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（報告出品方/作者：國盛證券，王琪、馬越）
1.1 黃金：聯儲加息行至尾聲，衰退與降息為 2023 年黃金交易主線
黃金作為貴金屬具有天然的金融貨幣屬性，其定價過程是與信用貨幣間的博弈。黃金作 為貴金屬在人類歷史上具有跨越文化的普遍接受性，隨著人類交易體系的發展形成了其 天然的貨幣金融屬性；在現代金融市場交易中黃金同樣作為商品被信用貨幣定價，而其 內在的貨幣屬性則決定了定價的底層邏輯：黃金與信用貨幣的相對價格博弈。當信用貨 幣的相對價值因央行的貨幣寬松或緊縮政策出現下跌或上漲時，金價于信用貨幣的相對 價值則會相應出現上漲或下跌。
美元結算體系下以美長債實際利率作為判斷金價變動趨勢的基本指標，美長債實際利率 與金價負相關。信用貨幣實際利率的一般公式：實際利率=名義利率-通貨膨脹，其中名 義利率可反映法幣的緊縮與寬松，通脹可反映貨幣的價值變動，二者共同組成金價變動 的動態框架。基于目前的世界經濟形式，美國國債可以被看作是世界的無風險有息資產，黃金作為世 界通貨可被看作是無息資產，則美長債利息可被看作是投資黃金的機會成本，美長債實 際利率上漲時，投資黃金的機會成本下降，金價回升，邏輯上印證實際利率與金價負相 關。同時，美長債實際利率可反映出經濟總體的內生增長率，當內生增長率走低表明經濟處 于低迷狀態或風險期，黃金基于其避險屬性的配置需求上升，利好金價，邏輯上印證美 長債實際利率與金價負相關。
1.1.1 金價復盤：地緣風險過后，美聯儲加息為 2022 年金價主旋律
從長期復盤來看，黃金定價的基本邏輯分析框架仍然有效，金價與美元指數走出負相關 關系。（兩伊戰爭爆發期間金價曾與美元指數走出正相關關系，其主要原因在于極端戰爭 情況下黃金的避險溢價超過美元流動性溢價，金價在美元走強背景下仍上漲。）
2022H2 金價維持震蕩，聯儲加息邊際放緩預期下金價年底出現修復。今年 3 月開始的 美聯儲在高通脹壓力下開啟加息周期，截止到 12 月 FMOC 議息會議前已累計 5 次加息 75BP，美元流動性減弱，美元信用貨幣價值表現持續走強，對金價相對價格上漲，金價在加息周期中承壓，進入 11 月后市場開始交易加息邊際放緩預期，金價實現修復。
1.1.2 黃金當下投資邏輯：經濟衰退風險下通脹逐步緩解，黃金完成筑底
美國通脹水平見頂回落，非農數據展示經濟強勁狀態，核心 CPI 仍堅挺。美國自 7 月 CPI 同比 8.5%，8 月 CPI 同比 8.3%之后持續維持通脹水平下降，雖通脹控制節奏較慢， 但總體或已處于見頂回落階段：10 月 CPI 當月同比 7.8%的數據表現再次加強了市場對 于美聯儲加息幅度邊際趨弱的預期；12 月公布的 10 月核心 PCE 數據 0.2%，（低于預期 值 0.3%）明確指出美總體通脹下行，多數據支撐下聯儲緊縮放慢邏輯再次被確認。
同時，美國 11 月非農就業人口 26.1 萬人，并連續兩月大幅超出 20 萬人預期值，顯示 出美國經濟短期內仍表現強勁，勞動力市場供需緊張格局下平均時薪環比上行通過對通 脹水平的影響間接對金價起到支撐作用。
美國經濟處于回落通道，經濟出現萎縮信號。7 月以來遠端國債利率已明顯走低，美國 自 2022 年 3 月份開始已經加息 5 次，累計加息 375 基點，在高頻率的加息次數下，美 國經濟呈現一定的下滑趨勢。根據公開數據顯示，制造業方面，美國 PMI 在 5 月份后下 滑明顯加速，制造業新訂單分項短短兩月已經由 5 月的 55.1 降至 11 月的 47.2，表明目 前制造業需求較為疲弱，行業新增訂單不足。
長短期美債收益率倒掛，衰退預期增強。長加息周期下美實際利率不再跟隨上行，與短 期利率呈現倒掛，從貨幣價值來分析，短期利率高于長期利率預示未來衰退風險，其內 在邏輯在于市場對未來長期經濟走勢的預期不佳，轉而對短期刺激做出反應，投資經濟 內生性增長的機會成本大于長期美債的經濟增長收益與通脹溢價，長期利率低于短期利 率。
通脹趨勢下行疊加經濟衰退壓力推動聯儲加息放緩決議。據芝交所 Fedwatch 工具披露 數據，2023 年 2 月美聯儲在目前 425-450BP 的聯邦基金利率范圍內繼續加息 25BP 概 率為 74.0%，繼續加息 50BP 概率為 26.0%；2023 年內大概率停止加息，并最快于 2023 年 11 月開始降息。
同時點陣圖反映美聯儲官員對于加息決議的態度：2022 年美聯儲仍將維持鷹派加息策略 但幅度放緩并大概率在 2023 年停止加息；最快在 2023 年底或 2024 年開啟降息周期與 新一輪貨幣寬松政策。
從投資角度上看，2022 末及 2023Q1 黃金投資的主要矛盾仍在于美聯儲貨幣政策走 向，在真正降息周期來臨前市場交易黃金或仍以寬松“預期”為底層邏輯。基于黃金價 格的基本分析框架，信用貨幣，尤其是美元將會繼續充當黃金資產的“反向錨定物”，總 結來看黃金的投資超額收益來自于貨幣的通脹溢價、貨幣政策寬松預期下相較于可比資 產的敏感性溢價以及發生重大外部事件（如戰爭、地緣政策沖突、貿易摩擦事件等等） 時的避險溢價。價格上來看，目前黃金處于筑底完成后市場加息放緩預期的兌現階段，但美聯儲加息絕 對值上行壓制金價邏輯仍在；2023 年美聯儲實際降息決議出臺前金價或受加息放慢與 加息停止影響而震蕩上行但邊際變動趨緩，2023 年底到 2024 年美聯儲實際降息決議 后預計黃金迎來貨幣寬松-利好金價邏輯支撐而上行。
1.2 銅：宏觀風險出盡，靜待需求復蘇
