（報告出品方/作者：中原證券，劉智，李澤森，馬嶔琦）

1.宏觀經濟回顧

1.1.全球新冠疫情依舊復雜嚴峻

2022 年全球新冠肺炎疫情形勢依舊嚴峻復雜，是擾動各國產業鏈供給和需求的關鍵因素 之一。1-10 月份全球新冠肺炎累計確診病例高達 3.39 億例，日均新增確診病例高達 111.49 萬 例；其中，我國日均新增確診病例為 520.38 例，美國日均新增確診病例為 14.32 萬例，德國 日均新增確診病例為 9.36 萬例，法國日均新增確診病例為 8.83 萬例，俄羅斯日均新增確診病 例為 3.60 萬例，日本日均新增確診病例為 6.77 萬例，韓國日均新增確診病例為 8.22 萬例，印 度日均新增確診病例為 3.23 萬例。

1.2.美國通脹數據再創新高并保持高增速，美聯儲貨幣政策加速收緊

2022 年前三季度，美國 CPI、PPI 和核心 CPI、PPI 再創新高且保持高增速，CPI 和 PPI 同比增速從第三季度開始逐月回落。2022 年 6 月美國 CPI 同比增速高達 9.10%，創下 40 多年 來的最高紀錄。盡管美聯儲持續大幅加息，美國 CPI 和核心 CPI 增速依舊居高難下，CPI 月均 同比增速高達 8.32%，與 2021 年前三季度月均增速水平相比上升 4.28%；核心 CPI 月均同比 增速達 6.2%，與 2021 年前三季度月均增速水平相比上升 3.1%。美國 10 月 CPI 與核心 CPI 增速出現較明顯回落，CPI 同比上漲 7.7%，前值 8.2%，預期值 8%；核心 CPI 同比上漲 6.3%，前值 6.6%，預期值 6.5%。美國 10 月 PPI 與核心 CPI 增速同樣出現較明顯回落，PPI 同比上 漲 8.0%，前值 8.5%，預期值 8.3%；核心 PPI 同比上漲 6.7%，前值 7.2%，預期值 7.2%。

美國就業數據表現較為強勁，失業率目前保持窄幅波動，尚未見到明顯的抬升。10 月美國 新增非農就業人數為 26.1 萬人，預期為 19.3 萬人，前值為 31.5 萬人；失業率為 3.7%，預期 值為 3.6%，前值為 3.5%。

前三季度美國 10 年期國債名義收益率和實際收益率快速攀升，11 月初開始呈震蕩下行走 勢。截至 2022年 10 月 31 日，美國 10 年期國債名義收益率從年初的 1.63%上行攀升至 4.10%， 實際收益率從年初的-0.97%上行攀升至 1.58%。截至 11 月 10 日，美國 10 年期國債名義收益 率和實際收益率分別為 3.82%和 1.43%。

前三季度美元對人民幣匯率持續攀升，11 月初開始美元對人民幣匯率走勢震蕩下行。2022 年前三季度，隨著美聯儲持續大幅加息，歐元、英鎊、日元、韓元等全球其他國家貨幣持續貶 值，美元對在岸人民幣和離岸人民幣匯率持續攀升，截至 2022 年 10 月 31 日，美元對在岸人 民幣和離岸人民幣匯率分別從年初的 6.35 和 6.38 攀升至 7.30 和 7.34，升幅分別為 14.96%和 15.05%。隨著 11 月 10 日美國通脹數據的發布，美元對人民幣匯率走勢快速下行，截至 11 月 11 日，美元對在岸人民幣和離岸人民幣匯率分別為 7.11 和 7.09。

1.3.國內經濟增速有所放緩，通脹保持溫和，基建投資成穩增長主要抓手

受到美聯儲持續加息、疫情反復、房地產增速回落等因素影響，我國 GDP 增速有所放緩， 前三季度我國 GDP 同比增速為 3%。前三季度我國 GDP 同比增速分別為 4.8%、0.4%和 3.9%， 第二季度受到局部疫情沖擊影響增速下滑明顯，第三季度隨著疫情穩定及復工復產的持續推進， GDP 同比逐步修復但增速有所放緩。前三季度 CPI 小幅抬升，受豬價、蔬果上漲影響致使 CPI 食品分項上漲較快，核心 CPI 小幅下降。截至 2022 年 10 月底，我國 CPI 由年初的 0.9%小幅 抬升至 2.1%；CPI 豬肉分項同比增速從 7 月開始由負轉正并持續增長，帶動 CPI 食品分項同 比增速大幅抬升，10 月 CPI 食品分項同比增速下降主要原因為 CPI 鮮菜和 CPI 鮮果分項同比 增速大幅下滑所致；受到 CPI 旅游及租賃房房租等分項同比增速下滑影響，核心 CPI 從年初的 1.2%下降至 10 月末的 0.6%。

PPI 逐月回落，生產資料分項和有色金屬冶煉及壓延加工業分項同比增速下滑較快。2022 年前三季度我國 PPI 月度同比增速從 9.10%回落至 0.90%，PPI 生產資料分項月度同比增速從 11.80%回落至 0.6%，PPI 生活資料分項月度同比增速從 0.80%上漲至 1.80%，PPI 有色金屬 冶煉及壓延加工業分項月度同比增速從 19.80%回落至-4.40%，PPI 有色金屬礦采選業分項月 度同比增速從 11.10%回落至 3.9%。

