南下資金，3Q22 南下資金大幅加倉騰訊控股、比亞迪股份、中國移動、小米集團、中 國電信、中國聯通和華虹半導體等公司，減持中芯國際、舜宇光學科技、金蝶國際、聯想 集團、比亞迪電子和金山軟件等公司。

2023 投資主題

智能駕駛：看好高壓快充和 L2 級輔助駕駛兩大投資主線

2022 回顧：電動化滲透率 25%；智能化滲透率 37%

電動化：回顧 2022 年，一方面，新能源車銷量快速增長。我們預測 2022 年乘聯會批發口 徑中國新能源車銷量為 650 萬輛，同比增長 96%，新能源車滲透率 25%。另一方面，隨著 傳統主機廠向新能源車領域的快速切入以及造車新勢力的快速崛起，整車競爭加劇，競爭 格局惡化。截至 2022 年 12 月 30 日，特斯拉股價 YTD 跌 65%，蔚小理三家股價平均 YTD 跌 62%。展望 2023 年，考慮到國補取消、2022 年高基數等因素影響，我們預測 2023 年 中國新能源車銷量為 840 萬輛，同比增長 29%，增速放緩。智能化：回顧 2022 年，L2 及以上級別智能駕駛快速滲透。我們自下而上測算 2021 年 1 月至 2022 年 11 月 L2/L2+級輔助駕駛滲透率為 37%。考慮到 L3 級以上級別自動駕駛所面 臨的法規、權責、以及技術長尾問題，我們預測 2025 年之前，輔助駕駛配置向 L2/L2+級 別升級（ADAS）將是大規模商業化落地的主要方向。具體而言，我們預測 L0/L1 級車型將 向 L2 升級，L2 以下級別滲透率將由 2021 年的 71.6%下降到 2030 年的 29.3%，而 L2 級 別智能駕駛滲透率將由 2021 年的 28.4%上升至 2030 年的 59.9%，L3 及以上級別智能駕 駛取得一定的突破。

2023 展望：電動化核心主題——高壓快充；智能化核心主題——L2 級零部件

整車：在 2023 年行業增速放緩、競爭加劇的大背景下，造車新勢力中，我們看好中高端市 場領先品牌、產品矩陣豐富的蔚來汽車（NIO US）在優勝劣汰中致勝。零部件：我們認為雖然 2023 年受限于國補取消等因素的影響，新能源汽車銷量增速或將放 緩，但仍有望維持 29%的同比增速。長期來看，汽車電子將受益于新能源汽車銷量的增長 以及單車價值量提升的雙重加持。根據羅蘭貝格測算，2019 年配備 L1 級輔助駕駛系統的 傳統燃油車單車汽車電子價值量為 21,800 元。2030 年，受益于電動化（+15,500 元）、智 能化（+6,400 元）以及網聯化（+5,000 元）的趨勢，配備 L3 級別自動駕駛系統的純電動 車中汽車電子的單車價值量有望增長 26,900 元至 48,700 元。

電動化：電動化已進入大規模普及階段。這一階段的典型特征是科技偏好強、家用充電樁 設施完善、充電時長敏感性較低的車主占比下降；而購買剛需車、家用充電設施相對不完 善的車主占比上升。解決里程焦慮是這一階段的核心訴求，高壓平臺技術相關汽車電子零 部件將迎來發展機遇。

智能化：整車電子電氣架構的角度看，隨著汽車電子電氣架構由分布式向集中式進一步演 進，我們認為短期內主流車型或將維持智能駕駛域、智能座艙域、動力域、車身與安全域 的四域架構。智能駕駛域中，考慮到 L3 級以上級別自動駕駛所面臨的法規、權責、以及技 術長尾問題，我們預測 2023 年，輔助駕駛配置向 L2/L2+級別升級將是主要趨勢。因此， 我們看好配套 L2 級輔助駕駛的零部件迎來穩健增長。

數字經濟：看好運營商價值重估以及算力網絡產業鏈

數字經濟再迎政策催化，2023 年行業有望邁入新一輪增長期。2022 年 11 月以來，推動數 字經濟建設的政策密集發布，我們認為國內數字經濟板塊或將在 2023 年成為科技領域中較 具增長潛力的方向之一，具體而言：1）工信部發放首張企業 5G 專網頻率許可，5G 工業 互聯網或成下一片藍海；2）數據要素市場化逐步提上日程，未來十年數據將成為較有價值 的資產之一；3）國務院《關于數字經濟發展情況的報告》中指出，要著力提升基礎軟硬件、 核心電子元器件等領域供給水平，同時適度超前部署數字基礎設施建設。

