（報告出品方/作者：華泰證券，李健）

壽險行業“規模擴張型” 周期進入尾聲

2015 年至 2022 年，壽險行業代理人數量、產品利潤率以及新業務價值（NBV）規模經歷 了一個近乎對稱的上行和下降周期。三項指標在快速上升后，又都快速回落到了起點附近， 預示著上一輪增長周期的結束，也預示著驅動上一輪周期的增長模式逐漸式微。上一輪周期最重要的驅動模式是代理人規模的擴張與收縮，疊加產品利潤率的提升與下降。在周期的前半段，兩者互相促進、螺旋上升，帶來了 NBV 的快速增長；而在后半段下降 周期中，兩者相互拖累、螺旋下降，致使 NBV 快速回落。周期起點和拐點的觸發因素， 既有監管政策變化、外部環境變化等偶然因素，也有行業在不同發展階段面臨的機遇和挑 戰。此輪周期的一個典型特點是代理人規模擴張驅動增長，代理人效率（產能）并未有明 顯改善，當人數規模擴張難以為繼的時候，各項指標就出現了快速回落。

本輪周期第一推動力：代理人規模的擴張與收縮

本輪周期最大的特征體現在代理人數量驅動業務增長。2015 年-2017 年是代理人擴張階段， 短短三年間，六家公司（中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保、中國太 平）合計代理人數量翻番；2018-2019 是代理人規模持平階段，代理人數量沒有明顯變化；2020 年至今是代理人收縮階段，截至 2022 年上半年，代理人數量較高點減半，接近 2014 年的水平。我們認為代理人轉型升級尚未完成，仍有相當部分代理人的收入遠遠低 于社會平均工資，因此代理人規模能夠在近期穩定下來的可能性不大。但代理人流失最快 的階段可能已經過去，未來的流失速度有望逐步趨緩。

2015 年，在國家降低就業門檻，削減職業資格證書的大背景之下，原保監會于 2015 年下 發《關于保險中介從業人員管理有關問題的通知》，取消了保險營銷員資格考試，為保險 公司大規模擴張代理人規模創造了條件。在此階段，受經濟發展和居民可支配收入提升推 動，消費者對于重大疾病險（重疾險）——一款兼具保障和儲蓄特征、利潤率較高的保險 產品——的興趣開始大幅度上升（后文對重疾險有詳細分析）。受需求旺盛拉動，新招募 的代理人即便缺乏經驗，也能夠迅速上手重疾險并實現銷售業績。此外，短期儲蓄險（保 險期限少于 5 年的儲蓄性保險）因其簡單易懂，屬于客戶歡迎、新代理人熱衷銷售的另一 大類保險產品。招募保險代理人的硬性門檻取消，同時存在與新代理人相匹配的熱銷產品，在這兩個因素 的共同作用下，壽險公司紛紛采取了跑馬圈地式的擴張方式，大規模招募代理人，代理人 數量進入爆發式增長階段。六家上市公司（中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、 中國人保和中國太平）的代理人總規模從 2014 年的 217 萬人增長至 2017 年的 486 萬人， 3 年即實現規模翻倍。

2017 年，原保監會發布《關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知》（業內稱為 134 號文），禁止年金和兩全保險在 5 年內向客戶支付保險利益。簡言之，禁止銷售保單期 限在 5 年以內的短期儲蓄類保險產品，以遏制行業內保險產品期限愈來愈短的傾向，推動 保險產品回歸保障和長期儲蓄。這一規定對新代理人影響較大，因為短期儲蓄險和重疾險 是新代理人最擅長銷售的產品。該規定從 2017 年 10 月 1 日期開始執行，所以主要影響體 現在了下一年。2018 年，六家公司的代理人總規模失去增長勢頭，與上年基本持平，代 理人規模擴張階段結束。在隨后的兩年中，由于重疾險仍在持續熱銷，對代理人的留存起 到支撐作用，代理人的總規模因此得以維持。2020 年的外部環境變化，代理人展業活動以及消費者購買保險的意愿均受到影響，尤其 重疾險的銷售開始受到較大沖擊，代理人的規模開始出現小幅下滑。2021 年，困難的銷 售環境仍在繼續，保險公司過往以“增員”和“規模擴張”為主的發展策略不再能夠推動 業務增長，反而消耗公司的財務資源。保險公司開始更加重視增員質量，加大培訓考核力 度，希望提升留存代理人的質量。受此影響，六家公司代理人總規模在 2021 年同比下滑 了 36%，是歷史上最大幅度的下滑。截至 2022 年上半年，上市公司人力總規模已經下滑 至 243 萬，相較 2019 年的高點 502 萬人，下滑了一半以上。

上市公司在 2020 年前后陸續開啟了壽險轉型升級計劃，推動代理人的職業化和專業化轉 型，實現長期可持續的發展。為了應對行業發展中浮現的弊病，同時也為了配合監管對于 代理人的監管措施，中國平安在 2020 年出開啟了壽險轉型并對代理人招募提出了“優+” 和“優++”計劃，中國太保也于 2022 年出正式啟動了“長航行動”，中國人壽也在 2022 年下半年推出了“眾鑫計劃”，培養績優代理人。清退個險隊伍中的無效人力是轉型的首 要舉措，所以 2020 年后代理人的降幅開始擴大。代理人規模變動也改變這壽險新單保費的渠道結構。2015 年前，銀保渠道貢獻了大部分 的新單保費。但是，隨著個險人力規模的飆升，代理人渠道在 2016 年超過銀保渠道成為 新單保費占比最大的渠道。盡管 2020 年后代理人大量流失以及外部環境導致線下展業難 度加大，但是個險渠道的新單保費仍然維持了最大的新單保費占比。我們認為代理人渠道 在銷售復雜的壽險產品方面，具備其他渠道無法比擬的優勢，代理人通過與客戶的頻繁會 面在產品講解的同時也可以建立起信任關系，讓高利潤率的復雜產品的銷售流程更加順滑。

本輪周期第二推動力：重疾險的爆發與退潮

以重疾險為代表的健康保險在 2015 年前后進入快速增長期。健康險包括疾病險（主要為 重疾險）、醫療險和其他健康險產品（如護理險和殘疾收入保險）等。重疾險的功能類似 于意外險，一旦被保險人診斷出患有保險單上規定的疾病，重疾險將提供一次性大額賠付；醫療險用于覆蓋醫療費用，與特定疾病的聯系較少。在中國，大多數醫療險都是短期產品 （期限少于一年）。直到最近，一些壽險公司才開始提供長期醫療險產品。其他健康險產 品占比較低。壽險公司和財險公司都可以開展健康險業務，但是財險公司僅限于銷售短期 醫療險，而壽險公司可以銷售所有類型的健康險產品。壽險公司大部分的健康險保費過去 主要來自長期重疾險產品，醫療險的占比近年有所提高。2015 年至 2019 年是重疾險高速發展時期。我們認為受中國經濟發展和可支配收入增長， 這一時期消費者的風險意識迅速提高，對重疾險的需求顯著增加。我們根據中再壽險的歷 史數據估計，重疾險的新單保費從 2014 年的 300 多億元增長到 2019 年的 1,200 億左右， 5 年間接近翻了兩番。但在 2021 年，我們估計重疾險新單保費可能下滑了近三分之二， 回到 400 億元人民幣左右。我們預計下滑勢頭在 2022 年延續，但速度趨緩。重疾險的總 保費從 2014 年的不到 700 億元人民幣增長到 2020 年的近 5,000 億元人民，并在 2021 年 回落至人民幣 4,500 億元左右。

我們認為重疾險的早期紅利已經兌現，爆發式的增長難以重現。2014 年至 2020 年，我們 根據歷史數據估計重疾險的新單銷售數量從 1,600 萬單/年增長至 4,000 萬單/年。僅這 7 年間，我們估計中國市場上可能就銷售了 2.3 億張重疾險保單，如果拉長時間，累計銷售 的重疾險保單可能已經超過 3 億張。換言之，重疾險的潛在目標客戶可能絕大部分已經擁 有了一張重疾險保單，后續的增長來源于較少的新客戶以及老客戶的重復購買。因此我們 認為重疾險已經走過了高速發展期，而且這種快速增長在未來難以重現。