基建固定資產投資完成額累計同比增速穩步抬升，成為經濟穩增長的主要抓手，制造業增 速保持穩定，房地產增速持續回落。2022 年前三季度，我國制造業固定資產投資完成額累計 同比增速先從年初 20.9%的高位回落，隨后保持約 10%的穩定增長；基礎設施建設固定資產投 資完成額累計同比增速保持穩步增長，在 4 月疫情之后隨著復工復產的穩步推進，從 5 月開始 逐月發力，截至三季度末，累計同比增速達 11.2%，已超過 3 月增速高點；房地產固定資產投 資完成額累計同比增速從 2021 年 2 月開始逐步回落，從 2022 年 4 月開始轉入負增長且跌幅 不斷擴大，截至三季度末，累計同比增速為-6.6%。

1.4.下游行業需求保持分化

1.4.1.地產：房地產價格指數增速持續放緩

房地產價格指數增速持續放緩。2022 年 9 月，70 個大中城市新建商品住宅價格指數同比 下跌 2.3%，環比下跌 0.3%，自 2021 年 5 月以來連續 16 個月下跌；二手住宅價格指數同比下 跌 3.5%，環比下跌 0.4%，自 2021 年 6 月以來連續 15 個月下跌；房地產開發投資累計同比下 降8.0%，連續6個月出現負增長；商品房銷售額累計同比下降26.3%，自2021年2月（133.4%） 增速連續回落以來連續四月降幅持續小幅收窄；商品房銷售面積累計同比下降 22.2%，自 2021 年 2 月（104.9%）以來增速連續回落。

2022 年前三季度，房地產開發企業房屋施工面積 878919 萬平方米，同比下降 5.3%。其 中，住宅施工面積621201萬平方米，下降5.4%。房屋新開工面積94767萬平方米，下降38.0%。其中，住宅新開工面積 69483 萬平方米，下降 38.7%。房屋竣工面積 40879 萬平方米，下降 19.9%。其中，住宅竣工面積 29595 萬平方米，下降 19.6%。

1.4.2.汽車：汽車產銷逐漸回暖，新能源汽車產銷保持高增速

2022 年前三季度，我國汽車累計產銷量分別為 2011.80 萬輛和 1947.00 萬輛，分別同比 增長 8.10%和 4.40%；新能源汽車累計產銷量分別完成 483.60 萬輛和 456.68 萬輛，分別同比 增長 112.50%和 111.76%。9 月，汽車產銷當月同比增速收窄。根據中國汽車工業協會統計， 9 月我國汽車產銷分別完成 275.80 萬輛和 261.03 萬輛，同比分別增長 25.40%和 25.74%。其 中，乘用車當月產銷分別完成 240.90 萬輛和 233.18 萬輛；商用車當月產銷分別完成 26.30 萬 輛和 27.86 萬輛。

2.有色金屬行業2022年回顧

2022 年基本金屬與黃金價格普遍呈現漲后跌走勢。2022 年由于美聯儲持續大幅加息，LME 金屬與 COMEX 黃金和白銀價格普遍承壓，截至 10 月 31 日，COMEX 黃金價格下跌 10.77%， COMEX 白銀價格下跌 17.95%，LME 銅價格下跌 23.64%，LME 鋁價格下跌 21.83%，LME 鉛價格下跌 13.25%，LME 鋅價格下跌 23.31%，LME 鎳價格上漲 5.68%，LME 錫價格下跌 54.60%。

LME 和 SHFE 鋁、鉛、鋅和鎳庫存較年初下降較多。截至 10 月末，LME 鋁庫存雖然月 度補庫達 76.48%，但是年初以來庫存下降 37.26%，SHFE 鋁庫存年初以來降幅達 68.83%。碳酸鋰及金屬（鋰≥99%）價格大幅上漲。截至 2022 年 10 月 31 日，碳酸鋰及金屬（鋰 ≥99%）價格年初以來漲幅分別為 100.72%和 109.96%；鉬精礦和鉬鐵價格年初以來漲幅分別 為 39.22%和 37.42%；金屬（鈷≥99.8%）價格年初以來下跌 29.92%。

稀土氧化物價格普遍較年初有所下跌。截至 2022 年 10 月 31 日，氧化鑭、氧化鈰和氧化 鐠延續去年跌勢，年初以來跌幅分別為 33.33%、22.22%和 17.75%；氧化鋱價格延續去年漲 勢，年初以來漲幅達 17.45%。

2.1.有色板塊行情回顧

截至 2022 年 10 月 31 日，年初以來，上證綜指下跌 20.50%，有色板塊下跌 19.24%，在 30 個行業中排名第 14。有色子行業中，黃金（-1.03%）、鎢（-9.93%）、其他稀有金屬（-11.10%）、 鋁（-17.16%）、鋰（-17.55%）、鉛鋅（-20.66%）、銅（-25.40%）、稀土及磁性材料（-34.70%）、 鎳鈷錫銻（-37.18%）。有色板塊個股方面，24 家上漲，90 家下跌。

2.2.上游盈利保持高增長，中下游盈利呈現寬幅震蕩

受到美聯儲持續加息、地緣政治沖突升級、全球疫情反復、部分地區限電限產等因素的影 響，2022 年前三季度有色金屬行業整體盈利水平相較去年有所收窄。行業上游營收保持穩步 增長，盈利同比增速相較 2021 年有所放緩但仍保持高位，截至三季末，有色金屬礦采選業營 業收入達 2531.5 億元，同比增長 16.40%，營業利潤達 545.80 億元，同比增長 42.70%。行業 中下游營收和盈利相較去年均有所放緩，盈利增速從 8 月開始轉為負增長，截至三季末，有色 金屬冶煉及壓延加工行業營業收入達 56179.10 億元，同比增長 12.70%，營業利潤達 1790.40 億元，同比下降 14.5%。