依循國內數字經濟建設主線，關注 1)數字經濟背景下，運營商產業互聯網業務價值重估帶 來的估值提升機會；2)以東數西算為代表的算力網絡建設，推動包括安防設備，數據中心， 交換機/服務器在內的算力網絡設備產業鏈需求復蘇。依循國內對于數字經濟建設的頂層設 計，我們認為相關政策帶來的增量需求將在電信運營商、IDC、通信設備和模組板塊業績中 相繼得到體現：1）數字經濟包括云計算、工業互聯網建設的推進將帶動服務器、交換機、 路由器等通信設備及模組板塊需求增長；2）電信運營商作為數字經濟建設的主力軍，將憑 借央企背景及云網融合優勢持續獲得新增長動能；3）IDC 作為數字經濟底層的計算+存儲 資源支撐，其增長有望在 2023 年企穩回升。

2023 年東數西算工程有望加速發展，我們預測運營商、云計算、IDC 等算力領域的投資主 體將持續擴容。數字經濟大背景下，東數西算、算力網絡建設等數字領域的重大工程有望 加速發展，2023 年我們看好數字基礎設施建設，具體包括上游芯片、服務器、交換機等 ICT 基礎設施板塊。其中，三大運營商在業績會上均表示將重點發力于數字經濟，我們預計 2023 年三大運營商產業數字化領域合計資本開支將增長 37%至 1239 億元；平臺經濟觸底回升 背景下，我們預計 2023 年互聯網云廠商資本開支將增長 8%至 749 億元。數據中心方面， 我們預計隨著數字經濟建設推進，2023 年全國數據中心增速將新增機柜 141 萬架，增速回 升至 23%。

AI：AIGC 與 ChatGPT 預示行業進入大模型主導的創新周期

我們認為芯片企業、產業+AI 企業（互聯網平臺公司、金融等垂直行業龍頭）目前仍然享受 AI 帶來的大部分附加價值。而 AI+企業面臨變現困難的窘境，市場對其估值泡沫擔憂仍然 存在，疊加宏觀環境影響，AI+企業在 2022 年股價表現不佳。2022 年，AIGC（AI 生成內 容）、ChatGPT 的“出圈”顯示出預訓練大模型性能進步迅猛，行業進入大模型主導的創新 周期。我們期待 2023 年 AIGC 或將在視頻、3D、游戲領域取得突破。AI+企業的商業模式 或在目前的小模型+定制化解決方案之外，增加大模型+API 的模式。

2022 年回顧：傳統盈利模式面臨考驗，AI 企業估值泡沫擔憂

回顧 2022 年，以文生圖為代表的 AIGC 與對話式 AI ChatGPT 先后“出圈”，再次引發市 場對 AI 創新的關注。2022 年，基于 DALL-E2，Stable Diffusion 等圖像模型的 AI 繪畫應 用效果遠超過去的 AI 圖像生成能力。基于 GPT-3.5 系列模型的 ChatGPT 在文本生成、代 碼生成與修改、多輪對話等領域，也展現了大幅超越過去 AI 問答系統的能力。應用層面的 強大實力顯示出 AI 大模型作為生產工具的廣闊應用前景。

但是受宏觀不利因素的擾動，AI 企業的傳統盈利模式面臨嚴峻考驗。其中，海康、大華與 商湯的 1H22 智慧城市相關收入分別同比下降 1%、7%、34%；1H22 智慧商業相關收入方 面，除海康同比上升 3%以外，大華和商湯同比下降 2%、12%。

同時，AI 企業也面臨來自市場的估值泡沫擔憂。截至 2022 年 12 月 30 日，A+H 股 AI 相 關公司總市值較年初下跌 23.0%，剔除騰訊和阿里巴巴后的總市值較年初下跌 31.3%，跑 輸同期恒生指數（-15.5%）和滬深 300 指數（-21.6%）。