2020 年外部環境發生變化后，消費者的收入和消費信心均受到影響，我們認為可能也加 速了重疾險的退潮。平均而言，重疾險的年繳保費在人民幣 3,000-4,000 元之間，支付期 限可能長達 20 年，對許多家庭來說是一筆不小的支出。在宏觀不確定性增強的大環境下， 此類支出極有可能被消費者推遲甚至取消。未來當疫情消除之后，消費者購買重疾險的意 愿可能有所恢復，但我們也不認為能夠恢復之前的高增長。2021 年初，重大疾病的定義 有所修改，對甲狀腺癌等危害程度相對較輕的重大疾病進行分級賠付，被消費者視作保障 范圍收窄，導致客戶的行為發生變化。保險代理人說服很多客戶在重疾新規落地前購買了 重疾險，導致需求的提前消耗。雖然重疾險已成為了一款成熟的保險產品，但這并不意味著其完全失去了增長潛力。我們 認為當前重疾險保單的保障水平仍不充分。我們根據中再壽險的歷史數據，估計重疾險新 單目前的平均保險金額為 20 萬元以上，雖然較 2014 年的 10 萬元左右有較大幅度上升， 但與潛在的重大疾病醫療費用相比仍有較大差距。根據中國精算師協會，重大疾病平均醫 療費用在人民幣 10 萬至 80 萬元之間。重疾險的平均保險金額尚不足以覆蓋大部分重疾的 醫療費用，更遑論彌補被保險人的收入損失。考慮到未來醫療費用通脹，保障缺口隨時間 推移將更加明顯，我們認為增加重疾險的保障力度是必然趨勢，未來重疾險的增長空間也 來源于此。只是未來的增長主要來源于客戶再次購買和增加保障，與上一個周期大部分為 首次購買不可同日而語。

重疾險的高利潤率使其成為了壽險行業爭相發展的業務。根據中國平安的披露，重疾類業 務的 NBV 利潤率大幅高于儲蓄型業務，中國平安的 2015 年 NBV 約 70%來自重疾類業務 （個人長期保障型業務）。與行業的趨勢大致相同，重疾險的發展的疲弱也反映在了平安 的 NBV 中，2019 年后重疾險的貢獻逐步降低，已下滑到 2021 年的約 33%。

重疾險的興衰是導致壽險行業 NBV 利潤率周期波動的原因。上市公司的利潤率在 2015 年 至 2018 年期間大幅的上升，與之呼應的是行業重疾險在 2015 年至 2018 年實現的超過 40% 的總保費增長。其后，上市公司利潤率從 2019 年開始下滑至今，而同期的行業重疾險總保 費也是出現了增速放緩甚至負增長的情況。結合中國平安所展示出的重疾險高利潤率，我 們相信重疾險在上市公司中業務占比的上升和下降是導致 NBV 價值利潤率變化的原因。

本輪周期的突出特征：規模擴張而非效率提升

個險渠道的代理人規模擴張、但效率并未提升是本輪周期的突出特征。縱觀整個周期，上 市公司代理人的平均 NBV 產能甚至不升反降，僅在中間年份略有提升，但在 2020 年后明 顯下降。在初期 NBV 大幅增長的情況下，代理人 NBV 產能并未出現同樣幅度的增長。2015 年至 2017 年間 NBV 的復合增速為 43%，而代理人產能的復合增速則僅為 7%，表 明這輪周期的驅動因素是規模增長而非產能提升。因此，當人力規模告別期初的高速增長 后，NBV 的增長也相應停滯。我們認為粗放式的個險發展模式沒有給保險公司的代理人隊 伍帶來實質性的質態提升，當行業面臨人力流失的問題時，NBV 也隨即陷入了負增長。

壽險行業步入“效率提升型”新周期

當人口紅利開始褪去，產品和客戶需求變得日益復雜之際，重代理人規模而忽視質量的增 長戰略不再奏效，“規模擴張型”周期走到盡頭。在我們看來，“規模擴張型”周期終結并 不代表保險需求的消失。我們認為無論在健康還是養老領域，中國依然存在巨大的保障缺 口，商業保險依然面臨強勁的潛在需求。只是需求可能更為復雜多元，對保險產品和銷售 能力提出了更高的要求。在新的形勢下，我們認為保險公司的增長策略應以提升效率為主， 重視代理人質量而非規模，方能有效挖掘客戶的潛在需求，行業正在步入“效率提升型” 新周期。上市公司近年陸續開啟了壽險轉型升級計劃，推動代理人的職業化和專業化轉型，實現長 期可持續的發展。為了應對行業發展中所浮現的弊病，同時也為了配合監管對于代理人的 監管措施，中國平安在 2020 年出開啟了壽險轉型并對代理人招募提出了“優+”和“優 ++”計劃，中國太保也于 2022 年出正式啟動了“長航行動”，中國人壽也在 2022 年下半 年推出了“眾鑫計劃”，培養績優代理人。清退個險隊伍中的無效人力是轉型的首要舉措， 所以 2020 年后代理人的降幅開始擴大。

人口紅利消退下，代理人產能提升是核心

中國已經走過了人口紅利的高峰期，勞動人口絕對數量在過去幾年出現明顯下滑。當勞動 力供給源源不斷的時候，即便代理人的留存率不高，保險行業尚能通過不斷擴大招募數量 來維持留存的代理人規模，也就是所謂的“大進大出”模式。但當勞動力供給開始收縮的 時候，維持大規模的招募就開始變得越來越困難。同時，保險行業也面臨著來自其他行業 對勞動力的競爭，比如依附于互聯網平臺的靈活就業模式。這些行業工作時間靈活以及薪 資相對較高的特點受到了求職者的追捧，使得保險行業招募代理人面臨更多的困難。

“大進大出”的代理人管理模式難以為繼，提升代理人隊伍的穩定性就變得越來越重要和 緊迫。提升團隊穩定性的核心在于代理人的收入，收入又取決于代理人的產能和效率。因 此在新周期中，保險公司需要有效提升代理人產能和收入，并以此來推動業務的可持續增 長。對比保險代理人的收入和社會平均工資，就可以看到保險行業過往對代理人質量的忽 視。不僅相當部分公司的代理人收入遠低于社會平均工資，而且差距在過往幾年中不斷拉 大。

我們根據上市公司在 2022 年上半年的披露的財務數據估算了各家公司的代理人收入，結 果發現中國平安和中國人壽的代理人傭金收入領先行業（RMB6,000/月左右），中國太保 和中國人保居中（RMB3,000-3,500/月），中國太平和新華保險則在 RMB2,000/月左右。中國平安的代理人通過交叉銷售還能獲得 RMB1,600/月的額外收入，使其總收入超過了社 會平均工資。僅靠傭金收入，上市公司的代理人目前尚未能達到社會平均工資的水平，且 各家公司之間的分化較大。我們認為代理人的平均收入應該至少達到社會平均工資水平才 能吸引優秀人才進入壽險。能夠獲得社會平均收入，從事保險銷售才是一個可持續的工作， 才能確保代理人隊伍的穩定和保費持續增長。

2018 年至 2021 年間大部分公司代理人的平均傭金收入都有不同程度的下降，與社會平均 工資的持續穩定上漲顯現出明顯的背離。我們認為其中的原因可能與 2018 年開始短期儲 蓄險的停售以及 2020 年開始重疾險銷售的疲軟有關。消費者對于這兩類產品的熟悉度較 高，相應的也降低了代理人在銷售這些保單時的難度。在失去了這兩類產品的支撐后，代 理人銷售的保單數量有所下降，其產能及對應的傭金收入受到了顯著影響。因此，代理人 的傭金收入與同期的社會平均工資發生了背離。

中國平安的代理人傭金收入在 2018 年之前基本與社會平均工資相當，但隨后幾年大幅落 后于社會平均工資。中國人壽是個例外，在 2018 年至 2021 年間維持并提升了代理人收入， 成功縮小了與中國平安的差距，公司或許有意識地在維持代理人的收入，以此來穩定銷售 的規模。相應的，我們也看到這幾年間，中國人壽的 NBV 增長較其他公司更有韌性。其 他幾家公司代理人的傭金收入則在更低水平上出現波動。傭金收入的轉折點發生在 2022 年上半年，中國平安、中國人壽、中國太保、中國人保的 代理人傭金收入均出現明顯反彈。我們認為應歸功于這些公司過去兩年在代理人升級轉型 上所作的工作，這些公司的代理人產能實現了顯著的改善。銷售更多的保單意味著更多的 傭金收入，因此產能的提升有力支撐了傭金收入的增長。中國太平和新華保險則落在了后 面，與上述公司的差距拉開。