2.3.基本金屬和貴金屬板塊營收穩步增長，稀有金屬板塊表現亮眼

2.3.1.2022年前三季度銅、鋁板塊營收與歸母凈利增速呈逐季放緩態勢

2022 年前三季度銅、鋁板塊營收與歸母凈利累計增速呈逐季放緩態勢。2022 年前三季度，銅板塊累計營收分別為 2674.06 億元、5691.02 億元和 8382.52 億元， 分別同比增長 16.13%、10.91%和 7.98%；歸母凈利潤分別為 41.25 億元、89.16 億元和 120.63 億元，分別同比增長 57.26%、16.64%和-1.87%。鋁板塊前三季度累計營收分別為 1646.24 億元、3272.92 億元和 4760.50 億元，分別同比 增長 38.64%、23.39%和 14.04%；歸母凈利潤分別為 97.12 億元、216.51 億元和 279.72 億 元，分別同比增長 83.26%、52.12%和 21.76%。鉛鋅板塊前三季度累計營收分別為 413.36 億元、898.57 億元和 1262.29 億元，分別同比 增長 27.91%、29.78%和 15.53%；歸母凈利潤分別為 14.20 億元、36.37 億元和 48.35 億元， 分別同比增長-4.75%、9.63%和-3.39%。

2.3.2.2022年前三季度黃金板塊營收和歸母凈利增速有所回落但仍保持較高增速

2022 年前三季度黃金板塊營收與歸母凈利累計增速呈逐季放緩態勢但仍保持較高增速。2022 年前三季度，黃金板塊累計營收分別為 1132.69 元、2288.52 億元和 3497.51 億元，分別 同比增長 34.08%、22.86%和 21.73%；歸母凈利潤分別為 75.36 億元、157.74 億元和 210.79 億元，分別同比增長 126.84%、110.21%和 54.87%。

2.3.3.2022年前三季度稀有金屬板塊營收保持高增長，鋰板塊表現搶眼

2022 年前三季度稀有金屬板塊營收與歸母凈利累計增速呈現分化態勢。2022 年前三季度，稀土及磁性材料板塊累計營收分別為 254.42 億元、551.59 億元和 813.42 億元，分別同比增長 60.34%、54.51%和 40.93%；歸母凈利潤分別為 30.88 億元、63.97 億元和 90.68 億元，分別同比增長 81.31%、65.35%和 52.78%。鎳鈷錫銻板塊前三季度累計營收分別為 317.16 億元、679.38 億元和 992.79 億元，分別同 比增長 41.09%、41.03%和 36.08%；歸母凈利潤分別為 30.93 億元、47.36 億元和 51.71 億元， 分別同比增長 115.80%、39.48%和-7.49%。

鎢板塊前三季度累計營收分別為 148.55 億元、335.21 億元和 506.78 億元，分別同比增長 49.67%、49.09%和 44.66%；歸母凈利潤分別為 5.64 億元、13.04 億元和 19.05 億元，分別 同比增長 39.43%、38.36%和 24.80%。鋰板塊前三季度累計營收分別為 127.87 億元、348.59 億元和 620.78 億元，分別同比增長 304.73%、338.14%和 361.52%；歸母凈利潤分別為 81.77 億元、211.76 億元和 363.81 億元， 分別同比增長 2327.02%、1074.80%和 918.22%。其他稀有金屬板塊前三季度累計營收分別為 750.11 億元、1567.99 億元和 2318.29 億元， 分別同比增長 22.21%、17.46%和 13.10%；歸母凈利潤分別為 62.62 億元、126.62 億元和 170.55 億元，分別同比增長 106.12%、69.01%和 32.73%。

3.2023年展望：黃金為矛，鋰鋁為伴

3.1.基本金屬邁向高質量發展路線

《2030 年前碳達峰行動方案》指出，確實現碳達峰、碳中和目標，要堅持“全國統籌、 節約優先、雙輪驅動、內外暢通、防范風險”的工作原則；提出了構建綠色低碳循環發展經濟 體系、提升能源利用效率、提高非化石能源消費比重、降低二氧化碳排放水平、提升生態系統 碳匯能力等五方面主要目標，提出 11 個方面 37 項重點任務。其中大部分內容均涉及電力、電 解鋁等高耗能行業及新能源行業。2022 年 11 月 15 日，工信部、發改委和生態環境部三部門聯合印發《有色金屬行業碳達峰實施方案》，主要對有色金屬行業的高質量發展指明路線并提出具體要求。

3.2.黃金：美聯儲加息預期放緩，全球局勢復雜多變，黃金配置優勢凸顯

截至 2022 年 11 月 23 日，美聯儲共計加息 6 次，美國聯邦基金目標區間從 0%-0.25%上 調至 3.75%-4.00%，2022 年前三季度，COMEX 黃金期貨收盤價均價分別為 1876.49 美元/盎 司、1869.92 美元/盎司和 1726.39 美元/盎司，二、三季度環比分別下跌 0.35%、7.68%。11 月 10 日公布的美國 10 月 CPI 和核心 CPI 同比增速均低于預期，CPI 同比增速連續 4 個月出 現回落，美聯儲加息放緩預期增強，美聯儲 12 月議息會議加息 50 個基點的概率顯著增強，CME 利率期貨隱含的加息預期區間回調至 4.5%-4.75%，隨著美元指數與美債實際收益率逐漸筑頂 回落，明年黃金價格有望打開上漲空間。