在我們統計的 AI 企業中，年初至今跌幅居前的公司包括醫渡科技（-71.0%）、鷹瞳科技 （-63.1%）、商湯科技（-59.6%）、大華股份（-51.0%）和寒武紀（-42.6%）。受益于 11-12 月港股回暖、疫情防控政策優化以及 ChatGPT 引爆市場對 AI 創新的關注，截至 2022 年 12 月 30 日的近一個月內，醫渡科技（+17.8%）、商湯科技（+16.2%）、創新奇智（+16.0%） 等修復明顯。

2023 年展望：AIGC 或將在視頻、3D、游戲領域取得突破，大算力芯片持續受益

作為 2022 年“出圈”的 AIGC 技術，文生圖技術目前主要應用在創意性創景。展望 2023 年，我們期待 AIGC 技術在更加復雜的視頻、3D、游戲內容生成領域取得突破。在具體的 行業落地方面，我們看好 AIGC 應用于游戲（包括內容設計、美術設計、測試、智能 NPC 等）和虛擬人（包括虛擬人視頻生成、實時互動等）場景。

AIGC 在 2022 年的快速發展得益于大模型性能的不斷提升。我們看好大模型逐漸成為 AI 基礎設施，結合微調等方式滿足下游多行業需求。AI 行業的商業模式或在目前的小模型+ 定制化解決方案之外，增加大模型+API 的模式，根據下游應用行業特性適配不同的盈利模 式。AIGC 正是大模型+API 模式的具體體現。我們認為 AIGC 產業鏈可劃分為算力基礎設施（包括 AI 云服務和大算力芯片）、基礎模型研 發、模型優化與改進以及應用軟件層。其中 AI 云服務和基礎模型研發行業壁壘高，現有玩 家將繼續主導市場，關注科技巨頭的增量機會；大算力芯片成為中美競爭焦點之一，關注 國產替代進程；應用軟件層已經出現較多初創公司，商業模式需要得到驗證。

1）算力基礎設施：AI 云服務由現有云服務廠商提供，為 AIGC 提供算力服務。大算力芯片 的主要玩家為英偉達等海外半導體巨頭，國內廠商正在追趕。2）基礎模型研發：高成本和高技術壁壘導致科技巨頭與科研機構成為主要玩家。科技巨頭 的基礎模型研發成果可內化為公司一系列業務提供支持。3）模型優化與改進：對模型進行行業化改造，提供 API 或改造后的模型。實際上這一功能 由產業鏈上一環節的基礎模型研發或者下一環節的應用軟件層承擔，我們尚未看到僅從事 這一環節的公司。4）應用軟件：強調產品運營和商業落地能力，類似 SaaS 公司。這一環節在國內外已經涌 現出較多初創公司，其價值在于提升專業用戶生產力，我們認為商業模式將主要來自于訂 閱制收費，因此衡量指標與 SaaS 公司一致，為 ARR（年度經常性收入）。以中美付費意愿 差異導致的SaaS發展差異為鑒，國內的AIGC應用軟件層商業模式能否得到驗證尚需觀察。

AI 模型訓練算力增長速度超越芯片摩爾定律，看好大算力芯片行業機遇。根據 OpenAI 測 算，自 2012 年以來，全球頭部 AI 模型訓練算力需求 3、4 個月翻一番，每年頭部訓練模型 所需算力增長幅度高達 10 倍。摩爾定律中，集成電路中的晶體管數量大約每兩年翻一番。深度學習正在逼近現有芯片的算力極限。我們看好大算力芯片行業機遇。2022 年 8 月以來， 美國限制對華出口英偉達 A100 等高端 GPU，或影響中國大模型發展速度。但是燧原、壁 仞、天數智芯等企業正在快速縮小和世界領先企業差距。

元宇宙：MR 或將帶來行業估值提升機會

2022 年：多重負面因素疊加，元宇宙發展降速。我們看見 2022 年在以太坊等幣價大跌影 響，NFT 生態發展進入量價齊跌逆循環、Meta 主業乏力且元宇宙應用開發尚不成熟等一系 列因素影響，元宇宙發展開始降速。一方面，受競爭和股價壓力，FB 減少 VR 硬件補貼及 AR 研發進度，導致 Oculus 2 出貨量出現顯著下降，22 年下半年全球 VR 出貨量 328 萬臺 （根據 IDC），顯著低于 IDC 年初預期（1,000 萬臺），另一方面，Meta 應用商店(Horizon World) 缺少殺手級應用，大部分用戶重復使用率低，月活躍用戶增長乏力（22 年 10 月低 于 20 萬人，根據 Dgitimes 等媒體報道）。元宇宙龍頭股價持續下跌，Meta、NVDA、Unity 自年初股價下跌 50-80%。