我們注意到代理人業務的傭金率（傭金手續費/總保費）在過去幾年中持續下滑。傭金率指 標代表保險公司為了獲取保費而付出的財務上的代價。傭金率下降表示，保險公司獲取同 樣的保費，需要付出的傭金成本越來越小了。傭金率下降的原因有以下兩點：第一，從代 理人總保費結構上來說，新單期繳業務的占比越來越小，續期保費的占比越來越高，續期 保費的傭金率遠低于新單期繳保費；第二，新單期繳保費的傭金率在過去這些年也經歷了 先升后降的過程。保障類的重疾險傭金率要高于儲蓄性險種，在 2015 年至 2019 年重疾險 熱銷的時候，我們估計代理人新單期繳業務的傭金率是不斷上升的。而 2020 年以來，重 疾險銷售開始萎縮，我們估計會帶動新單期繳業務整體傭金率的加速下行。傭金率的下行和代理人收入的提升形成了有趣的反差，我們認為這當中隱含了壽險業務轉 型升級的關鍵所在。為什么保險公司傭金壓力越來越小的情況下，代理人的收入反而上升 了？核心就在于代理人數量在大幅減少，留下的代理人產能更高、收入更高，但并沒有給 保險公司造成財務上的壓力。假如代理人收入提升，但傭金率也在升高，就可能是保險公 司通過提高傭金率給代理人更多收入，這樣做固然有助于穩定代理人隊伍，但會影響產品 的利潤率，而且代理人的真正“能力”并未提升。最糟糕的情形莫過于代理人收入和傭金 率同時下降，那意味著代理人“能力”在下降，同時賣出去的新單保費越來越少。

提升代理人產能，保險公司需要擯棄以規模為導向的經營思路，提高代理人招募標準、加 大培訓和考核力度，篩選出真正適合從事保險銷售的從業人員，樹立不斷提升代理人質量 的理念。推動這個從數量到質量的轉變顯然會面臨重重困難，最明顯的影響就是代理人規 模大幅收縮。六家上市公司代理人總規模從 2021 年初至 2022 年上半年縮減了 47%，但 目前代理人的收入水平仍不理想，我們認為代理人數量下降的趨勢尚未結束。通過壽險業務的轉型升級，主要上市公司的增長已經從過去的代理人數量擴張驅動轉向了 代理人產能提升驅動。這意味著壽險行業正步入“效率提升型”新周期，2022 年代表著 新舊周期的切換時點。雖然代理人數量的下滑目前尚未結束，但是我們相信隨著產能的提 升，新單保費和 NBV 的降幅將會逐步趨緩，部分公司甚至可能在 2022 年下半年實現 NBV 正增長，這表明這壽險行業的新一輪周期正在開啟。

壽險公司有望實現 NBV 正增長

中國平安在 2020 年開始了壽險改革，公司在 2021 年業績發布會上詳細的介紹了“四個渠 道+三個產品”戰略。四個渠道指的是代理人渠道、社區網格化、銀行優才和下沉渠道。在傳統的代理人渠道，公司繼續推進代理人隊伍的分層精細化經營，大力培養鉆石團隊。有別于傳統的代理人渠道，其他三個渠道都屬于創新渠道。社區網格化是指將孤兒保單分 發給公司新招募的專職人員維護，提高服務質量的同時還創造了二次銷售的機會，相應的 孤兒保單續保率也有改善。銀保優才是銀保渠道的新模式，通過招募高素質人才，打造一 支以壽險產品銷售為主，兼顧理財產品銷售的新的財富管理隊伍。下沉網絡渠道則是通過 過去平安產險的兼職代理人進行下沉市場銷售，目標是覆蓋三四五線城市 6 億的人口。中國太保也在 2021 年初正式發布了“長航行動”的改革方案，并在 2022 年初開始實行 “芯”基本法。改革方案明確了“一優、兩穩、四新”的戰略目標，即瞄準客戶體驗最優， 追求價值穩定增長和市場地位穩固，力爭渠道多元化實現新突破、大康養生態邁出新步伐、 數字化建設取得新提升、組織人才發展踏上新臺階。“長航行動”一期施工圖中，營銷隊 伍升級是壽險的重點工作，簡而言之就是就是通過轉型，加速隊伍的職業化、專業化、數 字化，以實現未來的強勁增長。公司表示未來將重點關注兩類指標，一是關注活動人力、 績優人力等人力指標，而不是過去的單純追求總規模；二是關注代理人產能，尤其是活動 人力的人均產能和人均收入。

中國人壽在 2022 年下半年正式提出了“眾鑫計劃”。“眾鑫計劃”是一個專項提優項目， 主要目的也是加快隊伍的專業化、職業化轉型。具體的舉措包括升級銷售隊伍管理辦法， 聚焦新人、主管和績優群體，強化業務品質管理；科技賦能銷售及隊伍管理，通過數字化 平臺加強線上培訓及風險合規教育，有序恢復銷售隊伍活力，推動隊伍建設高質量發展。中國人壽表示“眾鑫計劃”的門檻相對強調學歷背景，需要大專以上的學歷，下一步重點 增員對象的年齡鎖定在 25 歲至 45 歲之間。此外，公司還要求增員對象在當地有體面的工 作，足以證明其在社會上的生存能力。在日常經營中，公司會集中資源，對“眾鑫計劃” 代理人進行相應的支持，幫助它們在壽險行業中取得更好的發展。通過個險渠道的轉型升級，頭部壽險公司在 2022 年上半年實現了代理人 NBV 產能的同比 改善。盡管代理人產能已經出現了邊際提升，但是人力規模的大幅流失導致產能提升對 2022 年 NBV 的貢獻有限。我們預計 2022 年上市公司的 NBV 仍將出現同比負增長，但是 幅度將會收窄。具體來看，2022 年下半年的 NBV 同比表現將會好于 2022 年上半年，我 們預計部分公司甚至將在下半年錄得 NBV 的正增長。

監管政策助推代理人轉型升級

監管政策變化對代理人隊伍的發展起著助推作用。如果說 2015 年代理人資格考試取消是在更 高層次促進就業政策大背景下發生的，對行業而言有一定“意外”的成分，那么 2022 年開始 醞釀的一系列有關代理人的監管規定，則是嘗試有針對性地解決代理人發展中存在的問題。這些監管規定，體現出明顯的保護消費者權益、規范保險公司銷售行為、提升代理人管理 水平的監管導向。在我們看來，這是 2018 年以來保險行業強化監管大趨勢的進一步延伸， 是監管引導保險行業實現高質量發展政策思路的具體體現。當前壽險行業正處在轉型升級、 增速換擋的關鍵時期。保險公司正逐漸擯棄粗放的代理人數量擴張戰略，轉向以提升代理 人質量和效率推動保費增長的戰略。我們認為相關監管規定是對這一轉型的認可和助推， 也對全行業發出了明確的信號，即加強代理人管理、提升代理人專業化水平是實現壽險業 長遠可持續發展的必由之路。值得一提的是，在提高要求的同時，監管也在開拓代理人的 發展空間。優秀的代理人在新規下有望代理銷售保險之外的其他金融產品。

新規對保護消費者權益給予了重點強調，對保險銷售行為和產品信息披露提出了具體要求， 杜絕銷售誤導。與代理人分級管理思路一致，壽險產品根據復雜程度和風險水平也予以相 應分級，并由相應級別的代理人銷售。同時保險公司被要求對投保客戶進行全面的需求和 風險承受能力評估，確保售出的壽險產品符合客戶的評估結果。保險產品不允許進行夸大 宣傳，新規對分紅、萬能、投連險的演示利率進行了限制。總的來說，代理人銷售保險產 品面臨更多的約束。新規短期可能讓銷售變得更加困難，長期則有利于行業的可持續發展。我們認為，規范的銷售行為也是代理人升級轉型應有的題中之義。

根據《保險銷售從業人員銷售能力資質分級體系建設規劃（征求意見稿）》，保險銷售人員 的資質分為四級，一至三級為保險產品銷售能力資質，第四等級為保險產品及相關非保險 金融產品銷售能力資質。但該文件并未對各級銷售資質能夠銷售什么樣的保險產品做出說 明。作為上述文件的上位文件，《人身保險銷售行為管理辦法（征求意見）》提出建立人身保險 產品分級分類管理制度，并具體規定從低到高依次分為三類。我們可以合理的推測，銷售 人員的分級管理應該會與壽險產品的分級管理保持一致。最高級（第四等級）的保險銷售 人員在符合其他金融監管要求的前提下，有望銷售壽險產品以外的其他金融產品。這對于 代理人而言或許是個利好。通過合法合規的非保險金融產品銷售，第四級代理人或將實現 收入的增加，從而強化專業化和職業化的發展路徑。