3.2.1.美國10月CPI增速回落，美元指數與美債收益率同步回落，美聯儲放緩加息預期增強

2022 年美聯儲持續大幅加息并開啟縮表。2022 年 1 月 27 日美聯儲公布利率決議，并表 示會適當加息，在加息結束后開始縮表，截至 2022 年 11 月 7 日，美聯儲年內加息共計 6 次，分別為 2022 年 3 月 17 日加息 25 個基點、5 月 5 日加息 50 個基點、6 月 15 日加息 75 個基 點（1994 年 11 月 15 日以來單次最大加息幅度）、7 月 28 日加息 75 個基點、9 月 21 日加息 75個基點、11月3日加息75個基點，美國聯邦基金目標區間從0%-0.25%上調至3.75%-4.00%。鮑威爾表示 12 月可能會放慢加息，但最終的利率水平將高于先行預期。2022 年美國和歐元區 ZEW 經濟景氣指數整體呈快速下降態勢。從 2022 年 3 月開始，美 國與歐元區 ZEW 經濟景氣指數雙雙由正轉負并持續回落，截至 2022 年 10 月末，美國和歐元 區 ZEW 經濟景氣指數分別為為-45.60 和-59.70，較年初分別下降 68 和 109.1。

美國綜合、制造業和服務業 PMI 逐步回落。美國綜合和服務業 PMI 于 2022 年 3 月見頂并 隨后開始回落，7月雙雙跌破榮枯線，10月美國綜合和服務業PMI終值分別為48.20%和47.80%；美國制造業 PMI 從四月底開始逐步回落，截至 10 月底，制造業 PMI 為 50.40%，已處在榮枯 線附近。美國 10 月綜合、制造業和服務業 PMI 三項數據均創下 2020 年 6 月以來新低。歐元區綜合、制造業和服務業 PMI 基本與美國 PMI 數據同步回落。歐元區綜合、制造業 和服務業 PMI 于 2022 年 3-4 月開始見頂回落，綜合 PMI 與制造業 PMI 在 7 月跌破榮枯線， 服務業PMI在8月跌破榮枯線。截至10月底，歐元區綜合、制造業和服務業PMI分別為47.3%、 46.4%和 48.60%，已全部處于榮枯線以下。

3.2.2.供給：黃金年均產量保持穩定，2022年前三季度同比增速回升

近年世界礦山產金和再生金供給基本保持穩定。2022 年前三季度，世界礦山產金為 2685.7 噸，同比增長 2.04%；再生金產量 867.9 噸，同比增長 3.20%。根據我國黃金協會統計數據，2022 年前三季度，全國生產黃金共計 356.35 噸，同比增長 12.95%；其中國內原料黃金產量為 269.99 噸，同比上升 14.04%；黃金礦產金 214.11 噸，有 色副產金 55.88 噸；進口原料產金 86.36 噸，同比增長 9.7%。大型黃金企業（集團）境內礦 山礦產金產量 115.083 噸，占全國的比重為 53.75%，同比增長 8.60%。

3.2.3.需求：隨著美聯儲加息預期降低，黃金需求有望進一步提升

世界黃金需求主要來自珠寶制造、金條和金幣、央行及官方機構購金和科技工業需求，四 項占比基本占到黃金總需求的 90%以上。截至 2022 年前三季度，世界黃金總需求已基本恢復 至 2019 年疫情前的水平，其中央行及官方機構購金顯著提升，購金數量達 673 萬噸，連續八 個季度凈購入；ETF 及場內和場外黃金投資需求受到美聯儲前三季度持續大幅加息影響導致大 幅下滑，實物金條、官方鑄幣、幣章和黃金 ETF 需求分別為 220.4 噸、100.2 噸、30.6 噸和-227.3 噸，分別同比增長 24.17%、74.26%、28.03%和-774.23%；科技工業需求受到電子行業和牙 醫行業等需求下滑影響導致小幅下滑，電子行業、牙醫行業和其他行業黃金需求分別為 62.8 噸、2.5 噸和 11.3 噸，分別同比增長-8.99%、-10.71%和-2.59%。

2022 年第三季度，全球黃金珠寶消費量為 523 噸，同比增長 10%，環比增長 14%，珠寶 庫存 58.5 噸；其中，我國大陸消費量為 163.4 噸，同比增長 5%；東南亞地區消費需求較為強 勁，印度消費量為 146.22 噸，同比增長 17%；中東消費量為 48.73 噸，同比增加 19%；歐洲 消費量為 39.81 噸，同比增長 4%；美國消費量為 29.80 噸，同比下降 6%，環比下降 20%；土耳其消費量為 11.09 噸，同比增長 19%。

受到美聯儲持續大幅加息、疫情反復和經濟下行等因素影響，前三季度我國黃金消費量 778.09 噸，與 2021 年同期相比下降 4.36%；其中，黃金首飾 522.15 噸，同比下降 1.31%；金條及金幣 191.73 噸，同比下降 10.46%；工業及其他用金 64.21 噸，同比下降 8.79%。隨著 優化防控工作二十條措施的發布以及美聯儲加息放緩預期的增強，黃金消費量有望提升。

