（報告出品方/作者：華福證券，林子健）

一、 新能源汽車加速滲透，熱管理迎來量價雙升黃金期

政策支持疊加供給側改善，新能源乘用車加速滲透。2018 年以來隨著“雙積分” 和新能源汽車補貼政策實施，自主品牌發力電動汽車市場，續航和動力性能逐步滿 足消費者需求，新能源汽車持續滲透。2021 年我國乘用車銷量 2148.2 萬輛；其中， 新能源乘用車銷量 333.4 萬輛，滲透率為 15.5%；2018-2021 年新能源乘用車銷量 CAGR 為 55.0%。隨著政策持續發力，新車型不斷推出，預計新能源汽車將維持高 景氣度。

1.1 政策端：新能源促消費舉措疊加“雙積分”趨嚴驅動電動汽車放量

國家層面，新能源汽車促消費政策多點開花。2022 年 5 月商務部等 4 部門發布 《四部門關于開展 2022 年新能源汽車下鄉活動的通知》，在山西、河南、湖北等省 份選擇三四線城市組織開展新一輪新能源汽車下鄉活動。2022 年 7 月商務部等 17 部門發布《關于搞好汽車流通擴大汽車消費的若干措施》，政策從 6 個方面、12 條 措施持續鞏固汽車消費回穩態勢，促進汽車市場轉型升級，相關措施聚焦新能源汽 車購置稅減免及免征稅政策延續、汽車下鄉等問題，預計拉動新能源汽車滲透率進 一步提升。2022 年 7 月，國常會明確提出延續免征新能源汽車購置稅，有望為新能 源市場持續增添新動能。

地方層面新能源汽車促消費舉措密集推出，有望持續提振銷量。自 2022年 5月 開始，北京、上海等各省份和地區密集發布新能源汽車補貼、優惠券等促銷費舉措。部分省市給予購買純電動汽車的個人消費者最高 1 萬元/臺的購車補貼，一些省市針 對不同價格帶的新能源汽車分別給予階梯式的新能源購車補貼。我們認為隨著國家 層面新能源汽車促消費政策的出臺、地方省市相關舉措的實施落地，有望持續提振 新能源乘用車銷量。

新“雙積分”政策考核再趨緊，長效推動新能源汽車發展。2017 年國務院發布 雙積分政策，主機廠在實施燃油消耗量積分考核的基礎上，增加新能源汽車的積分 考核，以促進主機廠生產新能源汽車。政策發布之后幾經修改，2022 年 7 月工信部 發布雙積分政策新版修改意見，對標準車型積分、能量密度調整系數、電耗調整系 數以及積分交易方式等核心方面進行了調整，總體上看考核標準進一步趨嚴，旨在 提升積分比例要求促進整車廠進一步加大新能源汽車生產比例。

1.2 供給端：續航和動力性能改善驅動新能源汽車滲透率向上

上游電池廠商技術革新，純電車型續航里程有望持續提升。受充電設施和充電 速度、冬天續航里程大幅縮減等因素影響，純電車型的續航焦慮一直是影響消費者 購買的核心痛點。2022 年上半年特斯拉 4680 圓柱電池、寧德時代 CTP3.0 麒麟疊 片電池相繼推出，相較于傳統的特斯拉 2170圓柱電池、比亞迪刀片電池，新電池電 芯密度持續提升；4680 圓柱電池相較于上一代 2170 電池續航提升里程 16%， Model S 續航有里程有望從 650 公里提升至 750 公里左右，寧德時代 CTP3.0 麒麟 電池續航里程突破 1000 公里。未來隨著電芯能量密度提升、4C 快充性能的成熟， 純電車型續航里程問題有望持續改善。

混動車型提供兩套動力系統，給消費者帶來零焦慮體驗。混動車型采用“油+ 電”兩套動力系統，在饋電狀態下甚至充電不便情況下也可以依靠純燃油行駛，較 好地解決了當前純電續航里程焦慮短板。長城 WEY 牌瑪奇朵 DHT PHEV 車型續航 達到 1246 公里，比亞迪秦 Plus DM-i 車型續航可以達到 1383 公里，混動車型成為 當前燃油車向新能源汽車轉型的關鍵。