2022 銅價格復盤：需求預期向下，供應擔憂向上，銅價上有頂下有底。2022 年伴隨銅 礦放量以及需求增速下行，銅基本面格局弱化，銅價重心下移。LME 銅價自年初 9821 美 元/噸跌至 8495 美元/噸，跌幅 13.5%；LME 均價自 2021 年 9428 美元/噸跌至 8766 美 元/噸，跌幅 7%。但因 2021 年內供給釋放不及預期，銅庫存整體仍處于極低水平，銅 價跌幅有限。2022 年內價格先漲后跌，驅動在于需求預期變化。2022 年 H1 交易穩增長，需求預期 向上；2022H2 交易經濟下行和加息，需求預期向下。同時，銅價的底部安全墊極強，這 一方面來自對遠端銅礦供應的擔憂，但最直接原因更在于當前銅現貨市場供應的持續緊 張，包括在年底季節性累庫期銅依然維持去庫趨勢。
2023 年政策風險底已現，等待需求底的確立。2022 年四季度，隨著疫情封控解除、聯 儲加息放緩、穩地產“第三支箭”發出，三大市場貝塔風險同步見底，需求預期向上修 復，現貨價格的持續強勢擴大銅價上漲彈性。2023 年是驗證政策底向需求底傳導的關鍵 之年，而 2022 年底-2023Q1 則是需求驗證的真空期，宏觀預期改善后支撐銅價反彈窗 口期。2023 年銅價仍面臨較大不確定性，需持續跟蹤實際需求面改善情況。未來兩年銅礦維持高增速釋放，電解銅或將步入累庫期，2025 年后供需格局有望反轉。2022 年受中游冶煉產能制約，上游銅精礦庫存回升，中游電解銅持續去庫。我們預計， 2022-2024 年銅精礦供應繼續寬松，冶煉產能投放將有效將銅精礦轉為下游電解銅供應， 供應增速高于需求，銅精礦庫存向下游電解銅庫存轉換，消費或重新成為冶煉廠開工水 平的制約因素。我們預計 2023-2024 年或為全球銅供應生產大年，2022 年底全球 PMI 跌至 50 榮枯線以下，實際需求改善仍存在較大不確定性，2025 年后遠端全球銅精礦供 需矛盾再次凸顯，銅供需格局有望再次扭轉。
基本面強現實弱預期，銅價高位震蕩仍將持續。銅價的矛盾點來源于現實的低庫存伴隨 的現貨價格持續位于高位，市場對現貨供應的擔憂提升銅價中樞。2022 年 1#電解銅現 貨升貼水整體維持高位，反映現貨市場的基本面強現實。同時，全球 PMI 全面跌落至 50 榮枯線以下，指引期貨價格遠期悲觀需求預期，銅價在預期與現實的博弈中難以走出順 暢行情。
2022 年全球累計去庫 14 萬噸至 24.8 萬噸，全球可用電解銅庫存天數降至 3.6 天。截 至 12 月初，全球銅庫存降至 24.8 萬噸，較年初下滑 14 萬噸。其中中國銅市場總庫存 12.4 萬噸，較年初下滑 10.5 萬噸；LME 銅庫存 8.7 萬噸，較年初增加 0.2 萬噸；COMEX 銅庫存 3.7 萬噸，較年初下滑 3.7 萬噸。可以得出兩個結論：1、總量看，全球可用電解 銅庫存降至歷史絕對低位，一旦需求轉好銅價將因供給短缺出現極強價格彈性；2、2021 年海外需求強于國內，LME 庫存率先降至 10 萬噸以下，接近去無可去的狀態，2022 年 中國需求接力支撐全球銅需求增長，2023 年內需外需或同步承壓。
銅礦供應增加，冶煉端產能瓶頸短期制約電解銅供應釋放，成為 2022 年全球去庫主因。在銅傳統供需分析框架中，銅礦的稀缺性決定了銅精礦原料通常成為供給端核心變量， 而冶煉端一方面擴建不受自然條件約束，同時投產周期相較銅精礦更短，因此幾乎不會 成為銅供給的實際瓶頸。2022 年則是非常特殊的一年。2018 年-2021 年連續三年銅精 礦極度緊缺事實及疫情不確定性擔憂限制冶煉廠新建項目規劃，2022 年冶煉端實際投放 產能偏低，疊加雙碳背景下冶煉廠高檢修率、粗廢銅原料的緊張，導致 2022 年集中釋放 的銅精礦并未有限轉化為實際電解銅供應，由此發生上游銅精礦原料累庫、中游電解銅 去庫的現象，銅精礦現貨 TC 從年初 63 美元/噸上行至年尾 90 美元/噸以上水平，冶煉 廠利潤回升。
銅礦品位下滑及全球政治風險上升制約銅長期供應增長，成本增加提升銅價中樞水平。在產銅礦平均品位下滑，高品位易開采礦山愈發稀缺。南美傳統礦區老舊礦山同時面臨 品位下移以及地上轉地下礦過程中帶來的成本上升問題。Richard Schodde 2010 年報告 數據顯示，全球銅礦開采品位從 1900 年的 4%降至 2010 年 1.07%。Bloomberg 收錄的 19 家海外主要礦企銅礦開采品位從 2000 年的 0.79%下滑至 2021 年 0.44%。同時，雜 質過多也會增加環保處理成本。能源、人工成本增加同步提高銅現金成本上升。銅現金 成本主要由能源成本（包括電力、燃料等）、運營成本、勞動力成本、原料成本組成，根 據彭博統計的全球 13 家銅礦現金成本數據，銅礦開采平均現金成本已從 2000 年的 0.38 美元/磅上漲至 2021 年的 1.37 美元/磅。此外，智利和秘魯等傳統銅礦富集區國家資源 民族主義抬高資源供應風險。
2022 年國內銅需求表現尚可，2022 年 1-10 月銅材產量累計同比增長 4.6%。根據 國家統計局數據統計，2022 年 1-10 月中國銅材為 1925 萬噸，同比增長 4.6%，增速高 于 2021 年的 0.4%，表現尚可，下半年基建提速帶動銅消費迅速好轉。
地產依然決定明年銅的實際消費及消費信心問題。銅的終端消費地產鏈條占比較高，銅 價與地產開發投資額近 20 年均保持增長態勢，且契合度較高。此外，銅價與房地產投資 額均在 2021 年到達高點，盡管銅有新能源等其他新興行業需求，但 2022 年房地產開發 投資額下降后，銅價同樣有所下滑，地產在銅的定價中依舊處于核心定位。中國銅消費 全球占比 45%，中國經濟主導全球銅需求變化。
1.3 鋁板塊：需求面主導交易情緒，鋁成本線仍具備強支撐
1.3.1 電解鋁：2022 年沖高回落，2023 年繼續跟蹤地產鏈需求變化