3.2.4.全球局勢復雜多變，黃金避險需求提升

我國領導人在二十國集團領導人第十七次峰會上發表重要講話并指出，當今世界正在經歷 百年未有之大變局，這是世界之變、時代之變、歷史之變。當前，新冠肺炎疫情反復延宕，世 界經濟脆弱性更加突出，地緣政治局勢緊張，全球治理嚴重缺失，糧食和能源等多重危機疊加， 人類發展面臨重大挑戰。各國要樹立人類命運共同體意識，倡導和平、發展、合作、共贏，讓 團結代替分裂、合作代替對抗、包容代替排他，共同破解“世界怎么了、我們怎么辦”這一時 代課題，共渡難關，共創未來。

2022 年新冠疫情反復擾動全球經濟；全球經濟面臨下行壓力；美聯儲收緊貨幣政策暴力加 息促使全球資本加速回流美國導致全球資本市場波動加劇；西方國家逆全球化做法持續增加， 美國不斷遏制我國高端制造領域如半導體等產業的發展，加拿大以國家安全為由要求中國企業 剝離對加拿大礦產公司的投資；西方國家在俄烏沖突爆發后不斷加大對烏援助及對俄制裁，地 緣政治沖突持續，美日韓在亞太區域不斷進行聯合軍演，國際局勢走勢依舊復雜多變。這些問 題及挑戰為世界經濟的發展注入了許多不確定性，受到諸多問題的影響，全球央行及官方機構 購金數量持續增加，前三季度已公布的購金數量達 673 萬噸，已超過 1967 年以來歷年全年水 平，連續八個季度凈購入，黃金避險需求持續增加。

3.3.鋁：綠電低成本鋁及新能源光伏鋁型材加工鋁企有望受益

2022 年前三季度鋁板塊劇烈波動，沖高回落并震蕩下行。受到歐洲能源價格高企、俄烏 沖突、疫情等因素影響，2022 年初部分海外電解鋁企減產引發供給短缺，電解鋁價格及毛利快 速增長，電解鋁毛利一度高達 5752.81 元/噸。2022 年二季度開始，受到美聯儲持續大幅加息、 部分地區限電限產、俄烏沖突升級、疫情反復等因素影響，鋁價出現劇烈波動并從 4 月開始逐 步回落。

從我國電解鋁成本構成來看，隨著各地產能供應恢復，氧化鋁價格和毛利已從 3293 元/噸 和 655 元/噸高位回落，截至 2022 年 10 月 28 日，氧化鋁價格為 2761 元/噸，毛利為-122.61 元/噸；受到原材料石油焦、煤瀝青價格高企、下游需求增加以及疫情等因素影響，預焙陽極價 格在歷史高位略微有所回落但仍處在高價區間，截至 2022 年 10 月 30 日，預焙陽極價格為 7598 元/噸；根據 SMM 統計，2022 年 8 月國內電解鋁行業加權平均電價為 0.45 元/千瓦時，環比上 浮 0.018 元/千瓦時，火電成本高位運行，水電成本有所上調；截至 2022 年 10 月 28 日，電解 鋁毛利恢復至 766.41 元/噸。

3.3.1.供給：接近產能上限，水電鋁占比不斷提升

我國氧化鋁和電解鋁產量持續穩居世界第一。根據 IAI 統計數據，2021 年我國氧化鋁產量 預計 7525.9 萬噸，占世界氧化鋁產量的 54%。截至 2021 年底，我國氧化鋁總產能為 8952 萬 噸，在產產能為 7586.25 萬噸，產能主要集中在山東、山西、河南、廣西和貴州等鋁土礦資源 較豐富的地區，占比分別為 31%、28%、15%、14%和 7%。目前我國氧化鋁產能布局逐漸向 西南部轉移，根據安泰科統計，2022 年我國氧化鋁新增產能 800 萬噸，重慶、河北、廣西和 山西的新增產能分別為 360 萬噸、240 萬噸、160 萬噸和 40 萬噸。

我國電解鋁產能已接近規定上限，產能主要集中于山東、內蒙古、新疆和云南。2021 年 全球電解鋁產量為 6724.3 萬噸，我國電解鋁產量為 3850 萬噸，占比 57%。2017 年電解鋁開 始供給側改革，新增產能規模受限，新建產能主要來自于等量或減量產能置換，根據政策要求， 現階段我國電解鋁行業合規產能上限約為 4500 萬噸/年。

3.3.2.電解鋁行業高質量發展轉型道路中綠色水電鋁優勢不斷凸顯

現階段我國電解鋁行業用電結構中水電占比不斷提升。從 2021 年世界電解鋁行業電源結 構及耗能來看，世界電解鋁用電結構為火電占比 57%、水電占比 31%、氣電占比 10%、核電 占比 1%、其他可再生能源占比 1%。亞洲、大洋洲和非洲的鋁企主要以火電生產為主，占比分 別為 94%、58%和 59%；歐洲、北美洲和南美洲的鋁企主要以水電生產為主，占比分別為 93%、 95%和 82%；海灣合作委員會成員國的鋁企較為特殊，主要以天然氣發電生產電解鋁為主，占 比高達 99%。

根據安泰科統計，2019 年我國電解鋁行業用電模式中，火電占 86%（其中自備 電為 65%，網電為 21%），水電占 10%，風電占 2%，太陽能與核電均占 1%。截至 2021 年底， 我國電解鋁行業火電占比為 82%，水電占比已提升至 16%，《有色金屬行業碳達峰實施方案》 指出，力爭 2025 年、2030 年電解鋁使用可再生能源比例分別達到 25%、30%以上。未來隨著 電解鋁行業產能置換的進程加快，用電結構中火電的占比會進一步下降，水電等綠色產能的占 比將會進一步提高。