自主品牌“彎道超車”，全新混動系統助力混動車型油耗性和動力性大幅改善。2020 年自長城汽車發布檸檬 DHT 混動平臺后，國內頭部自主車企比亞迪、吉利、 長安相繼發布了新一代混動系統對標日系合資車企。在油耗性方面，新一代混動技 術最大程度優化機電耦合效率，拓展發動機和電動機在高效工作區內運行的比例， 充分提升燃油與電池能量利用率，當前全新一代混動車型在 NEDC 工況下油耗降低 顯著，長城 WEY 瑪奇朵 DHT-PHEV 車型 NEDC 綜合油耗僅為 0.8L/100km，遠低 于燃油車競品車型油耗。在動力性能方面，自主車企混動系統雙電機 DHT 混動采用 2-3 檔變速箱，動力性能和平順性相較于燃油車更優，瑪奇朵 DHT-PHEV 車型百米 加速度 7.2s，動力性能優勢更加顯著。

1.3 新能源汽車熱管理量價齊升，熱管理市場高成長空間

由于新增“三電”熱管理、乘員艙制熱，新能源汽車熱管理系統較傳統燃油車 更加復雜。按照模塊來劃分，新能源汽車熱管理系統主要包括動力電池熱管理、乘 員艙熱管理、電機電控熱管理（電驅動及電子功率件熱管理）三大模塊。其中，動 力電池熱管理是全新增量，鋰電池最佳工作溫度范圍在20-30℃，溫度過低會影響電 池活性，影響汽車續航能力；溫度過高會導致電池安全問題。乘員艙熱管理方面， 傳統燃油車乘員艙制熱采用發動機余熱方案，新能源汽車的空調制熱系統則主要來 自 PTC（正溫度系數熱敏電阻）或熱泵空調。另外，隨著電動車電機功率、扭矩以 及轉速的提升，電機電控熱管理的需求也逐步提高。

1.3.1 電動化催生熱管理系統增量零部件

新能源汽車熱管理涉及的零部件主要分為閥類（電子膨脹閥、水閥等）、換熱器 類（冷卻板、冷卻器、油冷器等）、泵類（電子水泵等）、電動壓縮機類、管路及傳 感器類。

（1）電池熱管理：相較于傳統燃油車，新能源汽車熱管理系統新增電池熱管 理系統。制冷模式下，主要采用換熱板來對流經電池包的冷卻液進行換熱；制熱模 式下，主要采用 PTC 方式對電池包進行熱管理。新增核心零部件有電池冷卻器 （Chiller）、電子水泵。電池冷卻器是調節電池組溫度的關鍵部件，一般采用緊湊小巧的板式換熱器， 并在板式換熱器的流道內部設計湍流發生結構，沿流向阻斷流動和溫度邊界層，增 強入口效應，最終提高換熱效率。與機械水泵由發動機經過傳動裝置驅動、與發動 機轉速成一定比例不同，電子水泵是由電力驅動，水泵轉速不再直接受發動機轉速 影響，能夠大幅降低能耗，同時滿足新能源汽車更精確的溫度控制需求。（2）乘員艙熱管理：主要是通過汽車空調系統實現制冷、供暖、通風等功能， 汽車空調模塊主要由壓縮機、蒸發器、冷凝器、膨脹閥、儲液罐、管路等零部件組 成。相較于傳統燃油車，由于新能源汽車動力來源的差異及熱管理需求的提升，通 常新能源汽車空調系統用電動壓縮機替代傳統壓縮機、電子膨脹閥替換熱力膨脹閥 等核心零部件。