銷售人員分級管理和保險產品分級管理相輔相成，互相不可或缺。新進入行業的代理人能 銷售的產品僅限于保障性的產品和非分紅產品（普通型）。我們注意到按照目前的規定， 新代理人應該可以銷售重疾險和增額終身壽險。到達第二級的代理人有望銷售目前市場上 的大部分產品，包括分紅、萬能、年金、以及各類較為復雜的健康產品。值得注意的是， 達到第二級的代理人即可銷售個人養老金可投資的保險產品：年金和兩全保險。第三級代 理人將可以銷售更為復雜、投資屬性更強的投資連結險和變額年金保險。第四級代理人可 以銷售保險以外的其他金融產品，但目前的規定并沒有對“其他金融產品”做出具體說明。這一點的落地也有賴于其他金融監管部門的批準。《保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）》和《人身保險銷售行為管理辦法（征求意見）》 均對銷售適當性提出嚴格要求，對照代理人和保險產品的分級，這可以被視作是對消費者 需求進行分級。具體內容包括了解客戶需求、評估客戶風險承受能力和持續繳費能力。保 險機構要根據評估結果向消費者推薦合適的保險產品，產品特點須和客戶的情況相匹配。當消費者和保險產品不具備適當性時，保險機構應當建議投保人終止投保。在銷售宣傳過 程中，保險機構應當建立銷售宣傳制度，統一制作發布宣傳材料，確保宣傳內容真實、準 確，沒有誤導因素。保險機構不得炒作產品停售和價格變動。保險銷售人員未經授權不得 發布保險銷售宣傳信息，也不得自行編發和轉載未經審核授權發布的保險銷售宣傳信息。

銀保能否走出新模式？

銀行具備豐富的高凈值客戶資源，在國民經濟中的重要地位也容易獲取消費者的信賴，因 此銀保渠道曾經是壽險公司保費的重要來源。銀保渠道銷售產品主要以類存款的躉繳儲蓄 型業務為主，NBV 利潤率較低。在個險渠道崛起的背景下，保險公司逐步縮減了銀保渠道 的保費，六家上市公司銀保新單保費在 2016 年至 2019 年持續負增長。但從 2020 年開始， 在代理人渠道面臨壓力的時候，保險公司開始重新重視銀保業務。在過去的 2 年中，銀保 新單保費持續保持了較快的增長速度。與之相應，銀保渠道 NBV 也保持了較快增長。

銀保渠道的重要性在外部環境變化期間得到凸顯，2020 年以來新單保費和 NBV 皆實現正 增長。2020 年的外部環境變化使得個險渠道的代理人線下展業困難重重，保險公司通過 銀保渠道和互聯網渠道的新單增長部分抵消代理人渠道展業受阻帶來的負面影響。隨后的 2021 年和 2022 年上半年，銀保渠道的新單保費也維持了較為穩健的增長。部分公司在業 績會上提到，保持銀保渠道新單增長是出于維護保險公司與銀行的合作關系的考量。盡管 銀保產品利潤率低于個險渠道，但是我們觀察到四家上市公司的銀保利潤率在 2019 年至 2021 年呈現出上升的趨勢，可能是受益于新單保費結構中期繳產品和保障型產品占比的 增加。銀保渠道的經營模式正在改變，頭部壽險公司開始嘗試新的銀保戰略。過去傳統的銀保合 作模式中，保險公司簡單的通過銀行柜臺銷售簡單類似萬能險的高利率壽險產品。這已不 能適應當下商業銀行增加中間業務收入的需求，所以銀行正在探尋與保險公司更深入的合 作，以滿足高凈值客戶的需求，從而達到利潤和價值的最大化。頭部上市公司正在試點與 銀行新的合作方式，中國平安的銀行優才渠道已經擴充至 1,000 人，專注于高凈值客戶為 主的市場，其產能是壽險鉆石團隊的 1.4 倍；中國太保與銀行一同思考如何挖掘客戶的潛 在價值，專注為私人銀行客戶提供更多的產品服務，比如將一些個險渠道諸如健康和養老 的附加服務引入銀保渠道，以滿足客戶的多元化需求。過去五年來，四家上市公司的銀保 NBV 利潤率（APE）最高達到 9.7%，但仍低于代理人渠道 30%-40%的利潤率。我們認為 隨著中資公司與銀行合作模式的深入，銷售產品可能會從簡單的理財產品逐步切換到保障 型產品，這有望提升未來銀保渠道的 NBV 利潤率。

壽險需求是否依然存在？

連續幾年的壽險新單保費負增長，使得市場開始質疑壽險行業在中國的長期發展空間。我 們認為這一段時間的負增長反映的是壽險行業在“規模擴張型”周期后半段，經營模式由 規模擴張轉向效率提升帶來的沖擊，并非是壽險需求的消失。我們認為無論是健康還是養 老，中國仍然面臨巨大的保障缺口，商業保險未來仍有相當的發展空間。我們對全世界 34 個國家 1999 年-2021 年的數據分析顯示，當人均 GDP（美元，不變價， 2015）超過 1 萬美元的時候，壽險保險深度進入快速提升階段。人均 GDP 從 1 萬美元上 升到 3 萬美元，壽險的保險深度會從 2%左右上升至 6%左右。也就是說這一階段壽險保費 增長速度超過了 GDP 增長速度，壽險呈現出加速發展態勢。我們認為這條曲線仍然有其 現實意義，當居民富裕之后，增加壽險保障以保護人力資本是歷史的大趨勢，中國的消費 者也不例外。中國的人均 GDP 剛剛超過 1 萬美元，我們認為只要中國的經濟繼續發展， 消費者就會購買越來越多的保險保障。

有投資者認為，中國的社會保障支出力度大、覆蓋面廣，會影響消費者購買商業保險的意 愿。我們梳理了 OECD 國家的社會保障支出與壽險發展之間的關系，恰恰相反，我們看到 的是社會保障和商業保險呈現出同向發展的趨勢。社會保障支出占 GDP 的比重在 10%以 下的時候，壽險深度處在很低的水平（< 1%）。之后隨著社會保障支出占比不斷提升，壽 險深度也隨之提高，在社會保障支出占比達到 22%左右的時候，壽險深度上升到 6%左右 的高點。隨后社會保障支出占比繼續提升，但壽險深度會略有下降。社會保障支出是一個國家或地區在社會領域的投入，為社會政策的最終落實提供了資金支 持和物質保證。歐盟社會保障支出統計口徑包括 8 個領域，分別是醫療衛生、養老保障、 殘疾人保障、撫恤事務、家庭和兒童、失業治理、住房保障及社會融入。由于中國的社會 保障管理分布在不同的政府部門且收支獨立核算，中國統計局口徑的社會保障支出統計口 徑包括包括 6 個領域，分別為醫療衛生、養老保障、殘疾人保障、社會服務、就業保障、 住房保障。根據統計局的《我國與歐盟社會保障支出對比分析》，我國的具體社會保障支 出包括政府衛生支出、社會衛生支出、基本養老保險基金支出、失業保險基金、殘疾人事 業費、社會服務事業費、就業補助、保障性安居工程支出和住房公積金提取額。

實際上社會保障支出和商業保險的增長，都是受經濟發展、人均 GDP 增長的驅動。當人 均 GDP 在一定的增長階段中（10,000 美元-30,000 美元），我們會看到社會保障支出占比 和商業保險深度同時增加。也就是說，一個經濟體隨著富裕程度的提高，會大幅提升保險 保障類的支出，這當中既包含公共性質的社會保障支出，也包含私人購買的商業保險。短 期看，社會保障支出的增加，可能在一定程度上會影響消費者對商業保險的需求；但長期 看，社會保障支出和商業保險均受經濟發展驅動。如果商業保險缺乏增長動力，很可能是 經濟發展動力不強，而不是社會保障支出對商業保險形成壓制。中國 2020 年的社會保障 支出占 GDP 比重為 14.6%，壽險深度為 2.4%。我們認為隨著中國經濟發展，社會保障支 出和商業保險支出都將持續增加。

黨的二十大提出全面建成社會主義現代化強國的奮斗目標，“實現全體人民共同富裕”是 其中的重要內容。我們理解降低貧富差距，將是未來重要的政策導向。從世界經驗來看， 降低貧富差距對保險行業有著正面的促進作用。我們分析了 OECD 國家基尼系數和保險深度之間的相關關系。基尼指數是國際上通用的、 用以衡量一個國家或地區居民收入差距的常用指標之一。基尼系數最大為 1，最小等于 0。基尼系數越接近 0 表明收入分配越是趨向平等。35 國家 22 年的數據顯示，當基尼系數為 30%-35%的時候（這個區間被視作貧富分化程度中等），保險深度最高。基尼系數高于或 者低于這個區間，保險深度都會降低。或者說，在收入分配適度公平的經濟體內，對保險 的需求最為旺盛。2019 年，中國的基尼系數為 0.38（世界銀行口徑），同期壽險深度為 2.3%。我們認為隨著貧富差距進一步收窄，消費者對保險的需求會進一步上升。