在電解鋁行業從高速發展轉型高質量發展的過程中，電力成本的轉型既面臨挑戰也存在機 遇。雖然目前全國碳交易市場成交活躍度并不十分活躍，但是借鑒歐盟等國碳排放交易體系的發展歷程，在全國碳市場穩步發展、地方試點市場向全國碳市場過渡的階段會有更多高能耗的 行業納入全國碳市場，通過碳市場的資源配置功能把資金逐步引入到減排提效高和能源轉型能 力較強的企業，實現碳市場穩步運行及企業綠色可持續發展，未來自身減排能力強、綠色環保 的電解鋁企業有望從中獲益。

由于我國能源消費中二氧化碳排放量最多的是煤炭，在“雙碳”政策的大背景下，對電解 鋁行業的轉型要求更高。2018 年我國煤炭消費的碳排放量為 76.37 億噸（占比 79.79%），石 油消費的碳排放量為 13.75 億噸（占比 14.37%），天然氣消費的碳排放量為 5.26 億噸（占比 5.50%），其他能源消費的碳排放量為 0.33 億噸（占比 0.34%）。2020 年我國電解鋁行業的二 氧化碳排放量約 4.2 億噸，分別占鋁行業和有色金屬行業排放量的 84%和 64%。

在電解鋁行業從高速發展轉型高質量發展的過程中，電力成本的轉型既面臨挑戰也存在機 遇。2022 年 7 月 16 日，全國碳市場上線交易滿一周年。根據上海環境能源交易所統計，2021 年 7 月 16 日-2022 年 7 月 15 日，全國碳市場共運行 52 周、242 個交易日，累計參與交易的 企業數量超過重點排放單位總數的一半以上。碳排放配額（CEA）累計成交量 1.94 億噸，累計 成交金額 84.92 億元。其中，掛牌協議交易成交量 3259.28 萬噸，成交額 15.56 億元；大宗協 議交易成交量 1.61 億噸，成交額 69.36 億元。

3.3.3.再生鋁行業還有較大發展空間

再生鋁是我國鋁行業高質量發展過程中的重要組成部分，未來還有很大發展空間。2021 年 7 月，國家發改委印發的《“十四五”循環經濟發展規劃》明確提出，到 2025 年，再生有色 金屬產量達到 2000 萬噸，其中再生銅、再生鋁和再生鉛產量分別達到 400 萬噸、1150 萬噸、 290 萬噸，資源循環利用產業產值達到 5 萬億元。《有色金屬行業碳達峰實施方案》指出，完善再生有色金屬資源回收和綜合利用體系，引 導在廢舊金屬產量大的地區建設資源綜合利用基地，布局一批區域回收預處理配送中心。完善 再生有色金屬原料標準，鼓勵企業進口高品質再生資源，推動資源綜合利用標準化，提高保級 利用水平。到 2025 年再生銅、再生鋁產量分別達到 400 萬噸、1150 萬噸，到 2025 年再生金 屬供應占比達 24%以上。

目前全球再生鋁產量的增量主要來自我國。再生鋁的生產主要來源于廢舊鋁、廢鋁合金材 料或含鋁的廢料經過重新融化提煉而得到的鋁合金或鋁金屬，主要以鋁合金的形式出現。與傳 統生產原鋁方式相比，每噸再生鋁比每噸原鋁生產節約 3.4 噸標準煤，節水 22 立方米，減少固 體廢物排放 20 噸，再生鋁單位產品能耗、碳排放分別為電解鋁的 5%、2%。2006 年全球再生 鋁產量為 909 萬噸，2019 年產量為 1666.3 萬噸，主要增量基本來自我國。我國再生鋁產量從 2006 年的 66.5 萬噸增長至 2019 年的 690.4 萬噸，基本呈逐年遞增趨勢，與其他國家相比增 速明顯，2017-2019 年增速逐漸放緩。隨著我國廢鋁快速回收期臨近以及廢鋁進口標準的逐步 完善，再生鋁產量及消費量占比有望穩步提升，根據工信部統計，按照 2025 年再生鋁產量 1150 萬噸測算，將有效減少碳排放 1 億噸以上。

我國廢鋁進口數量遠超出口，進口需求主要來自于國內再生鋁的生產，但從 2010 年開始 我國廢鋁的進口數量開始呈現下滑趨勢，原因在于隨著國內廢鋁回收體系逐漸完善，國內廢鋁 供應已開始逐步承接廢鋁供需缺口。2010 年我國廢鋁進口數量為 285.38 萬噸，2021 年我國廢 鋁進口數量為 102.86 萬噸，下滑 63.96%。

3.3.4.需求：增量主要來自光伏和新能源汽車領域，地產行業需求有望企穩回升

鋁材通過電解鋁的熔鑄、軋制、擠壓、拉伸和鍛造等手段加工而成，現階段下游需求主要 集中于光伏、軌道交通、汽車、醫療、電子電器和建筑等領域。2001-2021 年間世界光伏裝機容量呈現穩步增長態勢，年均增速達 40.26%，2001 年世界 光伏裝機容量為 1GW，而 2021 年世界光伏裝機容量已達 843GW。根據 BP 統計，2021 年全 球新增光伏裝機量為 133GW。根據 IEA 測算，2026 年全球光伏新增裝機量將超過 250GW， 與現階段相比還有很大增長空間。