壓縮機作為空調系統的核心部件，其將低溫低壓的氣態制冷劑壓縮成高溫高壓 的氣態制冷劑，并將制冷劑送往冷凝器。渦旋式壓縮機體積小、重量輕、效率高， 成為目前車用電動壓縮機的主要形式。相較于傳統燃油車空調壓縮機，新能源汽車 電動壓縮機由電機驅動且結構復雜，因此單車價值量提升顯著。電子膨脹閥由控制 器、執行器和傳感器三部分組成，利用被調節參數產生的電信號，控制施加于膨脹 閥上的電壓或電流，進而達到調節制冷劑的目的；相較于傳統的熱力膨脹閥，電子 膨脹閥流量控制范圍大、調節精細，更適合電動車熱管理精細化管控。（3）集成化部件：新能源汽車熱管理技術逐漸朝著高度集成化、智能化的方 向發展，熱管理系統耦合程度的加深提高了熱管理的效率，但新增的閥件與管路使 系統更為復雜，為簡化管路流程，降低熱管理系統空間占用率，集成化部件應運而 生。特斯拉在最新的 Model Y 車型上首次采用了八通閥，以代替傳統系統中的冗余管路和閥件；小鵬集成式水壺結構,將原本多個回路的水壺以及相應的閥件、水泵集 成到一個水壺之上，大幅降低載冷劑回路的復雜程度。

1.3.2 新能源熱管理單車價值量顯著提升

汽車電動化助力汽車熱管理單車價值量大幅提升。我們分別對傳統燃油車和新 能源汽車熱管理系統價值量拆分，，傳統燃油車單車價值量 2330 元，新能源汽車熱管理（PTC 空調）單車價值量 6980 元，新能源汽車熱管理（熱 泵空調）ASP 在 7980 元。

預計 2025 年全球新能源乘用車熱管理市場規模為 1087 億元，國內為 706 億 元。我們根據以下假設測算 2025 年全球熱管理市場規模：1）2022-2025 年全球乘用車銷量同比增速分別-2.0%/3.0%/3.0%/3.0%；2）2022-2025 年全球新能源汽車滲透率分別 15.0%/18.0%/21.0%/25.0%；3）2022-2025 年國內乘用車銷量同比增速分別為 8.6%/3.2%/3.5%/3.9%；4）2022-2025 年國內新能源汽車滲透率分別 26.0%/35.0%/40.0%/45.0%；5）2021-2025 年熱泵空調滲透率分別
15.0%/25.0%/30.0%/35.0%/40.0%， PTC 空調滲透率分別 85.0%/75.0%/70.0%/65.0%/60.0%；6）隨著熱泵技術和 PTC 空調技術的規模效應，預計 2023 年及其后其成本穩步 下探，每年單車價值量下降 1%。預計 2025 年全球乘用車熱管理市場達 2350.6 億元，其中，新能源乘用車規模 為 1087.1 億元，2022-2025 年 CAGR 分別為 5.9%、25.1%。預計 2025 年國內乘 用車熱管理市場達 1032.0 億元，2022-2025CAGR 為 11.5%；其中，國內新能源熱 管理市場空間達 706.3 億元，2022-2025CAGR 為 29.2%。

二、 電池液冷與熱泵空調是主流，汽車熱管理朝高度集成化方向發展

電動汽車熱管理技術朝著高度集成化、智能化的方向發展。回顧電動汽車熱管 理技術發展歷史，根據熱管理系統架構與集成化程度，可以將電動汽車熱管理的發 展歸納為三個階段：1）單冷配合電加熱，早期采用與燃油車類似的蒸氣壓縮循環實現制冷功能和 PTC 制熱實現乘員艙的熱管理，電池冷卻則采用空冷，各個子系統獨立；2）熱泵配合電輔熱，引入熱泵空調技術實現乘員艙制冷，液冷逐步成為電池熱 管理的主流模式，對電池制冷與乘員艙制冷進行了簡單整合，但電池、電機余熱未得到有效利用；3）寬溫區熱泵與整車熱管理一體化, 通過合理增加二次換熱回路，對電池、電 機余熱進行回收利用，提升了熱泵的環境適應能力，乘員艙、電池、電機熱管理回 路進一步整合，典型的應用車型有特斯拉 Model Y 和大眾 ID4. CROZZ。