2022 年鋁價伴隨國內外供給端減復產沖高回落。1）1-3 月：全球地緣政治危機頻發， 能源價格上漲，海外電解鋁廠商大規模減產刺激鋁價一度沖高至 24,041 元/噸；2）4-8 月：高利潤推動國內電解鋁迅速復產，美聯儲迫于通脹壓力開啟加息周期，同時，國內 疫情多點頻發，需求端承壓，鋁價進入下行通道，最低降至 17,140 元/噸。3）9-12 月：國內四川、云南等地區因高溫限電、水電資源短缺等因素接續減產，供給側過剩預期被 打破，鋁價獲得較強支撐；同時，地產相關利好提振市場信心，但需求總體仍偏弱，鋁 價進入震蕩上行區。
2023 年鋁價走勢依賴于需求面的好轉。宏觀面，美國加息政策轉向初期或有短期增配 窗口，但情緒面市場或從交易通脹憂慮轉向交易通脹后周期加息帶來的經濟下行壓力；供給面，廣西、四川、云南等地年內已接受過極限減產壓力測試，進一步減產空間有限；當前廣西、四川緩慢復產中，云南有望在 2023 年 5 月豐水期后迎來集中復產，電解鋁 總產能將迎來一波上漲，中國電解鋁當前運行產能較 4500 萬噸產能紅線仍有較大復產 空間，暫不足以構成供給短缺限制；需求面，疫情政策優化、穩地產方向明確等利好頻 出，情緒面迎改善，需求仍在筑底過程中。總體看，供給端經歷國內外極限減產壓力后 逐漸增產趨勢較為明確，國內外需求仍待觀測，鋁價于 2023 年較難走出趨勢向上行情， 需重點關注國內外供給端擾動和中國地產用鋁需求變化。
2022 上半年，高利潤催化電解鋁產量進入集中釋放期。國內電解鋁廠盈利上行，極度 盈利效果下，春節后國內電解鋁產量快速攀升。7 月電解鋁產量 348 萬噸，超過雙控前 月產量峰值。另外，國內產能供應仍相對不足，電解鋁企業開工率持續走高，6 月中國 電解鋁企業開工率最高至 88.17%，電解鋁開工率從 1 月的 82.87%上升至 11 月的 85.18%，總體呈上升態勢。下半年，高溫限電與旱情引發電解鋁事實減產。1）8 月川渝地區持續高溫干旱，為保居 民用電，工業限電導致當地電解鋁冶煉廠幾乎全部停產，當前影響產能約 106 萬噸。11 月四川運行產能恢復至 53 萬噸，開工率僅 49%；2）9 月云南地區水電受氣候、氣象等 因素影響發電量減少，為保居民用電需求，云南電解鋁迎來集體減產，云南運行產能約 600 萬噸，減產范圍到 20-30%。受此影響，8 月、9 月全國電解鋁產量分別為 334 萬噸、 337 萬噸，較 7 月均有明顯下滑。11 月云南地區運行產能 404 萬噸，開工率僅 67%， 至今仍未復產。
能源問題引發海外鋁廠減停產風險。全球通脹、俄烏地緣政治等因素引發全球原油、天 然氣等能源品價格大幅上漲，對海外高成本電解鋁企業生產造成強干擾，長期存在減停 產風險，支撐海外鋁價表現較國內強勢。
1.3.2 鋁加工：地產疲軟拖累鋁材需求，2023 預期轉暖
鋁棒開工率低，行業承壓加劇。與鋁價高位震蕩相反，鋁棒市場一直處于較為低迷的狀 態，整體表現疲弱，2022 年鋁棒產能較年初增加約 146 萬噸，開工率整體低于 50%， 處于過剩狀態，尤其四季度以來，盡管鋁棒加工費一路下行，仍未刺激下游消費意愿。一方面，需求低迷致使下游生產商拿貨意愿不強，往年北方市場于春節前一個月開啟退 市大潮，南方市場稍晚 10-15 天，今年南方市場也加快了腳步。另一方面，現貨鋁價表 現亮眼，隨之帶來的成本上移、資金周轉壓力，進一步抑制了本就低迷的拿貨意愿。向 前看，國家頒布關于地產、汽車等宏觀政策提振經濟，具體需求端表現有待跟蹤觀察。
鋁板整體平穩，出口端表現亮眼。據百川盈孚統計，2022 年 11 月產能 2396 萬噸，較 年初減少 268 萬噸，產量總體平穩，開工率有小幅上漲。1-8 月出口端表現亮眼，2 月出 口鋁板 20.2 萬噸，同比增長 31.9%，帶動加工費漲至 5985 元/噸，后隨產量的小幅回 升有所下降，并從 5 月起保持相對平穩。9 月以后，隨著美聯儲與歐洲央行為應對通脹 開啟加息周期，海外需求受到一定抑制。
地產承壓明顯，相關政策利好 2023 年地產發展。鋁的終端消費中，建筑用鋁占比 26%， 為第一大用鋁行業。2022 年房地產開工、竣工、成交面積三下滑，地產商承壓明顯，企 業拿地意愿降低且資金鏈承壓，新開工面積大幅度回調，同時竣工面積也錄得近 5 年低 位。近期，“金融 16 條”“保交樓”貸款支持計劃等政策“組合拳”推動優質房企融資恢 復。隨著政策加速落地，將有助于穩定市場信心和預期，房地產市場有望逐步趨穩，利 好鋁加工下游需求。
今年底國內廠商為沖量，促銷加碼疊加政策到期，需求支撐仍強。受疫情多點頻發影響， 10 月電動車銷量 71.4 萬輛，同環比+86.1%/+0.9%，滲透率 28.5%。在新能源國補和 地方牌照政策臨近到期，終端折扣加強刺激下，將會帶來年末提前購買，對 11 月和 12 月車市形成有力支撐。11 月電動車銷量 78.6 萬輛，同環比+74.8%/+10.2%，滲透率 33.8%，政策對沖疫情影響，已有回暖跡象。1-11 月累計銷量 607 萬輛，同比增長 103%， 滲透率 25%，預計 2022 年電動車全年銷量 690 萬輛，同比+97%。2023Q1 國內電動車銷量或迎階段性承壓，全年銷量預計+45%，2022-2025 年三年 復合增速 35%。因 2022 年底提前透支 2023Q1 部分購買需求，同時受春節影響，一季 度銷量或迎階段性承壓，但在“政策導向”+“產品驅動”雙輪驅動下我們對國內新能源 汽車銷量并不悲觀，對標國內 SUV 市場，我們中性預計 2022-2025 年全球電動車銷量復 合增速 35%。
SUV 市場：1）導入期（2003-2010 年）：2003 年 SUV 概念開始導入，越野型 SUV 開始上市，但車型少市場容量小，至 2010 年滲透率 9.6%；2）成長期（2011-2017 年）：經歷 7 年市場教育，SUV 憑借運動性和多功能逐漸受到消費者認可，隨著上 汽、吉利等紛紛涉足該細分市場，推出自主品牌 SUV，合資品牌也更新換代，2011 年 SUV 滲透率突破個位數至 11.2%，之后進入加速滲透期，直至 2017 年滲透率達 到 41.7%后市場增長開始放緩，2010-2017 年銷量 6 年復合增速高達 36%。