個人養老金制度提供新發展機遇

以 2022 年 4 月 21 日國務院辦公廳發布的《關于推動個人養老金發展的意見》（《個人養老 金意見》）為標志，中國開啟了養老保險第三支柱的頂層設計，正式建立個人養老金制度。未來，第三支柱的發展將以個人養老金賬戶為基礎，通過稅收優惠鼓勵參與，拓寬可投資 金融產品范圍，為參與者積累養老金融資產，成為養老保險三支柱體系的有機組成部分。我們預計個人養老金制度將為金融體系帶來穩定且持續的資金供給，長遠看每年可達數千 億，對金融機構而言是難得的優質業務和發展機遇。目前，保險公司、銀行、理財公司和 公募基金均可以通過提供相應的金融產品來參與個人養老金業務。我們認為對各類金融機 構而言，現在是積極布局、搶抓機遇的階段。長遠看，個人養老金的總規模會不斷擴大， 滾雪球效應明顯，將惠及參與各方。我們認為，各類金融機構在個人養老金業務上存在既 競爭又合作的關系。一方面，金融機構要推廣自身的產品，必然會和其他機構存在競爭；另一方面，個人養老金屬于新生事物，金融機構應共同努力，積極參與投資者教育，提升 參與者理解程度，擴大個人養老金的影響力，吸引更多的人參加到個人養老金中來。

保險產品的特點在于其長期性和安全性。保險產品的期限通常為幾十年甚至終生，加之有 最低保證投資回報，對投資者而言屬于較為安全的長期投資。其他金融產品中，養老儲蓄 也較為安全，利率受銀行擔保，目前試點業務的期限為 5-20 年，相對保險較短；公募基 金和理財公司的養老金產品則屬于凈值化產品，不能對投資回報做出保證，且期限更短。各類金融機構的優勢不同，保險公司長于資產負債匹配管理，能在較長期限里確保客戶的 投資安全，但在短期內的投資收益可能未必突出；銀行信譽良好，網點發達，能夠有效觸 達客戶，但產品可能相對簡單；公募基金以投資管理能力見長，但可能面臨較大投資波動；理財公司或許可以借助銀行的優勢推廣自身產品，其投資能力和特色還在孕育當中。長遠 看，各類金融機構應該依據自身特點，有差異化的開展個人養老金業務，共同構建完善豐 富的個人養老金投資體系。

養老保險三支柱體系

我國的養老保險體系由三支柱構成，通常政府主導的部分被稱為第一支柱，雇主主導的部 分被稱為第二支柱，而個人主導的部分被稱為第三支柱。在中國的養老保險體系中，第一 支柱包括基本養老保險（城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險）；第二支柱包 括企業年金和職業年金；第三支柱則包括各類商業養老金融產品。

目前的中國的養老保險體系由第一和第二支柱主導。截至 2021 年底，第一支柱積累了 11.1 萬億基金規模，包含基本養老保險 6.4 萬億，覆蓋 10.3 億參保人。此外，第一支柱還 包含社保基金理事會管理的 4.7 萬億，其中 3.0 萬億為社保自有基金，1.7 萬億為國務院劃 轉的中央企業國有股權。第二支柱積累了 4.4 萬億企業年金和職業年金，覆蓋 7,200 萬參 與者。第三支柱的發展遠遠滯后于第一和第二支柱，在個人養老金制度出臺之前缺乏清晰 的發展方向和整體規劃，體現為金融產品層面的局部創新。此次的個人養老金安排對第三 支柱進行了制度層面的規劃，明確了第三支柱的內涵和外延，是養老保險第三支柱的頂層 規劃，指明了未來的發展方向。我們認為未來的養老保險第三支柱將由個人養老金主導。

第三支柱蓄勢待發

《個人養老金意見》引入個人養老金賬戶，這將成為第三支柱未來發展的基礎制度安排。個人賬戶制度使得參與者能夠真正實現“個人主導”其第三支柱的養老安排，便于拓寬合 資格的金融產品范圍和參與其中的金融機構，提升勞動者參與第三支柱養老安排的熱情。同時，個人賬戶制度和代扣代繳的個稅繳納制度也能夠有效銜接，便于參與者享受稅收優 惠，提升參與者獲得感。再次，個人賬戶制度也能夠有效控制個人養老金的提前支取，真 正做到為“養老”所用。《關于推動個人養老金發展的意見》發布后，各項配套政策也逐步出臺。2022 年 9 月 27 日國務院常務會議決定個人養老金稅前扣除限額為 12,000 元/年，投資收益暫不征稅，領 取收入的實際稅負為 3%，相較于之前稅收遞延養老保險 7.5%的平均領取稅率，有較大幅 度下降。3%是個稅繳納的最低檔稅率，換言之，任何繳納個稅的人參與個人養老金都至 少可以享受到稅收“遞延”的好處；如果繳納個稅的邊際稅率高于 3%，還可以享受到稅 收“減少”的好處。目前中國繳納個稅的人群為 6,000 多萬，如果其中一半的人參與個人 養老金并全額繳付 12,000 元/年的金額，則會帶來 3,000-4,000 億/年的資金流入。假以時 日，個人養老金積累的資金規模將非常可觀。

個人養老金制度標志著我國第三支柱養老金融從產品制到賬戶制的轉變。個人養老金制度 出臺前，市場上已經存在的第三支柱養老金融產品包括稅延養老險、專屬商業養老險、養 老目標基金以及養老理財產品。消費者購買相應產品時，需要到產品供應商的渠道開立相 關賬戶進行購買。個人養老金制度出臺后，不同金融機構的第三支柱養老產品均可在統一 賬戶內進行買賣，標志著第三支柱養老進入了賬戶制階段。目前，可以納入個人養老金賬 戶投資范圍的金融產品有銀行理財、儲蓄存款、商業保險、公募基金。

保險業面臨的機遇與挑戰

銀保監會在 2022 年 9 月 29 日下發了《關于促進保險公司參與個人養老金制度有關事項的 通知（征求意見稿）》（通知），對保險公司參與個人養老金制度建設做出了規定。通知對 可以參與個人養老金制度享受稅收優惠的保險公司和保險產品做出了具體的規定。對于保 險公司的條件主要是一些財務和償付能力上的要求，我們估計上市公司應該都能符合要求， 具備參與個人養老金體系的資格。對于保險產品，通知明確年金保險、兩全保險以及其他 產品需要符合產品期限（不短于 5 年）、保險責任等以及繳費靈活性等要求。我們認為上 市保險公司符合要求的年金產品、兩全保險及其他產品都可以參與到個人養老金制度，享 受稅收優惠。

《通知》的出臺擴大了保險行業享受稅收優惠政策的產品范圍。在通知出臺前，可以享受 稅收優惠的產品只有 2018 年開始在局部地區試點的稅延養老保險。此外，銀保監會在 2021 年開始試點專屬商業養老保險。雖然專屬商業養老保險目前已經將試點區域擴大到 全國，但是這款產品并沒有享受稅收優惠。雖然兩款產品已經試點一段時間，但是累計保 費規模并未給行業帶來實質性的增長。我們預計細則出臺后，符合要求的年金產品、兩全 保險及其他產品將在個人養老金賬戶制度下實現快速穩健的增長。

商業養老金融市場的參與主體增加，競爭程度將趨于激烈。商業養老市場長期以來被各種 類型的金融機構視為增量市場，通過發行相關養老金融產品，已經涉足或即將涉足養老金 融市場的機構包括保險公司、銀行理財公司、商業銀行和公募基金。對于保險行業而言， 商業養老金融市場參與主體的增加，將會使得行業的競爭加劇。在過去基于產品的競爭中， 只有保險行業的稅延養老保險享有稅收優惠。隨著個人養老金制度的推出，銀行理財公司、 商業銀行和公募基金的養老金融產品也將與保險公司一樣，在符合資格的產品類別上享受 同樣的稅收優惠。不同金融機構在養老金融市場中的競爭中享受自身獨特的競爭優勢。商業銀行和銀行理財 子公司的優勢在于其廣泛的網點布局以及在國民經濟中的重要地位，幫助其在客戶觸達以 及建立客戶信任方面占據了先天優勢。盡管渠道方面不占優勢，但是公募基金的優勢來自 投資能力以及在市場上的口碑效應。保險行業在投資和渠道方面都具備優勢，保險行業的 渠道是指代理人隊伍，保險行業在長期投資收益的獲取和最低保證回報方面也具備相當的 優勢。

公募基金相關投資細則出臺

2022 年 6 月 24 日，證監會發布《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規 定（征求意見稿）》（《征求意見稿》）。這是個人養老金制度 2022 年 4 月啟動以來的首個配 套政策，對個人養老金可投資的公募基金做出具體規定。