以特斯拉為例，從 2008 年 Tesla Roadster 開始，其共生產了 5 款車型，汽車 熱管理系統技術經歷四次迭代，集成度不斷提高。1）以 Tesla Roadster 為代表，最早一代熱管理系統沿用傳統汽車熱管理思路， 結構相對簡單，各個熱管理回路相對獨立。2）搭載在 Model S/X 上的第二代熱管理系統在行業內首創引入四通換向閥，實 現了電機回路與電池回路的串并連切換。3）以 Model 3 為代表的第三代系統，在拓撲結構上與第二代差別不大，在風暖 PTC、驅動電機和儲液罐結構設計上有較大技術創新，注重熱管理系統能耗的優化。4）以 Model Y 為代表的第四代系統，首次引入熱泵空調系統，負責乘員艙的采暖和制冷功能。在結構上，通過熱交換器和管路連接，與電池回路和電機回路進行 耦合，實現整個熱管理系統的熱量交互。在使用驅動電機運行低效制熱模式為電池 系統加熱的基礎上，新增空調系統壓縮機和鼓風機電機的低效制熱模式，保證熱泵 系統在-30 ℃環境下可靠穩定運行；熱管理系統進一步集成化，采用了集成歧管模 塊和集成閥門模塊，前者集成了復雜的熱管理系統管路，可有效的與集成閥門模塊 實現配合安裝；后者為八通閥結構，可看作是 2 個四通閥的集成。

2.1 電池熱管理系統：液冷是目前主流趨勢，直冷是未來發展方向

電池熱管理要求不斷提升，液冷技術為主流發展趨勢。新能源汽車動力電池的 溫度直接制約汽車的性能和安全性，當前電池熱管理主要分為風冷、液冷和直冷三 種技術方案。相較于新能源公交車、部分 A00 級純電動車以及早起混動車型采用風 冷技術路線，當前隨著電芯能量密度提升、快充技術的發展迭代，風冷技術路線無 法保證電池處于最佳工況溫度區間，而直冷技術路線較前者難度較大，因此液冷技 術路線逐步取代風冷成為當前 OEM 主流方案。

風冷技術簡單、成本低但換熱效果不能滿足當前新能源車熱管理需求。風冷技 術按照風的流動動力可分為被動式（自然冷卻）和主動式（強制冷卻）；按照風冷系 統風道可分為串聯式和并聯式，其以低溫空氣作為介質，利用風的對流降低動力電 池的溫度。被動式風冷是將外部空氣或乘員艙空氣與電池包表面形成的對流從而帶 走熱量；主動式風冷是利用鼓風機將空氣通過蒸發器降溫再與電池包表面形成對流 從而散熱。風冷系統結構相較于液冷和直冷方案較為簡單、成本低，但其換熱系數 較低，冷卻速度較慢、電池內部換熱不均勻，且換熱效果受外界影響，目前逐步被 液冷、直冷系統所取代。

液冷模式換熱效果好，是目前電池熱管理主流技術方案。液冷技術路線主要以 冷卻劑（水和乙二醇）作為制冷劑，通過空調制冷/制熱回路與動力電池制冷/制熱回路并聯耦合。其工作原理首先通過電動壓縮機將制冷劑壓縮成高溫高壓氣態，接著 經過冷凝器和儲液罐（過濾水和雜質）后形成低溫高壓的液態，經過電子膨脹閥變 成低溫低壓的液態從而進入電池冷卻器，在電池冷卻器（Chiller）制冷劑與冷卻液 進行充分換熱，熱量被制冷劑帶走。當電池溫度較低時，可以通過 PTC（熱敏電阻） 加熱冷卻液達到制熱效果。液冷換熱效果優于風冷，目前是主流車型配置的電池熱 管理解決方案。

直冷模式制熱效果好但成本較高。直冷技術路線采用空調系統制冷劑（R124a、 CO2 等）直接對動力電池進行冷卻，制冷劑通過儲液罐和膨脹閥后變成低溫低壓的 液態制冷劑直接與電池包內部的冷卻板進行熱交換，進而將動力電池內部的熱量帶 出。直冷模式制熱效果較好，但制冷劑用量大、成本高，目前直冷方案使用較少。

2.2 空調熱管理：熱泵空調滲透率提升，多方案提升低溫環境下的熱泵效率

空調制熱為新能源汽車熱管理核心變化，熱泵空調為主流趨勢。汽車空調系統 是汽車結構重要組成部分，其主要為乘員艙提供制冷、制熱、通風、空氣凈化及智 能座艙部分功能。空調熱管理主要包含空調箱（蒸發器、鼓風機和管路等）、壓縮機、 冷凝器和膨脹閥四部分。傳統燃油車熱管理來源主要來自發動機余熱，新能源汽車 空調熱管理制熱主要分為兩個技術路線：（1）（風暖/水暖）PTC 系統；（2）熱泵空 調系統。由于 PTC 在冬季顯著降低新能源車續航里程，因此熱泵空調系統正逐步成 為下一代新能源車乘員艙空調熱管理解決方案。