國內電動車市場：參考國內 SUV 市場的發展規律，2014 年電動車開始推向市場， 同樣經過近 7 年的市場教育，隨著 Tesla 和國內自主品牌比亞迪、蔚小理等推出多 款爆款車型，電動車憑借用車成本低和智能化等優點已受到消費者認可，在“政策 導向”+“產品驅動”雙模式，國內新能源汽車 2021 年進入加速滲透期，目前滲透 率 25%。隨著國內充電基礎設施完善、電池不斷向快充和更高比容迭代，電動車的 里程焦慮問題將得到緩解，同時以比亞迪為首的多個主機廠也紛紛宣布棄油車轉電 車，我們認為當前電動車的綜合市場替代條件優于SUV，參考SUV滲透率達到20%+ 后 2014-2017 年三年復合增速 36%，中性預計 2022-2025 年國內電動車未來 3 年 銷量復合增速約 35%。
海外政策加碼，全球電動車將共同迎來高增長，未來三年復合增速 34%。隨著歐洲超 嚴格減排法案倒逼車企電動化，各國紛紛加碼基建投入和購車補貼；美國拜登政府上臺后也高度重視電動車產業，2022 年 8 月中旬頒布《IRA》法案，并公布了每臺電動車最 多可獲得 7500 美元稅收抵免政策，2022.12.31 生效開始實行，明年北美市場有望迎來 電動車銷量爆發，預計 2023 年海外電動車銷量同比+40%。我們預計 2022-2025 年全 球電動車銷量復合增速 34%。
2022 年電池廠持續擴大排產，累庫量漸顯，1-11 月累庫約 231Gwh。根據 CABIA 數據， 10 月受電動車銷售節奏影響，國內動力電池產/裝量 62.8/30.5Gwh，產裝比 2.1，達到 歷史較高水平，產量環比+6%；11 月國內動力電池產/裝量 63.4/34.3Gwh，產裝比 1.8， 產量環比+1%；1-11 月動力電池累計產/裝量 489.3/258.5Gwh，累庫約 231Gwh。受累 庫影響，12 月全球主流電芯廠排產量有所減少。
2.1 鋰：供需緊張預期邊際緩解催化鋰價中樞下移，高成本支撐鋰價韌性
2.1.1 供需緊平衡狀態將持續到 2023 年，2024 年或迎來供需格局扭轉
2022-2025 年鋰需求復合增速 29%，電動車和儲能電池將主導未來鋰需求高速增長。（1）總量結構：根據我們測算預計 2022 年電動車和儲能電池合計占全球鋰需求總量 68%，2025 年將提升至 81%。2022 年電動車鋰需求占比 61%，隨著全球汽車電動智能 化的快速普及，預計 2025 年占比將提升至 70%，2022-2025 電動車需求復合增速 35%。2022 年儲能鋰需求占比 7%，在雙碳限電和石油危機背景下，各國儲能優惠政策持續加 碼和商業模式逐漸跑通，電化學儲能將迎來高速增長，預計 2025 年占比將提升至 11%， 2022-2025 儲能需求復合增速 53%。（2）增量結構：根據我們測算 2022-2025 年近 95% 的鋰需求增量來自電動車和儲能電池。
2022-2025 年鋰供給復合增速 34%，海外鋰輝石、南美鹽湖、國內鹽湖和國內鋰云母 將主導未來鋰供給高速增長。（1）總量結構：根據我們測算，預計 2022-2025 年海外鋰 輝石和南美鹽湖鋰供應總量合計占比近 75%，國內鹽湖和鋰云母資源供應總量合計占比 近 25%。（2）增量結構：根據我們測算，預計 2022 和 2025 年海外鋰輝石和南美鹽湖 鋰供應增量合計占比 72%，主要集中在澳大利亞、非洲和阿根廷；國內鹽湖和鋰云母資 源供應增量合計占比 26%，主要集中在青海、西藏和江西。
2.1.2 短期：供需緊張預期邊際緩解催化鋰價中樞下移，高成本支撐鋰價韌性
雖然電池累庫漸顯和 2023Q1EV 需求預期轉淡催化鋰價中樞下移，但 2023H1 供給端 放量有限疊加 45 萬/噸（含稅）左右的高成本支撐，鋰價難出現尖峰性下滑。
南美鹽湖：預計 2023 年南美增量為 7.2 萬噸 LCE，同比增長 26%。主要的增量 來源于（1）Atacama:SQM 和 ALB 擁有礦權，SQM 部分礦權 2021 年設計產能 12 萬噸，2022 年中擴建至 18 萬噸，2023 年增量主要來自新增產能爬產，2024 年中 建成 21 萬噸碳酸鋰(其中 4 萬噸加工成氫氧化鋰)；與 CORFO 簽訂協議 2018-2030 年合計配額 220.6 萬噸，平均每年配額約 20 萬噸 LCE。（2）Cauchari-Olaroz：由贛鋒和美洲鋰業共同持股，贛鋒在規劃的一期 4 萬噸 2022 年底至 2023 年上半年 逐漸投產，2024 達產；二期至少建成 2 萬噸，2022 年底開工，預計 2025 年投產。（3）Salar De Olaroz：由 Allkem、TTC 和 JEMSE 共同持股，預計新增產能 2.5 萬 噸于 2022 年底投產，爬產期 12-18 個月。
海外鋰輝石：預計 2023 年海外鋰輝石增量為 18 萬噸 LCE，同比增長 54%。主 要的增量來源于（1）Greenbushes:由天齊、IGO 和雅保持股，2022 年 Q1 新增 28 萬噸鋰精礦，2023 年爬產帶來增量。（2）Mt Marion：由贛鋒和 MRL 持股，預計 2022 年底新增 90 萬噸鋰精礦產能，2023 年爬產帶來增量。（3）Ngungaju：由 Pilbara 持股，2022 年 Q3 新增 18-20 萬噸鋰精礦產能，2023 年爬產帶來增量。（4）Wodgina：由雅保和 MRL 持股，2022 年 7 月新增 50 萬噸鋰精礦產能，預計 2023 年中新增 25 萬噸鋰精礦產能。（5）薩比星：由盛新鋰能持股，預計 2022 年 底建成年產 90 萬噸(折合 20 萬噸鋰精礦)采選產能，2023 年爬產帶來增量。（6） Bikita：由中礦資源持股，2022 年 5 月新增 70 萬噸選礦產能；預計 2022 年底新 增 120 噸選礦產能；2023 年 Q2 新增 200 萬噸選礦產能，屆時產能合計 6 萬噸 LCE。（7）Grota do Cirilo：由 Sigma 持股，預計 2023 年 4 月新增 27.7 萬噸鋰精礦產 能，2024 年擴產至 77 萬噸鋰精礦產能。