2018 年 2 月 11 日證監會發布了《養老目標證券投資基金指引（試行）》，明確了養老目標 基金是指以追求養老資產的長期穩健增值為目的，鼓勵投資人長期持有，采用成熟的資產 配置策略，合理控制投資組合波動風險的公開募集證券投資基金。基金的形式是基金中基 金（FOF）或證監會認可的其他形式運作。經過四年的發展，截止 2022 年 8 月 31 日，養 老目標基金的產品數量已經達到 183 只，規模突破千億元。

養老理財發展迅速

根據銀保監會的《關于開展養老理財產品試點的通知》，自 2021 年 9 月 15 日起，工銀理 財在武漢市和成都市，建信理財和招銀理財在深圳市，光大理財在青島市開展養老理財產 品試點。試點階段，單家試點機構養老理財產品募集資金總規模限制在 100 億元人民幣以 內。自 2022 年 3 月 1 日起，銀保監會的《關于擴大養老理財產品試點范圍的通知》將試 點地區擴大至北京、沈陽、長春、上海、武漢、廣州、重慶、成都、青島、深圳十地，試 點機構擴大至工銀理財、建信理財、交銀理財、中銀理財、農銀理財、中郵理財、光大理 財、招銀理財、興銀理財和信銀理財十家公司。將單家已開展試點的機構的募集資金上限 由 100 億元提高至 500 億元，新增機構的募集上限維持 100 億元，試點的總規模增至 2,700 億。

養老儲蓄開始試點

根據銀保監會和人民銀行 2022 年 7 月聯合發布的《關于開展特定養老儲蓄試點工作的通 知》，自 2022 年 11 月起，工商銀行、農業銀行、中國銀行和建設銀行將在合肥、廣州、 成都、西安和青島市開展特定儲蓄試點。單家銀行試點規模不超過 100 億元，試點期限為 一年，儲戶在單家試點銀行的特定養老儲蓄產品存款本金上限為 50 萬元。特定養老儲蓄 產品包括整存整取、零存整取和整存零取三種類型，產品期限分為 5 年、10 年、15 年和 20 年四檔，產品利率略高于大型銀行五年期定期存款的掛牌利率。

車險綜改開啟新周期，財產險行業馬太效應增強

2020 年 9 月落地的車險綜合改革對財產險行業的競爭格局影響深遠。我們認為大公司在 車險改革后顯現出更強的競爭優勢，在車險保費增速和承保利潤方面，與中小公司之間的 差距不斷拉大。核心原因在于車險改革大幅度壓縮了車險定價中的承保費用，低費用要求 保險公司有更高的經營效率。大公司在風險定價、服務網絡、規模效應等體現經營效率的 方面都較中小公司更有優勢，因此在車險改革后時期有更強的競爭力。我們認為如果監管 環境不發生變化，這種競爭優勢是可以持續的。此外，今年以來的出行減少，也對改善財 產險公司承保利潤有較大幫助。保險公司通過增提準備金，增強了未來抵御承保業績波動 的能力。

車險是財產險行業中的第一大險種，綜改后車險經營方式的轉變直接導致了財產險行業競 爭格局的變化。隨著綜改“降價、增保、提質”的效果顯現，上市公司保費增速受基數效 應影響在 2021 年顯著回落，車險價格的下降導致了 2021 年的車險保費負增長。銀保監會 數據顯示，全行業 2021 年的車險件均保費對比 2019 年減少了 17%。上市公司車險保費 從 2018 年至 2020 年間的 0.7%-5.0%同比增長，滑落至 2021 年的 4.5%的同比下降。隨 著改革在 2021 年 9 月實施超過一年，車險價格下降的基數影響在 2021 年第四季度出清， 財險行業的發展也進入了車險綜改后周期。五家上市公司（中國財險、平安產險、太保產險、太平產險、大地保險）的歷史數據顯示， 財險保費受到車險保費對總保費的影響相當明顯，這與車險過半的保費占比有關。隨著機 動車保有量不斷增加，車險滲透率不斷提高，車險逐漸成為一個成熟險種，增速不斷放緩。2020 年 9 月開始的車險綜改則因為降價直接導致車險保費在 2021 年負增長。當基數效應 消失，車險保費在 2021 年第四季度重新進入增長區間。五家上市公司在 2022 年上半年實 現了 9.9%的保費同比增長。與此同時，承保費用率卻從去年同期的 28.1%下降至 2022 年 上半年的 25.2%，表明財險行業競爭效率在提高，保險公司不再通過簡單的增加渠道投放 費用率來推動保費增長。

車險行業馬太效應增強

財產險行業馬太效應增強的第一個表現就是頭部三家公司的保費增速更高，市場占有率開 始提升。2022 年上半年，五家上市公司的車險保費增速開始分化。三家頭部公司（中國 財險、平安產險和太保產險）的車險保費增速明顯快于兩家中型公司（太平產險、大地保 險）。我們認為，核心原因是綜改壓縮了中小公司車險業務的傭金競爭空間。通過支付高 傭金獲取業務是中小公司的車險的主要競爭方式。但是，這樣的經營模式遭遇到綜改的 “降價、增保、提質”后，變得不可持續。在保費充足度下降的情況下，中小公司不得不壓縮傭金水平。由于中小公司普遍缺乏自身 能夠掌控的銷售網絡，更多依賴外部中介機構進行銷售，傭金水平下降對其銷售影響相對 較大。因此在車險綜改之后，頭部公司表現得更有競爭力，車險保費增速普遍高于中型公 司。嚴格地說，太平產險和大地保險屬于中型公司，市場份額排名前十。即便如此依然在 頭部三家公司面前缺乏競爭力，我們估計其他更小型的公司可能面臨的保費增長壓力更大。

馬太效應增強的第二個表現是，頭部公司的承保利潤與中小公司之間的差距在逐漸拉大。三家頭部公司（中國財險、平安產險和太保產險）和中型公司（太平財險和大地產險）的 平均 COR 差距在變大。2017 年至 2019 年間，三家頭部公司的 COR 維持在 98%-99%， 中型公司的 COR 維持在 100%左右，二者的差距在 2-3pcts。2020 年之后，COR 的差距 被迅速拉開至 5-6pcts。相對而言，頭部公司拿到了更多更優質的業務，而中小公司的業 務質量在惡化。

究其原因，我們認為當保費充足度下降后，風險定價能力（損失預測和評估能力）就變得 至關重要，而中小公司往往有所欠缺。大公司憑借其在數據上的優勢，能更準確地對投保 車輛的潛在損失做出判斷，并“掐尖”挑走好的業務，把質量較差的業務拒之門外。而中 小公司可能因為定價不準確承接了這些風險較高的業務，最終導致和大公司之間的承保表 現差距拉大。整體而言，車險綜改之后，競爭優勢體現在更高的效率（費用率降低），較強的風險定價 能力和低成本可掌控的銷售網絡，這些都是大公司的優勢所在。我們認為大公司在車險綜 改后顯現出的競爭優勢是結構性的，也是可以持續的。中小公司在短期內難以補齊這些短 板，車險市場馬太效應有望持續增強。

對比上市公司 2022 年上半年的財產險承保費用率不難發現，三家頭部公司的費用率在 25%-28%之間，大幅低于兩家中型公司 35%左右的費用率。這樣的領先優勢應該是基于 大公司龐大的渠道布局以及規模經濟帶來的成本攤薄，而缺少這些優勢的中型公司只能通 過增加承保費用來獲取體面的車險保費增長。

車險業務的優勢賦予了頭部公司篩選優質業務的能力，也幫助公司改善了承保表現。頭部 公司通過品牌聲譽好、服務網點多以及服務質量高等競爭優勢在后綜改車險市場捕獲了消 費者的心智。這些競爭優勢幫助頭部公司實現了優質客戶的篩選，如中國財險的私家車業 務占總保費的 70%左右。通常而言，私家車的出險率大幅低于商業營運車輛，所以較高的 私家車占比有利于降低整體的車險 COR。

出行減少對財產險承保表現有支撐

出行需求的減少使得機動車使用頻率下降，相應的交通事故發生率的減少幫助財險公司改 善了在 2022 年上半年承保端的表現。車險承保表現的改善會對整體財產險業務產生了較 為明顯的影響。中國財險、平安產險和太保產險的車險 COR 在 2022 年上半年均實現了明 顯的同比下降，除了平安產險被非車險的信用險業務承保惡化拖累外，中國財險和太保產 險的整體 COR 受益于車險的改善實現了下降。

未決賠款準備金充足率（=未決賠款準備金÷已賺保費）在 2022 年上半年有大幅上升，短 期內準備金充足率的上升，表明保險公司提升了準備金的充裕程度。COR 與準備金充足 率在 2022 年上半年發生了背離，中國財險與太保產險在 COR 下降的同時，出現了未決賠 款準備金充足率大幅增加的情況。平安產險并未公布 2022 年上半年的未決賠款準備金， 因此無法判斷其二者的趨勢。在車險承保利潤大幅改善的情況下，我們認為保險公司可能 借機增加了準備金的計提以增厚 “冗余”部分，為未來事故發生率可能出現的不利變化提 供更多的緩沖。