PTC空調（電動壓縮機制冷/PTC制熱）分為風暖和水暖，具有成本低、制熱效 果不受惡劣低溫環境影響等優點。PTC 也即是正溫度系數熱敏電阻，在通電后恒溫 發熱從而達到制熱目的。PTC 空調有兩種解決方案：（1）風暖：PTC 內置空調箱內 替代暖風機芯直接加熱空氣，其設計結構簡單但其存在一定的安全隱患；（2）水暖：PTC 內置冷卻液回路對冷卻液進行加熱，冷卻液流經暖風機芯進行制熱，其安全性 好且溫度控制精確但其結構復雜、電量消耗較大。當前 PTC 空調因管路結構簡單、 成本較低及制熱效果不受環境影響等優點被多數新能源汽車搭載，但其能耗高會使 得續航里程降低 25%左右，因此中高端車型正逐步采用熱泵空調對其進行替代。

熱泵空調基于逆卡諾循環有效降低功耗。熱泵空調基于逆卡諾循環的原理，將 低位熱源的熱能轉移至高位熱源，通過增加四通換向閥使熱泵空調系統的冷凝器和 蒸發器功能互換，從而改變熱量的轉移方向實現制冷、制熱雙重效果。熱泵空調具 有制熱效率高、能耗低的優勢，其熱能效比 COP>1, 也即是可以用 1kW 電功率達到 1.5kW-2kW 的熱量。基于當前新能源汽車對續航需求的提升，能耗管理成為 OEM 技術變革的關鍵，熱泵空調擁有比 PTC 空調低耗、高效率的解決方案，當前中高端 車型紛紛搭載熱泵空調技術；特斯拉 Model Y 車型、寶馬 iX3 系列、奧迪 Q7 e-tron 車型等均搭載熱泵空調方案。我們認為隨著閥類技術的提升及成本下探，未來熱泵 空調有望成為中高端新能源車型的標配。

低溫下熱泵空調效率欠佳，余熱回收、PTC 輔助加熱或 CO2冷媒介質有望提升 熱泵的環境適應能力。由于熱泵空調工作溫度范圍受到空調結構及冷媒介質的影響， 其在-5℃～15℃能夠發揮最大工作效率。通常使用余熱式熱泵（電池電機余熱回收 利用），HVAC 模塊增加 PTC 輔助加熱，或采用 CO2 來作為冷媒介質，三種途徑提 高在外界低溫環境下熱泵空調的制熱效率。CO2 熱泵空調方案擁有良好的低溫啟動 制熱功能，在極低溫情況下依然可以提供較大的制熱量并保持較高的 COP，同時其對環境的影響較低，我們認為 CO2 熱泵空調將會是未來電動汽車空調熱管理的發展 方向。

2.3 電機電控熱管理：液冷是當前主流， 油冷是未來趨勢

電機電控熱管理當前主要采用液冷換熱。新能源汽車的驅動電機及電機控制器 等功率性部件在工作時仍會產生熱量，通常需要主動冷卻維持其性能和保障行車安 全性。驅動電機冷卻方案主要包括風冷、液冷及油冷，電控等相關功率件主要采取 風冷或液冷的方式換熱。通常將驅動電機和電控串聯，通過散熱器進行散熱。

電動化進程催化油冷成未來新趨勢。現階段由于電動汽車動力性和智能化的提 升，電機散熱需求較大，車企在電機熱管理上有望從液冷方案向油冷方案替換。液 冷系統的基本原理是用冷卻液循環電機殼體內部的管道，從而帶走電機的熱量，然 而液冷方案空氣導熱系數低并且內部熱量傳遞效率并不高，不能滿足汽車電動智能 化發展需求；油冷系統的基本原理是用油直接灌入電機內部，同電機的轉子及定子繞組進行更有效率的熱交換；油冷方案能夠實現冷卻介質與電機熱源直接接觸，強 化了電機散熱效果。油冷電機較早應用于日系油電混合車型，由于其對電機換熱效 果較好，現在也逐漸應用于部分新能源車型上。