國內鹽湖：預計 2023 年國內鹽湖增量為 3.4 萬噸，同比增長 29%。主要的增量 來源于（1）大柴旦鹽湖：由億緯鋰能參股，其子公司金海鋰業 2022 年 10 月新增 1 萬噸 LCE 產能，金緯新材料 2022 年底新增 0.6 萬噸 LCE 產能，2023 年爬產帶來 增量。（2）巴倫馬海湖：由錦泰鋰業持股，2022 年 9 月新增 0.4 噸 LCE 產能，2023 年爬產帶來增量。（3）扎布耶錯鹽湖：由西藏礦業持股，預計 2023 年 9 月新增 0.96 萬噸電池級碳酸鋰+0.24 萬噸工業級碳酸鋰產能，后續 1 萬噸氫氧化鋰和 1 萬噸碳 酸鋰預計 2025 年前投產。(4)麻米錯鹽湖：由藏格礦業持股，預計 2023 年下半年 新增 11.3 萬噸鋰混鹽（LiCl53.55%），折合 5.3 萬噸 LCE。（5）捌仟錯鹽湖：由金 圓股份持股，2022 年 8 月新增 0.2 噸 LCE 產能，原本預計 2023 年 5-6 月新增 0.4 萬噸 LCE 產能，7-8 月份新增 0.4 萬噸 LCE 產能，目前因疫情原因推遲，需跟蹤進 展。
國內鋰云母：預計 2023 年國內云母增量為 2.5 萬噸，同比增長 26%。主要的增 量來源于（1）白市化山瓷石礦：由永興材料持股，已規劃年產 300 萬噸鋰礦石技 改擴建項目，2023 年擴建帶來增量。（2）獅子嶺礦區含鋰瓷石礦：由江特電機持股， 現有產能 210 萬噸原礦產能（折合 2-2.7 萬噸 LCE），預計 2023 年擴建至 400 萬噸 原礦產能（折合 2.7-3.4 萬噸 LCE），2023 年擴建帶來增量。
國內鋰輝石：預計 2023 年川西鋰礦增加 1.1 萬噸 LCE，同比增加 67%。2023- 2024 年供給端增量主要來自：李家溝：川能動力和雅化集團持股，2020 年受到疫 情影響和當地水電站引發的生態環境問題，項目整體復工時間延期，預計 2023 年 初投產。此外，斯諾威、雅江措拉、X03 號脈需跟蹤進展。
Pilbara 拍賣再創歷史新高，長協定價滯后性支撐 2023 年鋰價中樞下行有限。Pilbara 11 月 18 日鋰精礦拍賣將碳酸鋰含稅成本推升至 57 萬元/噸，考慮物流和生產周期 2-3 個月，對應國內鋰鹽投放到 2023 年一季度，對 2023Q1 鋰價形成高成本支撐預期。此外 鋰精礦長協定價與上季度的鋰鹽均價掛鉤，定價高位滯后性決定了 2023 年 H1 下行空間 有限，根據百川盈孚數據，2022H2 鋰精礦均價 6500 美元/噸（CIF，中國），對應含稅成 本支撐 44 萬元/噸，對 2023 年 H1 鋰價形成強成本支撐。
2.1.3 長期：綠地項目不確定性和全球開采成本中樞上移，鋰價難回 5 萬的歷史低位
綠地項目存在不確定性，實際開發節奏更應密切跟蹤。2024 年后幾乎都是綠地項目，受 資源國政策限制、南美、非洲等地基建配套薄弱，投擴產不確定性較高；在拿礦不易的 背景下，礦商現金流充裕，開始利用資源優勢向下游冶煉延伸整合提升盈利能力，而不 是急于擴大開采進行資源拋售；高價下各方利益分配沖突放大，或造成投產容易放量難；鋰資源較高集中度更容易形成供應協同。四重因素加持下我們認為相比于公告目標，實 際開發和放量節奏更應該密切跟蹤。鋰資源被國外更多國家列為戰略資源，成本曲線右側抬高，鋰價難回 5 萬的歷史低位。鹽湖資源智利、玻利維亞、墨西哥等多個國家將鋰資源和石油一樣列為國家戰略資源， 對鋰資源的開發控制越來越嚴苛。智利想要籌建“國有鋰業公司”，并主張提高礦企稅負 和特許權費用。此外，在當地居民抗議下，塞爾維亞政府也于 2022 年 1 月決定撤銷力 拓集團開采賈達爾（Jadar）鋰礦的許可，國外鋰資源開發阻礙加劇。2022 年 11 月 3 日 加拿大宣布要求中礦資源、盛新鋰能、藏格礦業三家中國公司從該國鋰礦企業撤資，海 外資源開發不確定性增加，國內資源確定性價值凸顯。遠期看國內低品位云母、非洲高 成本鋰礦也將逐步抬高右側成本曲線，鋰價很難回到曾經 5 萬的歷史低位。
2.2 鎳板塊：電車長續航元年支撐高鎳三元需求，中間品原料漸寬緩解供給 壓力
2.2.1 鎳基本需求面仍以不銹鋼為基礎，但定價邏輯已逐步向電動車轉化
從總體需求趨勢上看，不銹鋼對于鎳元素需求趨于穩定，主要需求增量仍將來源于新能 源方向。不銹鋼生產維持鎳生鐵對純鎳的替換邏輯，同時新能源領域對鎳元素需求的沖 擊疊加不銹鋼本身需求與宏觀經濟高度關聯下的低景氣，不銹鋼價格走勢明顯弱于電解 鎳與原材料鎳生鐵，未來鎳的定價邏輯將進一步關聯新能源三元動力電池的市場景氣度。
全球范圍看，不銹鋼供需結構變動主要集中在亞洲地區，歐美受制造業景氣度下行拖累 不銹鋼需求承壓。2022 年初疫情刺激政策下的高流動性疊加俄烏沖突下大宗商品供需緊 張價格上漲，海外通脹高企。美國 Q1 末開啟加息周期以抑制通脹，歐美地區經濟衰退 壓力增強，歐元區制造業與服務業 PMI 指數 2022 一季度后雙雙步入下行通道并在 2022H2 跌破 50 榮枯線，整體看經濟萎縮明顯；美國長短期國債收益率持續倒掛同樣提 示經濟增速放緩風險，Markit 制造業與服務業 PMI 指數在聯儲連續 75BP 加息步伐下景 氣走弱，海外不銹鋼產量受宏觀經濟面影響擴張停滯。整體看，國內不銹鋼供需預計成 為主要變量。