我們看到 VR 硬件仍然在波折中前進。我們看到 VR 硬件消費者仍然追求體驗與價格間的平 衡。22 年推出了一系列包括 Quest pro 在內進階 VR 頭顯，配置了 pancake 解決方案使頭 顯更加輕薄，搭載了數十個攝像頭傳感器對眼、面、頭、手等精細化追蹤，甚至有產品將 手柄升級成指環樣式便于攜帶。我們看見硬件端創新持續涌現，但由于初期價格太貴，或 難以平衡性能、算力、重量等原因，大部分新品沒能在 22 年獲得比較好的銷售表現。我們 看好之后產品在不斷迭代中實現更好的平衡，打造出一款能夠平衡價格、性能、體驗的爆 款產品。

展望 2023 年，軟件端，我們認為 AIGC+數字虛擬人可能會帶來爆款應用。22 年鄧麗君、 龔俊等明星數字人已經走上舞臺，央視新聞上線了 AI 手語主播數字人，浦發銀行、百度、 騰訊等也引入了數字人員工，目前國內大部分數字人還是由真人動作捕捉驅動，我們認為 隨著 AI 技術的突破，未來多模態 AI 數字人或將成為主流，在外觀上更加真實，互動上更加 智能，應用場景也更為豐富，在元宇宙中扮演重要角色。硬件端，我們認為主要關注點將在于蘋果 MR 是否能夠重新定義 VR 產品用戶體驗。盡管 根據 digitimes 等媒體，第一代產品或只向 B 端發售，出貨量在 50 萬臺上下，但行業仍期 待蘋果作為消費電子龍頭，為我們帶來一款提供全新體驗的 MR 產品。我們認為，若蘋果 第一代 MR 反響熱烈，較多仿制機型將會競相推出，為行業發展帶來動力。

22 年我們看見政府對元宇宙加大支持力度。我們看到地方政府對元宇宙從 2021 上半年的 謹慎監管，到 2021 下半年的積極制定規則，再到 2022 年開始北京，上海等地方政府紛紛 出臺政策，扶持發展，態度逐漸清晰，22 年 11 月，工業和信息化部、教育部、文化和旅游 部、國家廣播電視總局、國家體育總局等五部門聯合發布《虛擬現實與行業應用融合發展 行動計劃（2022—2026 年）》。我們認為與歐美政府相比，中國政府能調動更多資源且執行 力更強，主動入局之后有望對企業形成有效引導規范，元宇宙相關硬件、軟件生態產業都 有望持續發展。元宇宙相關標的可能在 2023 迎來估值提升機會。根據 digitimes，蘋果第一代 MR 產品或 將于 23 年下半年推出，Meta Quest 3 產品也或將在 23 年 10 月左右推出。我們認為國內 其他國產品牌或將在之后推出相似規格產品。我們認為新品的密集發布或為相關標的帶來 估值拔升的機會。

衛星互聯網：2023 有望成為行業大年

隨著技術不斷發展，政策支持力度加大，衛星互聯網建設邁入高速發展階段。隨著“星鏈” 布局快速擴張，全球太空“織網”之爭漸趨白熱化，面對有限的太空資源，中國也需加快 部署。根據 SPACENEWS，截至目前我國“GW”星座計劃僅完成兩顆實驗星的發射；而 截至 2022 年 8 月“星鏈”已經成功部署 3208 顆衛星，并且目前已經投入應用。為了快速 搶占資源和技術領先優勢，加快完成我國的衛星互聯網星座建設是當務之急。

當前全球發射活動平穩進行，預計 2023 年全球衛星發射總量迎來較高增長。全球衛星發射 總量將迎來高增長，其中以美國 SpaceX 為首，據 SpaceX 官網，其上半年預計將送 4525 顆衛星升空，全年發射次數達 100 次，我們預計 2023 年全球衛星發射數量將增長 200%至 7070 顆。國內方面，假設國內既有發射任務維持不變，星網計劃等低軌星座建設帶來的增 量需求將擴大整體發射規模，促使產業在 2023 年迎來高速發展，我們預計國內衛星發射保 守測算將有 30%以上增長空間，2023 年發射總數將達到 226 顆。