我國目前是世界光伏累計裝機容量占比排名第一的國家。從 2021 年世界光伏裝機容量占 比排名前五的國家分別為中國、美國、日本、德國、印度，裝機容量分別為 306GW、94GW、 74GW、58GW 和 49GW，占比分別為 36%、11%、9%、7%和 6%。近年來我國光伏發電裝機容量穩步增長，《中共中央 國務院關于完整準確全面貫徹新發展 理念做好碳達峰碳中和工作的意見》指出，到 2030 年，我國風電、太陽能發電總裝機容量達 到 12 億千瓦以上。截至 2022 年 9 月，年我國光伏發電累計裝機容量已達 358.64GW，當年新 增裝機 52.08GW，同比增長 108.99%，累計裝機和新增裝機容量持續保持全球第一。

光伏用鋁主要為光伏組件中的光伏邊框和分布式光伏電站中的光伏支架。光伏鋁邊框屬于 光伏組件的核心輔材，與無框雙玻組件、鋼結構邊框和橡膠邊框等相比具有密度低、易強化、 導電好、塑性高、易表面處理、抗腐蝕、安裝便捷、易運輸、使用壽命長和易回收等優點，現階段市場占比約為 95%。光伏鋁邊框的生產流程為先由鋁棒擠壓成鋁型材，經過淬火、調直、 時效、噴砂、陽極氧化、貼膜、鋸切、沖鉚、裝角碼、包裝等一系列處理后得到光伏鋁邊框成 品。根據中國光伏協會統計，光伏鋁邊框成本占光伏組件成本的 9%；根據相關上市公司招股 說明書及其資料顯示，單 GW 光伏組件邊框用鋁約 6500 噸，鋁棒占鋁邊框成本超過 80%。根 據安泰科統計，2021 年我國光伏鋁型材產量為 200 萬噸，增幅達 40.8%，約占全國鋁材產量 的 3.3%。

我國新能源汽車行業用鋁需求持續增長。2015-2021 年我國汽車行業總用鋁量呈現穩步增 長態勢，2021 年已達 491 萬噸；根據通聯數據測算，2026 年我國汽車行業總用鋁量將達到 910 萬噸。隨著汽車輕量化的不斷推進，我國單車用鋁量已經從 2005 年的 61 千克增長至 2020 年 的 190 千克，根據《節能與新能源汽車技術路線圖》的目標，2030 年我國單車用鋁量將達到 350 千克。根據《節能與新能源汽車技術路線圖 2.0》的目標，到 2035 年我國燃油乘用車、純 電動乘用車和客車的整車輕量化系數分別降低 25%、35%和 15%。

房地產銷售面積、銷售額及竣工面積自 2021 年 2 月以來呈持續下滑走勢，從 2022 年 2 月開始三項指標增速開始轉負。截至 2022 年 7 月，我國商品房銷售面積累計同比下滑 23.1%， 商品房銷售額累計同比下滑 28.8%，房屋竣工面積累計下滑 23.3%。預計建筑鋁型材如玻璃幕 墻及系統門窗等鋁合金材料需求會受到一定影響。

3.1.鋰：供給端依舊偏緊，預計2023年碳酸鋰價格維持高位寬幅震蕩

世界鋰礦主要分為鹽湖鹵水型、偉晶巖型、黏土型、鋰沸石型、油氣田鹵水型、地熱鹵水 型等，根據 USGS 統計，截至 2021 年底，全球鋰資源總量約為 8900 萬噸，主要集中于玻利 維亞、阿根廷、智利、美國、澳大利亞和中國；探明儲量約為 2240 萬噸金屬鋰當量；鹽湖鹵 水型、偉晶巖型和黏土型占比分別為 58%、26%和 7%。

其中，鹽湖鹵水鋰礦（也稱封閉盆地 鹵水鋰礦）主要分布于南美鋰三角地區（玻利維亞、智利和阿根廷）、中國西部和美國，我國鹽 湖鹵水鋰礦分布較廣且開發程度低；偉晶巖型鋰礦（鋰輝石、透鋰長石、鋰云母等）在全球分 布最廣但空間分布不均，目前主要分布于澳大利亞、美國和加拿大等，其中澳大利亞在產礦山 均為鋰輝石礦，2021 年貢獻全球產量占比超過 50%；黏土型鋰礦（鋰皂石、鋰云母等）主要 分布于美國西部、墨西哥和秘魯東南部；鋰沸石型鋰礦主要分布于塞爾維亞。

3.1.1.供給：預計2023年整體供給依舊偏緊，澳洲鋰礦供給仍占主導地位

全球大部分在建鋰礦預計于 2024-2025 年集中釋放，受到疫情反復、勞動力短缺、礦山品 味下降等影響預計 2023 年鋰礦釋放產能有限，需密切跟蹤礦山具體投產進度與釋放產量，產 量預計主要來自于澳大利亞、智利、中國和阿根廷。澳洲鋰礦品位較高，大部分位于 1.0-2.0%區間，資源量約為 3880 萬噸 LCE，主要在產鋰 礦目前有 5 座，包括 Greenbushes、Pilgangoora、Mt Cattlin、Mt Marion 和 Wodgina 鋰礦， 鋰精礦總產能約為 307 萬噸，Finniss、Kathleen Valley 和 Mt Holland 鋰礦預計于 2024 年先后 投產，Bald Hill 鋰礦目前依舊停產尚未復工。