2022H2 國內不銹鋼需求回暖，地產端受益利好政策需求提振明顯。受疫情防控與海外 緊縮政策影響，內需同步承壓；三季度末制造業與非制造業 PMI 跌破 50 榮枯線，地產 端商品房銷售面積同比連續 15 個月維持負增長，新開工面積同比連續 18 個月負增長；8 月各地“保交樓”政策陸續出臺帶來不銹鋼內需回暖，12 月房企迎來融資方面政策性 利好，修復地產景氣度預期，“穩地產”政策加碼給予不銹鋼內需向好預期，鎳價或一定 支撐。
2.2.2 長續航車型帶動高鎳三元需求增長，印尼鎳項目放量緩解高鎳價壓力
基于我國“雙碳”發展規劃，電車 2022 全年維持擴張趨勢，EV、PHEV 產銷量絕對規模 持續增長，同時驅動動力電池產業規模維持高增速，其中三元電池同步受益于全行業高 景氣。
三元材料迭代的重點在于鎳、鈷、錳三種元素在材料中的配比，高鎳化成為三元電池發 展趨勢。從優勢看，高鎳三元電池在能量密度方面對比鎳含量低的動力電池具有優勢， 對比磷酸鐵鋰電池能量密度優勢則更為明顯；從未來發展趨勢上來看動力電池的發展基 本路線是向“高能量密度且低成本”的方向演繹，具體到三元電池則會逐漸向“高鎳低 鈷”方向發展。現階段三元電池主要類型包括鎳鈷錳酸鋰與鎳鈷鋁酸鋰，隨著電池中鎳元素含量提高， 單 GWH 正極材料消耗量逐步降低，同時電池的良品率預計也會同步提升，就發展趨勢 而言更具成本優勢。鎳鹽生產企業聚焦印尼資源，新產能逐步投放下供需錯配壓力由需求端轉向供給端。電 車需求在 2020 年后迎來爆發式增長，動力電池相關原料如碳酸鋰、硫酸鎳等供給釋放 遠遠滯后于新能源需求，造成原材料端的供需錯配，鋰鹽鎳鹽價格高企。
2022H2 電車需求受區域性疫情爆發與宏觀面緊縮影響增速略緩，海內外政策利好疊加 電車產品本身競爭優勢維持整體強勁需求。短期看，進入 Q4 后國內新能源車企開啟年 末折扣季以沖擊全年銷量指標，同時伴隨電車國補退坡以及 PHEV 新能源車牌政策收緊， 預計為年末電車需求提供有利支撐。長期來看，國內以“雙碳”目標為代表的環境政策 保障電車內需的穩步量增；歐洲減排法案與美國電車抵稅政策相繼落地給予全球電車需 求進一步增長空間。2020-2021 年鎳鹽供需錯配下高利潤吸引大量鎳中間品新產能規劃，預計 2022-2023 年進入產能集中釋放期，供需錯配或反轉。現階段鎳資源開發主要集中于印尼紅土鎳礦， 位于電車產業鏈中的產品主要以高冰鎳和濕法中間品（MHP、MSP）為主。從供需平衡 角度看，目前鎳中間品規劃產能逐步進入集中釋放期，供給端壓力趨于緩解，供需平衡 壓力溢價正逐步從需求端轉移至供給端。
多家企業布局印尼鎳中間品產能，長期看供過于求，鎳價預計進入回落通道。高冰鎳 2020 年后新增或在建產能主要包括華科項目 4.5 萬噸產能、中青新能源 6 萬噸項目、青山集 團 12.5 萬噸項目等；濕法中間品（包含 MHP 與 MSP）2020 年后新增或在建產能主要包 括力勤資源三期項目共 11.5 萬噸、華越兩期項目共 6 萬噸、華飛項目 12 萬噸、華友青 山項目 12 萬噸等，三元電池需求刺激下鎳中間品產能快速建成，原材料供給過剩格局下 鎳價承壓，整體看處于見頂回落階段，預計利潤重新向電池廠與主機廠轉移。
3.1 稀土永磁：需求側 EV、Robot 多點開花，龍頭“價穩量增”業績迎來 拐點
配額放開疊加需求不振三季度稀土價格大幅回落，展望 2023 年需求復蘇提供價格底部 支撐。供給端，2022 年 3 月初，工信部因稀土價格居高不下約談重點稀土企業后，稀土 價格開始回落，8 月公布的第二批稀土配額放開及宏觀經濟降溫等影響，輕稀土價格繼 續承壓下行。需求端，電動車、風電等需求維持強勢，但傳統領域包括汽車產業鏈仍受 芯片短缺干擾，空調消費受地產鏈下行拖累，多地疫情頻發疊加聯儲加息需求預期整體 下行。鐠釹氧化物由 3 月初高點 110 萬/噸回落至 9 月份低點 59 萬/噸，跌幅達 46%， 重稀土鏑鋱價格因配額維持收緊狀態，整體跌幅較小。
展望 2023 年，供給集中度提升疊加需求逐步復蘇，稀土磁材板塊有望在 Q4 迎來盈利 拐點。2022 年配額提升幅度較大但集中度進一步提升，供給端話語權提升利好稀土價格 趨穩。需求側伴隨聯儲加息節奏逐步放緩，國內防疫趨松、地產穩增長加碼，汽車、家 電等傳統需求有望逐步復蘇，電動車、風電等高景氣賽道對需求形成有力支撐。預計 2022-2025 年全球高性能釹鐵硼磁材需求將由 10.1 萬噸增長至 16.0 萬噸，CAGR 達 16.6%。稀土價格 9 月以來觸底反彈，2023 年價格預計運行將更為平穩，稀土磁材板塊 利潤率有望在 2022Q4-2023Q1 迎來修復。
3.1.1 供給端：資源-加工端集中度提升，稀土價格企穩利好磁材板塊盈利回暖
2022 年配額提升幅度較大但集中度進一步提升，供給端話語權提升利好稀土價格趨穩。2022 年從配額分布來看，伴隨中國稀土集團成立，國內供給端集中度進一步提升，中國 稀土重稀土（離子型）開采配額占比達 68%，輕稀土方面北方稀土占比由 2021 年的 67% 提升至 74%，兩部委與稀土行業龍頭對供給端話語權進一步提升，稀土價格有望告別平 價時代。
短期盈利受稀土價格波動影響，2023 年龍頭企業“價穩量增”業績仍有支撐。受稀土 價格快速回落影響，磁材價格 3 月以來邊際回落，磁材板塊企業整體毛利率水平邊際下 滑，一-三季度行業平均毛利率水平為 19.9%19.5%/16.9%，伴隨稀土價格逐步企穩回 升，企業盈利能力有望邊際好轉。2020 年下半年以來的資源-加工端快速共振向上周期 熱度雖有所回落，但仍看好磁材龍頭卡位核心客戶帶來的產能與訂單規模快速提升，“價 穩量增”或為 2023 年板塊主旋律。
頭部玩家加速產能擴張，新能源汽車領域成為各家必爭之地。國內生產高端釹鐵硼磁材 的多為上市公司，2021 年磁材毛坯產能已達 7.5 萬噸左右，各家利用上市公司融資便利 紛紛開啟產能擴張，預計 2023 年將達 12.9 萬噸，行業集中度進一步提升。梳理國內公 司產品結構，電動車領域成為行業玩家必爭之地：金力永磁在電動車領域的收入占比為 37%（2022 年前三季度）；中科三環應用于傳統汽車&新能源汽車電機的磁材產品占比 為 50%（2020 年）；正海磁材汽車市場占比超六成，其中節能與新能源汽車占比超過 40% （2022H1）。