衛星互聯網系統中的空間段建設是發展下游應用的先決條件，發展衛星互聯網應先行建設 空間段。空間段建設的推進依托于衛星大規模發射、提速依托于衛星批量化制造技術的掌 握，產業鏈上游的衛星制造發射環節將首先受益。在衛星制造成本方面，當前我國國家隊 主流運載火箭長征三號乙的每公斤發射成本約為 5833 美元/公斤，而我國民營航天企業運 載火箭發射成本約為 15,000 美元/公斤，是 SpaceX 獵鷹九號發射成本的 5 倍，降低制造成 本是發展的必由之路。

2023 迎來衛星互聯網大年，上游衛星制造、衛星發射環節將快速發展。我們認為 2023 年 將迎來衛星互聯網大年，隨著技術不斷發展，政策支持力度加大，衛星互聯網建設邁入高 速發展階段，其中，空間段建設應先行推進，短期實現星群組網以盡快搶占頻軌資源，長 期則關注降本增效，實現衛星制造工業化。

半導體：半導體設備、零部件、材料廠商國產化加速

本土半導體設備公司已進入多個細分領域，但國產替代進程仍處于早期。不同于全球半導 體資本開支放緩趨勢，本土晶圓廠產能仍持續擴張，進而拉升對上游設備廠商的需求。在 2023 年，雖然受下行周期影響，臺積電等宣布下調 2023 年資本開支計劃，我們預計中芯 國際，華虹等或會隨著經濟周期放慢資本開支步伐，受此影響我們預計 2023 年中國大陸地 區半導體設備資本開支也將下滑 24.2%，但總規模仍有望超過 200 億美元，同時在國產線 建設+美國對華出口管制的影響下，看好設備國產化率持續提升。

當前重要的本土半導體設備公司產品已涵蓋半導體全產業鏈，但各環節國產替代進程存在 較大差異。當前中國半導體設備產品主要集中在去膠設備/清洗設備/刻蝕設備/化學機械拋光 設備/氧化及熱處理設備，根據中國半導體設備招標采購份額計算國產化率，上述環節設備 2021 年國產化率分別為 70%/25%/20%/18%/12%。此外，薄膜沉積設備實現小部分國產化， 國產化率達 7%左右。而對于工藝相對復雜的道次所需的半導體設備（如光刻機、過程控制 設備、離子注入設備和涂膠顯影設備）主要依賴進口，國產化率仍處于低位，2021 年光刻 機領域國產化率幾乎為 0%，離子注入、涂膠顯影和過程控制設備自給率僅為 2%左右。

半導體材料種類繁雜且國產化率處于低位

半導體材料與設備同為半導體制造上游，目前進出口并未受到制約，同時國內部分材料廠 商亦開始嶄露頭角，但總體國產化率處于低位，未來國產化進程有望加速。

據 SEMI 數據，2021 年大陸硅片廠商滬硅產業全球市占率僅 2.2%，目前滬硅產業產品涵 蓋 12 英寸拋光片及外延片、8 英寸及以下拋光片/外延片/SOI 硅片，其中 12 英寸大硅片已 實現 14nm 及以上邏輯工藝與 3D 存儲工藝的全覆蓋。國內光刻膠廠商主要集中在中低端 市場，僅有北京科華和徐州博康兩家公司能量產 KrF 光刻膠，ArF/EUV 光刻膠尚無涉足。濕化學品國內大部分企業已達 G3 標準，江化微、晶銳股份、格林達等頭部企業已逐步實現 G4-G5 級產品布局。據 SEMI 數據，目前濕化學品領域 6 英寸及以下國產化率為 83%左 右，8 英寸及以上國產化率不足 20%。我國目前約能覆蓋 20%的電子特氣品種，工藝涉及 清洗、刻蝕、光刻等， CMP 耗材國內廠商已實現從零到一突破，其中拋光液廠商安集科 技產品線齊全，據 SEMI 數據，2021 年收入約占全球拋光液市場規模的 2.4%；拋光墊廠 商鼎龍股份產品型號覆蓋率已接近 100%，并已成為部分客戶的第一供應商。濺射靶材江豐 電子是國內唯一一家能向臺積電供應的半導體靶材公司，應用于 5 納米技術節點的部分產 品量產。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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