美洲鋰礦目前主要在產鋰礦有 11 座，包括 Atacama-SQM、Atacama-ALB、Silver Peak、 Olaroz、Cuachari、Cauchari-Olaroz、Sal de los Angeles、Hombre Muerto-Fenix、 Rincon-Argosy、Tanco、Mibra 和 Mina da Cachoeira 等鋰礦，在產產能約為 38 萬噸 LCE， 墨西哥 Sonora、美國 Thacker Pass、Clayton Valley、Rhyolite Ridge 等礦、加拿大 James Bay、 Whabouchi、PAKLithium、Authier、Rose 等鋰礦和阿根廷 Mariana、Tres Quebradas、Centenari-Ratones Sal de Vida 等礦仍在建設中，大部分與 2023-2026 年前后投產，預計釋放 產能約為 58 萬噸 LCE。

歐洲鋰礦目前大部分處于在建、可研和勘探階段，主要鋰礦為 Cinovec、Jadar、Zinnwald、 Mina do Barroso、San Jose、Wolfsberg、Keliver 和 Avalonia 鋰礦，預計投產時間為 2023-2026 年前后，預計貢獻產能約為 11 萬噸 LCE。非洲鋰礦品位約為 0.6-1.8%之間，資源量約為 2596.7 萬噸 LCE，現階段在產鋰礦為位于 津巴布韋的 Bikita 鋰礦，產能為 9 萬噸透鋰長石精礦。非洲主要鋰礦目前大部分還處于建設階 段，主要位于剛果金、馬里和津巴布韋，在建產能為 Manono、Goulamina、Arcadia、Kamativi 和撒比星鋰礦，預計于 23-27 年先后投產，預計貢獻鋰精礦產能約為 245 萬噸；Ewoyaa、 Bougouni 和 Zulu 鋰礦目前還處于勘探階段。

3.1.2.需求：預計2023年鋰需求保持高增速但增速略有放緩

鋰需求占比主要集中于新能源汽車、3C 及儲能、玻璃與陶瓷。目前玻璃與陶瓷、潤滑脂 和其他工業鋰需求基本保持穩定，增量主要來自新能源汽車、3C 及儲能。

預計 2023 年新能源汽車銷量依舊保持高增速但增速將有所放緩。根據中國汽車工業協會 的數據，2022 年上半年我國新能源汽車產銷分別完成 266.10 萬輛和 259.95 萬輛，同比分別 增長 118.96%和 115.61%，市場滲透率為 21.60%；2022 年 1-10 月，我國新能源汽車產銷分 別完成 548.50 萬輛和 528.00 萬輛，同比分別增長 113.79%和 107.67%，市場滲透率達 24.7%。

《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035 年）》提出，到 2025 年我國新能源汽車銷量占比達 到 20%，到 2035 年我國新能源汽車銷量占比達到 50%，現階段我國已經提前三年完成新能源 汽車 2025 年滲透率目標，在“雙碳”戰略的大背景下，未來我國新能源汽車滲透率目標有望 超額完成。2022 年我國新能源汽車補貼較 2021 年下降 30%且將于年底退出，新能源汽車購置 稅減免政策將延續到2023年，預計2023年新能源汽車銷量依舊保持高增速但增速將略有放緩。

歐洲新能源汽車市場有望打開我國汽車銷量的增量空間。2022 年 1-8 月歐洲新能源汽車 滲透率為 18.10%，9 月英國、法國、西班牙和意大利的新能源汽車累計滲透率分別為 20.7%、 20.6%、9.2%和 8.7%，隨著歐盟碳排放目標的不斷推進，歐洲新能源汽車累計滲透率有望進 一步提升。我國新能源汽車出口保持高增長，2022 年 1-10 月我國新能源汽車出口 49.9 萬輛， 同比增長 96.7%。

我國動力電池裝車量保持高增速，磷酸鐵鋰裝車量占比不斷提升。2022 年 1-10 月我國動 力電池累計裝車量為 224.24GWh，同比增長 108.69%；其中三元材料、磷酸鐵鋰、鈦酸鋰和 錳酸鋰裝車量分別為87.99GWh、135.98GWh、0.06GWh和0.20GWh，分別同比增長62.79%、 155.55%、-12.96%、72.31%。其中高端車型以三元材料電池為主，磷酸鐵鋰電池憑借性能安 全及成本優勢預計裝機量仍會保持高增速。

3.1.3.預計2023年工業級和電池級碳酸鋰價格維持高位寬幅震蕩

2022 年工業級和電池級碳酸鋰價格繼續震蕩上行，不斷突破歷史價格高點。2019 年工業 級和電池級碳酸鋰均價分別為 6.46 萬元/噸和 7.19 萬元/噸，2020 年分別為 3.98 萬元/噸和 4.57 萬元/噸。2021 年工業級和電池級碳酸鋰價格快速飆升，價格分別從年初的 4.90 萬元/噸和 5.30 萬元/噸上漲至年底的 27 萬元/噸和 28.5 萬元/噸，全年均價分別為 11.95 萬元/噸和 12.60 萬元 /噸。2022 年工業級和電池及碳酸鋰價格繼續震蕩上行，截至 2022 年 11 月 10 日，價格已分 別從 30.00 萬元/噸和 31.80 萬元/噸上漲至 55.5 萬元/噸和 58 萬元/噸，較 2021 年初價格分別 上漲 1032.65%和 994.34%。由于供給側產量在短時間內依舊難以放量，在下游需求未見到增 速明顯回落拐點時，預計 2023 年碳酸鋰價格會維持高位寬幅震蕩。

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