3.1.2 需求端：傳統領域雖有降溫，新興領域仍具長期成長性
人型機器人：新紀元開啟，人型機器人催生需求新藍海
特斯拉 Optimus 人形機器人原型機面世，有望催生稀土永磁需求新藍海。2022 年 10 月 1 日上午，特斯拉 2022AI 日舉辦，活動中特斯拉人形機器人擎天柱 Optimus 原型機 正式亮相。初代原型機 Bumble C 現場展示了行走、揮手等功能，并播放了該版本機器 人在辦公室澆水、在工廠搬運盒子與零部件的視頻，展現了基本功能實現與承重能力。各項物理指標全披露，直線傳動、指關節指標驚艷。1）Optimus 全身具有 40 個執行器。分別為身體上 28 個結構執行器與手部 12 個執行器。2）身體執行器包括肩部 6 個、肘 部 2 個、腕部 6 個、腰部 2 個、髖部 6 個、膝部 2 個、踝部 4 個。3）直線傳動髖部和 膝部推測使用 8000N 直線傳動方案，視頻展示其可以將一臺鋼琴吊到半空。4）手部指 關節具有 6 個執行器，11 個自由度。
根據測算，關節電機整重達 40kg，占比 55%，是機器人實現“輕盈化”的重要環節。Optimus 采用 2 種類型（旋轉馬達+推桿馬達）永磁同步電機，包含 6 個規格，工程師 在設計中充分考慮未來機器人面臨的各種運動場景需求，旋轉馬達扭矩達 20-180Nm， 重量 0.55-2.26kg；推桿馬達推力 500-8000N，重量 0.36-2.2kg，根據關節模型圖片推 測，28 臺電機重量可能達到 40kg，占機器人總質量的 55%。
風電：平價時代來臨，風機大型化帶動永磁電機需求逐步提升
風電后補貼時代，需求內生驅動市場良性發展，海上風機裝機高速增長。根據全球風能 理事會（GWEC），2021 年全球新增風電裝機量 93.6GW，同比下滑 1.8%。受國內海上 風電 2021 年補貼退坡影響，海上風電裝機迎來一輪搶裝潮，2021 年全球海上風電新增 裝機量同比增長 208%至 21.1GW。國內受陸上風機 2020 年補貼退坡影響，2021 年風 電新增裝機容量 47GW，同比下滑 35%，2022 年 1-10 月新增裝機 21GW，同比增長 16%，隨著年底集中并網期到來，全年預計將維持高景氣。GWEC 預計 2026 年全球風 電新增裝機將達 128.8GW，2021-2026 年 CAGR 為 6.6%，國內新增裝機將超 60GW， 主要增量均來自海上風電裝機。
3.2 軟磁材料：EV/綠色能源提質擴容，軟磁材料迎來快速迭代放量
軟磁材料廣泛用于各種電氣電路，發揮著導磁、電磁能量轉換與傳輸的作用。伴隨 EV、 綠色能源提質擴容，電氣電路中“功率傳輸、信號處理、熱管理”使命面臨日新月異的 快速擴張和迭代演變；同時依托國內強大的金屬資源供應體系，以及全球最具活力的 EV、 綠色能源終端市場，以軟磁為代表的電氣金屬行業迎來快速的迭代升級和需求放量。
3.2.1 金屬磁粉芯：新能源賽道新寵，未來高確定性快速增長
金屬磁粉芯兼具金屬軟磁材料和軟磁鐵氧體的優點，具有電阻率高、磁導率高的優良特 性。金屬軟磁粉芯主要應用于功率電感，主要服務 DC/DC，AC/DC 等電能變換的環節。功率電感能夠使電網的工頻電能最終轉換成不同性質、不同用途的電能，以適應各種用 電裝置的需要。對應下游應用領域來看，可廣泛應用于逆變器、車載充電機、充電樁、 變頻空調、UPS 等領域。
供給端：國內廠商戰略布局產能投建，電動車&光伏潛在需求空間巨大
受益于當前電動車&光伏行業蓬勃發展，國內以鉑科新材、東睦科達為主的玩家 2024 年分別規劃 5 萬噸、4 萬噸產能，均實現翻倍式增長；同時，以橫店東磁、天通股份、云 路股份等軟磁材料廠商目前處于均跟隨態勢，戰略布局相關產能建設；未來，電動車&光 伏的潛在巨大的增長空間，將帶動軟磁粉芯需求快速增長。
需求端：預計未來三年磁粉芯復合增速高，電動車、光伏相關鏈條增長空間大。
800V 高壓快充&配套充電樁鋪設，“續航焦慮”解決之道軟磁粉芯不可或缺。“續航焦 慮”下，單純通過提高電池容量邊際效用遞減，以大功率快充技術為代表的 800V 高壓 平臺可解決電動車續航短、充電慢的需求痛點。同時，充電樁等配套基礎設施的鋪設， 也將有效緩解“續航焦慮”，尤其以大功率直流充電樁為代表的解決方案。800V 高壓充 電平臺和充電樁基建鋪設，長遠看都將是磁粉芯需求提升的重要契機。
光伏&儲能需求快速增長，軟磁粉芯助力綠色能源提質增效。光伏發電具有綠色高效的特點，發展以光伏為代表的可再生能源已成為全球共識。預計 全球光伏市場將持續高速增長。根據中國光伏行業協會（CPIA），2021 年，全球光伏新 增裝機預計或將達到 170GW，同比+31%，創歷史新高，2012-2021 年 CAGR 約為 19%。CPIA 預計，在樂觀情況下，2025 年全球光伏新增裝機有望達 330GW，2020-2025 年 CAGR 約為 20%；保守情況下，2025 年全球光伏新增裝機有望達 270GW，2020-2025 年 CAGR 約為 16%，光伏發電已成為全球增長速度最快的可再生能源品種。
尤其在 2022 年俄烏沖突催化能源結構轉型，歐洲光伏市場迎來爆發期。俄烏沖突的爆 發，使得傳統能源價格持續攀升，海外的高電價促進能源結構轉型加速，各國紛紛調高 光伏裝機目標。其中，歐盟委員會推出 REPowerEU 計劃，提出歐盟到 2025 年和 2030 年光伏的裝機將分別達到 320GW 和 600GW，2030 年可再生能源總目標從 40%提高至 45%。發展光伏發電為代表的綠色能源產業，將帶動以金屬軟磁粉芯為代表的電氣金屬 材料需求。