我們基于不同的場景假設對 2022 年上半年出行減少對 COR 的影響進行了測算。我們的場 景假設基于對未決賠款準備金充足率的調整，結果顯示中國財險和太保產險的 2022 年上 半年 COR 會在原來基礎上有約 4-9pcts 的改善。我們認為 COR 與未決賠款準備金充足率 的背離可能是因為公司在承保大幅改善的情況下，提升了準備金的充裕程度。值得注意的 是，我們發現中國財險和太保產險的 2022 年上半年的準備金充足率對比 2021 年底分別同 比增加 4.5pcts 和 4.2pcts，增幅相近。我們假設了兩種場景，即場景一和場景二。場景一對應的假設為：2022 年上半年的準備 金充足率變動（對比 2021 年底）為實際變動的一半；場景二的假設為：2022 年上半年準 備金充足率與 2021 年相同。

我們測算得出的中國財險 2022 年上半年 COR 潛在同比改善為 5.8-10.3pcts。我們在場景 一和場景二假設下，對未決賠款準備金充足率（OCR 充足率）進行了調整。然后，根據 不同的 OCR 充足率計算得到了少計提的準備金數額，將其加回 2022 年上半年的承保利潤 中并轉化成 COR。場景一假設下，2022 年上半年 COR 的潛在同比改善為 5.8pcts，即 COR 為 91.4%。場景二假設下，2022 年上半年 COR 的潛在同比改善為 10.3pcts，相當 于 COR 為 86.9%。

我們測算得出的太保產險 2022 年上半年 COR 潛在同比改善為 6.2-10.2pcts。我們在場景 一和場景二假設下，對未決賠款準備金充足率（OCR 充足率）進行了調整。然后，根據 不同的 OCR 充足率計算得到了少計提的準備金數額，將其加回 2022 年上半年的承保利潤 中并轉化成 COR。場景一假設下，2022 年上半年 COR 的潛在同比改善為 6.2pcts，即 COR 為 93.1%。場景二假設下，2022 年上半年 COR 的潛在同比改善為 10.2pcts，相當 于 COR 為 89.1%。

從承保利潤的角度出發，我們所測算得出的中國財險和太保產險的承保利潤改善數額較大， 這部分目前沉淀在未決賠款準備金中的利潤可能會給未來的承保活動提供持續的緩沖。在 較為中性的場景一假設下，中國財險 2022 年上半年的經測算的承保利潤相當于實際承保 利潤的 2.1 倍，太保產險 2022 年上半年的經測算的承保利潤相當于實際承保利潤的 2.5 倍。在較為極端的場景二假設下，中國財險的 2022 年上半年經測算的承保利潤相當于實際承 保利潤的 3.2 倍，太保產險 2022 年上半年的經測算的承保利潤相當于實際承保利潤的 3.9 倍。

非車險競爭日趨激烈

過去幾年，非車險的快速發展部分抵消了車險增速疲弱的影響，但是市場競爭也日趨激烈。隨著車險成為了拖累總保費增長的原因，財險行業加大了非車險的投入，希望通過非車險 的高速增長抵消車險的疲弱。2017 年至 2019 年期間，六家上市公司的非車險業務實現了 超過 25%的保費增速。2020 年的外部環境導致出行相關險種的增速疲弱，期間的信用風 險飆升也讓行業主動壓降了融資類信用保證險的規模。受此影響，六家上市公司非車險保 費同比增速下滑至 7.4%。由于中小公司涉足政策型業務的難度較大，它們轉而投向商業 非車險中的健康險業務，導致商業健康險市場的競爭日趨激烈，渠道費用率的節節攀升壓 縮了商業健康險的承保利潤空間。政策型業務的“保本微利”原則以及頻發的自然災害導致非車險 COR 維持在高位。三家 頭部上市公司（中國財險、中國平安、中國太保）的非車險 COR 在 2019 年以來均保持在 100%之上，這既有政策型業務利潤微薄的原因，也有下半年頻發自然災害的影響。政府 對于大病險和農險等政策型業務的基調是“保本微利”，因此這些業務線利潤微薄，難以 對整體盈利帶來實質性的支撐。此外，2019 年以來，每年三季度的的臺風、洪水和暴雨 等自然災害也給企財險、責任險以及農險等業務線造成了較高的賠付率。另外，融資類信 用險在 2020 年的賠付增加也使得非車險的承保表現雪上加霜。

意健險、農險和責任險是非車險中占比較大的業務線。三家上市公司 2022 年上半年的業 績顯示，意外與健康險（意健險）、農險和責任險是非車險的主要構成險種。不同公司間 的情況有所分化，但是健康險的占比都相對較大。擁有政府背景的保險公司（中國財險和 中國太保）的農險保費占比較大，約為 20%以上，而民營背景的中國平安并未披露具體的 農險數據，可能表明開展農險業務存在一定的門檻。另外，中國平安因其業務需要（持股 陸金所），非車險保費中存在相當比例的信用保證保險。

承保表現恢復幫助改善財產險 ROE

投資是近五年來支撐 ROE 的主要因素。我們將財險業務的 ROE 拆分為承保、投資以及其 他。根據上市公司近十年的趨勢來看，投資逐步成為支撐整體盈利的主要因素。承保在 2015 年前為頭部公司貢獻了相當比例的盈利，但是隨著車險費率改革的逐步推進，承保 貢獻的利潤比例呈現縮小趨勢。值得留意的是，三家頭部公司在過去十年中基本都保持了 承保活動的盈利，而中型公司的承保則在盈虧平衡之間，甚至在部分年份錄得了大幅的虧 損。因此，中型公司的財產險業務或對于投資的依賴度更高，且其 ROE 也大幅低于三家 頭部公司。

投資面臨更復雜的約束條件

市場利率在過往十多年震蕩走低，保險公司通過拉長久期、信用下沉、以及增加非標資產 配置等方式，盡力維持了作為保險資金投資壓艙石的凈投資收益率。保險投資的久期較長， 在很大程度上平滑了市場利率的波動。過往上市保險公司的平均凈投資收益率顯現出兩個 特點：一是平均凈投資收益率逐漸從無風險利率的水平逐漸趨向 AA 公司債的水平；二是 從 2016 年開始呈現出逐漸下降的趨勢，但是降幅慢于市場利率。

盡管凈投資收益率面臨下行壓力，保險公司積極運用權益投資來獲取超額收益。綜合投資 收益率是衡量保險公司投資表現最全面的指標，在凈投資收益率的基礎上還包括了進入利 潤表和其他綜合收益的投資價差收益。總投資收益率則處于前兩者之間，在凈投資收益率 的基礎上加上進入利潤表的投資價差收益，但不包括歸屬于其他綜合收益的價差收益（通 常所說的浮盈浮虧）。2017 年似乎是投資收益率的分水嶺。在此之前，凈投資收益率、總投資收益率和綜合投 資收益率都處在上行周期。2017 年后，凈投資收益率逐漸下滑，總投資收益率和綜合投 資收益率在 2018 年遭受重創，但之后的震蕩上行表明保險公司近些年已經能較好的控制 權益投資風險。因為凈投資收益率很難達到 5%的長期投資收益假設，所以這部分超額收 益是保險公司獲得 5%投資目標的關鍵。超額收益率是綜合投資收益率超出凈投資收益率 的部分，從近幾年的趨勢看，保險公司獲得超額投資收益的能力也在不斷增強。

展望未來錯綜復雜的投資市場環境，利率下行壓力仍存，高收益非標資產供給減少，信用 風險波動加大。保險資金的投資收益將面臨長期下行壓力。會計準則的變化則有可能增加 投資的復雜程度。根據財政部的規劃，上市保險公司將于 2023 年開始采用 IFRS 9 和 IFRS 17 準則，非上市保險公司將于 2026 年采用。這一時間表是否會調整仍有待觀察， 但會計準則變化的大趨勢不可避免。新準則的核心原則是盡可能以公允價值計量資產，并 將資產價值的波動體現在利潤表中。我們預計新準則下保險公司的利潤波動性將會增加。保險公司過往習慣了通過可供出售金融資產的浮盈及浮虧調節利潤，在新準則下是否能容 忍利潤的高波動亦有待觀察，保險公司可能需要在追求投資收益和控制利潤波動間取得平 衡。保險投資面臨的是越來越復雜的約束條件。如何在控制投資風險的前提下獲得合意的投資 收益率將是保險資金運用面臨的長期挑戰。投資挑戰是保險公司面臨的整體壓力的一部分， 也必須從整體出發尋找解決方案。換句話說，投資面臨的挑戰不僅僅是投資的問題，也需 要從產品負債端尋找解決方案。全面的資產負債管理才是保險公司穿越利率周期的關鍵所 在。