三、 格局變遷：智能電動時代，國產廠商迎來發展新機遇

全球熱管理市場主要劃分兩大陣營。由于傳統燃油車熱管理系統架構長期穩定， 當前全球汽車熱管理市場主要分為兩大陣營：（1）前期經過一系列并購整合逐步形 成寡頭的海外巨頭，如日本電裝、法國法雷奧等全球知名零部件配套商；（2）搭乘 新能源汽車東風進行業務轉型的國內零部件供應商，如三花智控、銀輪股份等。

3.1 全球熱管理行業集中度高，海外巨頭市占率穩定

傳統燃油車熱管理供應商集中度高，全球熱管理行業 CR4 市占率過半。一方面， 由于全球新能源汽車滲透率相對處于較低水平，燃油車熱管理市場主要由海外 Tier1 供應商壟斷。另一方面，由于 OEM項目開發定點是綁定前期較為熟悉零部件供應商以及遵循屬地化原則，因此傳統熱管理供應商巨頭憑借技術、客戶積累以及屬地化 優勢，在全球熱管理市場占據較大份額。2014 年至 2020 年全球熱管理 Top 4 零部 件企業（日本電裝、法國法雷奧、韓國翰昂和德國馬勒）市場占有率保持 50%以上， 2020 年 CR4 為 64%，全球熱管理行業集中度較高。

3.1.1 日本電裝：全球最大的汽車熱管理系統供應商

日本電裝成立于 1949 年，在全球 35 個國家和地區擁有 198 家集團公司，是全球最大的汽車熱管理系統供應商、全球第二大汽車零部件制 造商。公司四大核心業務分別為：熱管理系統（Thermal Systems）、動力總成系統 （Powertrain Systems）、 駕 駛 輔 助 系 統 （Mobility Electronics）、 電 氣 系 統 （Electrification Systems）。2021 財年（2020/04-2021.03）公司熱管理系統業務營 收實現 1.2 萬億日元（約合 684.1 億人民幣），占公司營收 23.6%。

公司熱管理產品主要配套傳統燃油車熱管理系統及新能源汽車空調、電池熱管 理集成系統。公司核心客戶有豐田（Toyota）、本田（Honda）、大眾（VW）、馬自 達（Mazda）、福特（Ford）、通用（GM）等國際車企。

3.1.2 韓國翰昂：全球第二大汽車熱管理系統供應商

韓國翰昂（HANON SYSTEMS, 018880.KS）成立于 1986 年，在全球 21 個國 家和地區擁有 53 個生產基地和 3 個創新研發中心，公司于 2019 年收購麥格納 （MAGNA）相關核心業務，成為全球第二大熱管理系統供應商。2021 財年公司實 現營收 7.4 萬億韓元（約合 394.0 億人民幣），凈利潤 0.3 萬億韓元（約合 16.5 億人 民幣）。

公司熱管理產品主要有電池熱管理系統（Battery Thermal Management System）、熱泵空調（Heat Pump System）、暖通空調模塊（HVAC）、壓縮機 （Compressor）、 冷卻模 塊（Powertrain Cooling） 等。公 司核 心客 戶有 現代 （HMG）、福特（Ford）、大眾（VW）、通用（GM）、奔馳（Mercedes）、寶馬 （BMW）等國際車企及國內蔚來、小鵬等造車新勢力。

3.1.3 法國法雷奧：歐洲市場熱管理零部件龍頭

法國法雷奧（Valeo）成立于 1923 年，在全球 31 個國家和地區擁有 184 個生 產基地和 64 個創新研發中心，是全球前十大汽車零部件供應商。公司四大核心業務 分別是駕駛輔助系統（Comfort & Driving Assistance Systems）、動力總成系統 （Powertrain Systems）、熱管理系統（Thermal Systems）、視覺系統（Visibility Systems），近 5 年熱管理業務收入占比維持在 22%以上。2021 財年公司實現營收 172.6 億歐元（約合 1246.3 億人民幣），其中熱管理營收 39.3 億歐元（約合 283.4 億人民幣）。