磁粉芯主要應用于組串式逆變器中 Boost 升壓電感和大功率交流逆變電感。光伏電池片 產生的低壓直流電先經 Boost 升壓電感進行升壓，之后通過大功率交流逆變電感將直流 電壓通轉換成 50Hz 正弦波交流電并網，輸入電網時，必須使用重要的大功率交流逆變 電感。分布式光伏占比提升有望促進組串式逆變器滲透率提升，進一步拉動磁粉芯需求。隨著 行業進入平價時代，能夠適應復雜地形、更加靈活的分布式光伏電站進入快速發展期。近年來新增裝機中，分布式占比始終處于 30%以上，2021 年達到 53%。隨著集中式光 伏電站中組串式逆變器使用占比升高以及分布式光伏電站的快速發展，市場主流產品由 原先的集中式逆變器轉變為目前的組串式逆變器，近年來占比穩定在 60%以上。
可再生能源大規模推廣，儲能產業的發展成為大勢所趨。儲能系統可為新能源大規模發 展和并網提供有力支撐，儲能變流器和儲能電池及其能量管理系統是電化學儲能系統的 核心部分。
未來五年，隨著分布式光伏、分散式風電等分布式能源的大規模推廣，電化學儲能行業 將面臨更廣闊的市場機遇。2021 年 5 月，國際能源署（IEA）對外發布《2050 年凈零排 放：全球能源行業路線圖》，據 IEA 的預測，為滿足全球碳中和條件，未來 10 年全球可 再生能源平均年度新增裝機規模至少要達到730GW，約是2019年新增裝機容量的4倍；全球光伏及風電在總發電量中的占比將從目前的 9%提升至 2030 年的 40%；此外，鋰 電池成本持續下降的推動下，電化學儲能裝機規模一直保持高速增長的趨勢，IEA 預計， 2025 年全球電化學儲能新增裝機將達 30.7GW，2021-2025 年 CAGR 達 41.8%。
非晶：配電變壓器節能降耗優選材料。非晶合金帶材相較硅鋼電阻率與最大磁導率大幅提升，空載損耗大幅降低，且工藝流程 較硅鋼更短，成材率更高。非晶合金是采用 106℃/秒的超快冷凝固技術，得到原子排列 組合上具有短程有序，長程無序特點的非晶合金組織，由于沒有晶粒、晶界的存在，相 較硅鋼電阻率和最大磁導率得到顯著提升，因此渦流損耗大幅降低，應用在配電變壓器 空載損耗較硅鋼降低 70%。
供給端：生產工藝要求經驗積累和設備精度要求，帶來穩定集中格局
生產工藝決定了非晶帶材市場集中的競爭格局，CR3 達 74.4%。非晶合金薄帶超快冷 凝的生產工藝特點決定了其產品質量控制需要在極短的時間內完成，帶材抓取、卷繞、 “高精度”控制至關重要，整體工藝流程復雜、實現難度大。根據 QYResearch，2015 年 以來，非晶合金在我國配電網領域快速發展，市場規模從 1.30 億美元增長至 2019 年的 2.08 億美元，產量規模從 4.97 萬噸增長至 2019 年的 9.97 萬噸，復合增長率分別到達 12.47%、19.01%。國內廠家起步雖晚，但后來者居上，目前全球生產非晶帶材的廠家 主 要 包 括 云 路 股 份 、 安 泰 科 技 、 日 立 金 屬 ， 2019 年 三 者 市 占 率 分 別 為 41.2%/21.0%/12.3%。
需求端：能效提升計劃與標準發布，催化非晶變壓器需求快速增長。
據估計，我國變壓器的總損耗占整個配電系統損耗的 40%左右，因此降低變壓器損耗是 配電系統節能的重要環節之一。受益于新能效標準實施，以及需求方面軌道交通、風光發電等間歇式發電、用電設備增 加，非晶配電變壓器迎來新的發展機遇。2020 年 12 月，工業部印發《變壓器能效提升 計劃（2021-2023 年）》，明確到 2023 年，高效節能變壓器在網運行比例提高 10%（1、 2 級能效），當年新增高效節能變壓器占比達到 75%以上，自 2021 年 6 月起，新采購變 壓器應為高效節能變壓器。此外，2020 版《電力變壓器能效限定值及能效等級》于 2021 年 6 月 1 日實施，對配電變壓器能效指標提出更高的要求，與 2013 版相比，新國標型 號在空載能耗、負載能耗均有不同程度的降低。基礎設施建設投資逐步發力，電力、熱力行業累計同比增速明顯快于其他行業。基建投 資作為重要的逆周期調節手段，自 2021 年 7 月以來持續發力，2022 年 10 月基礎設施 建設投資累計同比增長 11%。分行業來看，以電力/熱力為代表的新基建項目累計投資 同比增速持續保持前位，2022 年 10 月，電力/熱力行業累計投資同比增速 23%，較其 它行業增速最快。
3.2.2 上游原材料價格趨穩，企業盈利能力有望大幅改善
2021 年大宗原材料價格普遍上漲，軟磁企業盈利能力承壓。2021 年，生鐵均價 4514 元/噸，同比+35%，金屬硅均價 2.36 萬元/噸，同比+88%，鎳均價 13.74 萬元/噸，同 比+25%，與此相對應，軟磁企業原材料成本占比普遍提升，毛利率承壓，2022 年 Q1 隨著大宗商品價格降溫，毛利率水平得到邊際改善。
生鐵：下游景氣度反轉下行，生鐵價格區間震蕩回落。回顧 2022 年，下游受疫情沖擊， 建筑業行業景氣不振，生鐵價格呈現震蕩回落。需求端來看，建筑業占鋼需求比例達 49%， 地產端調控政策有所放松，但長期高增長紅利期已過，根據世界鋼協預測，由于中國需 求放緩，2022-2023 年全球鋼鐵需求預計同比增長 0.4%/2.2%，供需格局扭轉后預計鋼 鐵產業鏈價格將重回合理區間。
工業硅：新增產能投產供給充足，價格延續寬幅震蕩。2022 年工業硅整體呈現寬幅震蕩， 其中，二季度受到疫情影響和海外需求下滑，價格創出年內低點；后續逐步修復。展望 2023 年，受益于下游多晶硅擴產帶來的增量，工業硅需求保持相對高增速；但有機硅、 硅鋁合金需求仍偏弱，新增產能投產保持充足，后續價格延續寬幅震蕩。
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