險資投資收益壓力逐漸顯現

我們在盡可能的范圍內對上市公司的資產配置和投資收益率披露差異進行了調整，最后形 成更適合橫向比較的投資資產配置和收益率。具體調整的過程請見我們 2022 年 7 月 27 日 發布的《保險投資面臨更復雜的約束條件》。如無特別指出，下文的資產配置和投資收益 率均為調整后的數據。為了平滑股票市場波動的影響，投資收益率也經過移動平均處理。上市公司凈投資收益率抬升的趨勢在 2017 年終止，隨后收益率出現了下降的趨勢。上市 公司歷史數據顯示，凈投資收益率在 2017 年到達高位，背后原因應該是 10 年期國債收益 率在 2017 年上升至 3.9%左右。隨后國債收益率下行，導致凈投資收益率在 2017 年后保 持了下滑的趨勢。保險公司的投資資產中約有 45%-50%配置于債券，所以國債收益率是 影響保險公司凈投資收益率的一個主要原因。我們還觀察到，友邦保險受到美元債券收益 率較低的影響，凈投資收益率在 2013 年后大幅落后于中資保險公司。

在凈投資收益率的基礎上，我們加入權益資產價差收入和長期股權投資收益，得到了總投 資收益率。盡管收益率數據已經經過平滑處理，但是股市波動帶來的價差收入不穩定仍使 總投資收益率呈現出極強的周期性。對比 2012 年，上市公司 2021 年的總投資收益率基本 都實現了抬升。我們認為這應該是受益于銀保監會放寬了權益投資比例和投資標的的限制。雖然友邦保險在凈投資收益率上略微遜色，但是其總投資收益率卻與中資公司相當，說明 公司具備較好的超額收益率獲取能力。

可供出售金融資產的浮盈浮虧的計入加大了綜合收益率的波動幅度。目前的會計準則 （IAS39）下（中國平安除外，該公司已經切換至 IFRS9 準則），保險公司可以通過“可 供出售金融資產”科目隱藏投資的利潤和虧損。正因如此，全口徑的綜合投資收益率可以 更好的反映保險資金投資的真實情況。我們觀察到，綜合投資收益率呈現出比總投資收益率更大的波動幅度。上市公司在 2012 年 2014 年間的表現都非常接近，但是分化發生在 2015 年，中國人保和中國財險實現領先 行業的收益率，我們認為財險業務占比大導致的權益配置比例高可能是原因之一。友邦保 險的綜合投資收益率表現也在 2018 年領先于中資公司。我們認為合適的權益配置比例和 出色的投資管理能力是保險公司獲取超額投資收益的兩個必備條件。

保險投資面臨的地產風險有多大？

2022 年以來房地產領域震蕩的影響下，投資市場波動性顯著加大，房貸領域的風險事件 亦讓投資者對保險公司的投資端產生擔憂。截至 2022 年上半年，上市公司的地產投資風 險敞口在 3.0%-5.7%，我們認為仍處于可控的區間。假設地產投資遭受 1/3 的損失，對各 家保險公司股東權益的影響在 2-16%之間。考慮到各家保險公司 2022 年的 ROE 在 6%- 16%，1/3 地產投資損失會對部分公司當年收益的影響較大，但尚不會對股東權益和償付 能力造成嚴重沖擊。

保險公司投資地產通常有四種途徑：股票、債券、非標資產和直接物業投資。對于地產投 資敞口的細分，各家披露程度不一。截至 2022 年上半年，中國平安的地產敞口中，直接 的物業投資占比為 52%，其余部分股票和債券非標大致各占一半；中國人壽的直接物業投 資占地產敞口的比重達到四分之三，其余為股票、債券和非標；中國太保的地產敞口主要 為股票、債券和 REITS；中國人保主要持有商業不動產和龍頭房地產企業的股票債券；中 國太平的直接物業投資地產總敞口的三分之一，其余主要為非標和債券投資，股票投資比 例較小。我們對潛在的損失進行了敏感性分析，假設地產風險敞口損失 1/3，給保險公司的投資資 產造成 1%-2%的損失。我們評估這 1%-2%的投資損失會給保險公司的股東帶來多大的損 失。考慮到分紅險客戶承擔的潛在損失和稅收效應，我們通過假設一些關鍵比例，將潛在 損失調整成股東承擔的潛在損失。壽險中的分紅險在產品形態上，保險公司將不低于 70%的可分配收益分配給投保人，所以 需要將分紅險客戶承擔的損失從潛在損失中扣除。在具體計算上，我們根據上市公司的壽 險責任金和健康險責任準備金占投資資產的比例，計算出相應壽險和健康險業務理論上應 該改分擔的損失。然后，根據準備金中分紅型業務的占比（如果沒有則假設為 50%）計算 客戶分擔的潛在損失。最后，從公司承擔的部分中剔除稅收效應得到股東實際承擔的損失。

壽險業務的高杠桿，使得其股東承擔的潛在損失大于財產險。地產相關金融資產潛在損失 將會給上市公司股東權益（2022 年上半年）帶來 2.0%-15.7%的損失，其中財產險公司的 潛在損失比例要小于壽險公司和綜合類保險集團。雖然壽險分紅型產品可以將 70%的風險 分擔給投保人，但是壽險公司的高杠桿導致股東承擔的損失仍然較高。財產險公司的業務 久期短，資產負債表的杠桿水平低，所以股東承擔的潛在損失從比例上看小于壽險公司。

大類資產配置趨于穩定

上市公司的資產配置在 2017 年前呈多元化趨勢，保險公司通過調整大類資產配置比例提 升投資表現。2017 年前非標及權益投資的配置比例迅速提升，保險公司通過增加收益高 流動性差的非標投資提高凈投資收益率，權益投資的增加也有利于獲取超額投資收益。長 期股權投資在“償二代”一期工程下具備節約資本消耗優勢，所以保險公司在 2016 年后 大幅增加了配置比例。另外，現金及存款的占比在 2017 年前大幅下降，反映了資本市場 上高息存款供應的減少。近些年來資產配置趨于穩定。固收資產緩慢上升至 50%左右；非標資產比例則略微下降至 18%左右；股票基金投資比例相對穩定在 13%-14%；長期股權投資在“償二代”二期下 喪失了節約資本消耗優勢，應難有大幅度增長。通過配置提升險資收益的階段已經過去， 市場利率和投資標的選擇能力對收益率的影響日益顯著。

資本回報有望保持

雖然壽險新單增速疲弱，疊加短期投資收益波動，但壽險業務持續的利潤釋放有望支撐較 好的資本回報。剩余邊際的攤銷為壽險業務創造了穩定的利潤來源，有望部分抵消拖累利 潤的因素。財產險方面，疫情期間出行減少有利于車險承保利潤率改善，我們預計會有力 支撐財產險公司整體資本回報。壽險公司的短期投資波動和準備金折現率下行是造成壽險公司利潤波動的主要原因。凈利 潤中剔除短期投資波動和其他一次性損益得到的營運利潤能夠更好地衡量壽險業務的真實 盈利表現。目前上市公司當中，只有中國平安、中國太保和友邦保險公布了營運利潤。我 們預計中國平安、中國太保和友邦保險的 2022 年的營運 ROE 將會繼續提升，且表現好于 整體 ROE。

大部分上市保險公司均保持了 20%以上的分紅比率，眾安保險目前尚沒有分紅。我們預計 各家公司將維持目前的分紅比率。友邦保險和中國平安將股息與營運利潤掛鉤，保證了分 紅不受短期投資收益波動和折現率變動的影響。我們預計上市公司的 2023 年股息率在 2.6%-14.4%之間，我們認為具有吸引力，其中 H 股的股息率相對高于 A 股。

NBV 負增長和投資收益減少的影響預計將拖累壽險 ROEV。我們認為 NBV 的負增長會使 壽險 EV 增速放慢，導致拖壽險 ROEV 下滑。新單保費的下降可能會使承保費用出現了超 支的情況（即實際承保費用率高于假設承保費用率），營運偏差可能會相應出現虧損。另 外，資本市場的波動也可能會導致壽險 EV 中的投資偏差出現下降或虧損。所以我們預計 壽險 2022 年的 ROEV 將會下降。中國平安的壽險 ROEV 上升是由于其投資端在 2021 年 計提了大額的減值，2022 年壽險 ROEV 在低基數下小幅改善。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

獲取精品報告請登錄【未來智庫官網】www.vzkoo.com。

立即登錄請點擊下方“閱讀原文”。