公司熱管理產品主要有燃油車動力總成熱管理系統、新能源車電池熱管理系統、 空調熱管理系統以及配套的水冷板、冷卻板、電動壓縮機、熱泵空調等零部件。其 中法雷奧作為歐洲熱管理龍頭零部件廠商，2021財年歐州市場業務營收占比 46%， 亞洲市場業務營收占比 33%，美國市場業務營收占比不足 10%。

3.1.4 德國馬勒：全球第四大汽車熱管理系統供應商

德國馬勒（MAHLE）成立于 1920 年，在全球 36 個國家和地區擁有 160 個生產 基地和 12 個創新研發中心，公司相繼于 2010 年收購貝洱集團、2015 年收購德爾福 熱管理業務，成為全球第四大熱管理系統供應商。2021 財年公司實現營收 109.3 億 歐元（約合 789.3 億人民幣），其中熱管理業務 38.7 億歐元（約合 279.0 億人民幣）。

公司熱管理產品從傳統燃油車覆蓋到新能源汽車熱管理，主要有電池熱管理系 統、空調熱管理系統（PTC 空調、熱泵空調）、電動壓縮機（Compressor）等。公 司基于熱泵開發的集成式熱管理系統（ITS）可使得汽車續航里程數提升 7%-20%。馬勒作為歐洲市場的零部件企業，具有屬地化優勢；2021 財年歐洲市場業務營收占 比 46%，北美市場業務營收占比 25%，亞洲市場業務營收占比僅為 23%。

3.2 智能電動化背景下，國內熱管理龍頭未來可期

國內和海外新能源汽車區域發展差異，為國內熱管理龍頭廠商提供了追趕的舞 臺。拆分全球熱管理四大龍頭廠商的客戶結構可知，日本電裝 60%以上收入來自豐 田、本田等日系主機廠，韓國翰昂 30%收入自現代等韓國車企，法雷奧和馬勒則主 要占據歐洲市場，呈現出極強的本地化屬性。新能源汽車熱管理由于增加了動力電 池、電機電控熱管理以及乘員艙 PTC 或熱泵制熱系統，其復雜程度、單車價值量遠 超傳統燃油車。國內熱管理龍頭有望憑借國內新能源汽車的先發優勢，快速配套實 現技術追趕和規模上量。

成本優勢疊加快速響應能力，國內熱管理龍頭迎來發展良機。國內零部件廠商 相比外資廠商成本優勢顯著，熱管理領域同樣如此。對比四大外資龍頭和國內四大 代表性廠商，無論是毛利率、凈利率，國產廠商均領先，體現了極強的成本控制能 力。同時，以造車新勢力為代表的新能源車企，其車型開發速度遠高于傳統燃油車， 需要供應商也具備快速研發和量產響應能力，國內熱管理龍頭企業憑借配套國內新 能源車企的先發優勢和穩定的屬地供貨能力，有望快速切入全球頭部新能源主機廠 核心供貨商或“二供”體系，助力市場份額穩步提升。

從核心零部件向模塊化、系統化集成轉變，國產熱管理龍頭迎來經營躍升。當 前伴隨國內新能源汽車滲透率、智能化程度持續提升，熱管理賽道發展進入黃金期。國內熱管理零部件龍頭從核心零部件細分領域到模塊化集成開始轉變，單車價值量 提升顯著。三花智控專注空調閥（電子膨脹閥、四通換向閥、八通閥等）、銀輪股份 專注熱交換器（水冷板、Chiller、油冷器、中冷器等）、中鼎股份專注管路、盾安環 境專注閥（大口徑膨脹閥）。未來隨著系統化集成趨勢，看好國內熱管理配套商市占 率快速提升。

3.2.1 三花智控：全球閥類核心零部件供應商

三花智控歷經三十年發展，專注熱管理零部件研究，先后經歷 了家電、汽車行業的高速增長，圍繞閥、泵、換熱領域不斷擴展邊界。2017 年三花 汽零并入公司，公司長期綁定下游國內外知名主機廠，公司主要客戶有戴姆勒、大 眾、特斯拉、沃爾沃、奔馳、寶馬、豐田、通用、上汽、吉利、比亞迪、蔚來等著 名主機廠。2021 年公司總營收實現 160.2 億元，同比增長 32.3%，實現毛利率和歸 母凈利率分別 23.3%/9.4%。

立足熱管理閥類產品，布局熱管理系統總成。三花智控率先開拓新能源汽車熱 管理閥類零部件產品，電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、截止閥等閥類產品市占 率位居前列。當前公司從閥類產品逐步拓展至新能源汽車空調系統，覆蓋 PTC 空調 和 CO2 熱泵空調。隨著系統集成化趨勢明顯，公司產品矩陣豐富，未來伴隨熱泵空 調的快速滲透，公司有望迎來量價齊升。

3.2.2 銀輪股份：熱管理產品矩陣不斷拓展，有望迎業績拐點

銀輪股份創建于 1958 年，歷經 60 余年發展，公司歷經三個階 段：商用車配套階段（1958-2014 年）、乘用車產品階段（2015-2017 年）和深耕新 能源熱管理階段（2017 年至今）。當前公司客戶從傳統燃油車客戶到北美新能源標 桿車企、造車新勢力等新能源車企及寧德時代等頭部電池廠商。2021 年公司總營收 實現 78.2 億元，同比增長 23.6%，實現毛利率和歸母凈利率分別 19.3%/3.4%。

深耕熱管理領域，從零部件到系統集成有望迎來業績拐點。公司憑借長期深耕 傳統燃油車熱管理優勢，布局新能源熱管理領域。產品從水冷冷凝器、電池冷卻器、 電池冷卻板等熱管理系統零部件配套到前端冷卻模塊、冷媒冷卻液集成模塊、空調 箱模塊再到熱管理系統集成系統，逐步形成“1+4+N”的新能源熱管理產品布局， 具備從單品、集成模塊到新能源熱管理系統的全面配套能力。

3.2.3 中鼎股份：熱管理穩中有升，空懸賽道迎新拐點

中鼎股份成立于 1980 年，公司作為汽車非輪胎橡膠業務龍頭主 營業務涉及四大板塊：“冷卻系統”、“降噪減震及輕量化底盤系統”、“密封系統”和 “空氣懸掛與電機控制系統”。公司從密封業務出發，逐步拓展當前三大核心業務熱 管理、輕量化、空懸系統。2021 年公司總營收實現 125.8 億元，同比增長 8.9%， 實現毛利率和歸母凈利率分別 22.1%/7.5%。

收購 TFH 布局熱管理細分市場。公司于 2017 年收購全球發動機及新能源電池 熱管理管路龍頭 TFH，實現冷卻系統管路產品從部件到總成的升級。當前公司已經 成為寶馬、沃爾沃、奧迪、大眾、吉利、小鵬、理想、領跑等國外頭部車企和國內 造車新勢力定點平臺。未來隨著中鼎在熱管路賽道核心競爭優勢，有望快速提升市 占率，打開國內外市場空間。

3.2.4 盾安環境：掌握大口徑閥類核心技術，有望受益市場擴容紅利

盾安環境成立于 1987 年，公司以制冷為主業，不斷拓寬邊界， 相繼布局空調熱管理業務和新能源汽車熱管理系統，目前已經成為全球制冷元器件 行業龍頭。公司憑借三十年深耕制冷領域優勢，搭乘新能源東風，在閥類領域不斷 開拓市場，公司綁定寧德時代電池廠商及比亞迪、吉利等國內自主品牌車企，2021 年公司總營收實現 98.4 億元，同比增長 33.3%，實現毛利率和歸母凈利率分別 15.7%/4.1%。

長期深耕制冷領域，空調和新能源熱管理業務放量可期。公司基于傳統空調業 務支持，順應新能源汽車發展前景，布局新能源汽車熱管理核心零部件閥類產品， 公司主要產品包括大口徑電子膨脹閥、熱力膨脹閥、電子閥等零部件。未來隨著商 用中央空調和新能源熱泵空調的滲透以及基于 800V 高壓快充平臺車型的放量，公 司有望充分受益，業績有望再上新臺階。

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