（報告出品方/作者：平安證券，陳驍、陳瀟榕、馬書蕾）

一、 總量資源豐富，區域特點各異

鋰是自然界中第 33 豐富的元素，在地殼中含量相對較高，主要以鹽湖鹵水（58%）、硬巖性鋰礦（26%）及鋰黏土礦（7%） 等形式分布于南美、澳洲及北美等地。但高品位優質鋰礦和低鎂鋰比鹽湖鹵水資源稀缺，且全球鋰資源分布不均，導致鋰 資源總量和實際可探資源量、即期產能間存在極大差異。2021 年全球鋰資源總量約為 8900 萬噸（探明儲量約為 2200 萬噸），總量較上年增加 300 萬噸，主要集中在南美三角區和 澳大利亞，兩地鋰資源占全球總資源量的 65%。其中，南美三角（玻利維亞、阿根廷、智利）占比高達 56%，是鹵水鋰資 源最為集中的地區；澳大利亞占比為 8%，硬巖型鋰礦（鋰輝石、鋰云母、透鋰長石等）為主，貢獻當前全球 50%以上的 鋰產品產量；國內鋰資源80%以上存在于鹵水中（鹽湖鹵水為主，其余為地熱鹵水、油田鹵水、井鹵水），品質相對南美三 角要低，鎂鋰比高導致所需的開采技術要求更為嚴苛。

1.1 澳洲鋰礦：資源稟賦優越，貢獻全球現有鋰精礦超半數產量

澳大利亞鋰礦資源稟賦優越，鋰資源總量達 3880 萬噸，儲量達 2198 萬噸，擁有 Greenbushes、Pilgangoora、Marion 和 Cattlin 幾大資源量和品位均處于全球領先水平的大型在產鋰礦項目，由于鋰礦資源優質，開發環境友好，開采技術相對成 熟，澳洲鋰礦長期以來一直作為全球鋰資源的主要供應來源，2021 年全球產量占比約 55%。

2018 年以來，澳礦產量隨下游需求景氣度的變化經歷了一輪周期。2018-2020 年，西澳鋰礦集中投產，在新能源車補貼退 坡和消費電子需求量下行等因素影響下，鋰精礦價格降至低位，上游利潤壓縮至虧損，產能逐步出清。2021 年以來，政策 支持和產業轉型催化下，下游新能源車用動力鋰電池和儲能鋰電池需求爆發，鋰價在供應瓶頸下大幅上漲，澳礦加速擴產。

除幾大核心在產項目外，隨著擴產產能及綠地項目的放量，澳洲精礦產量將近幾年實現持續增長。2022 年新增投產項目包 括 Greenbushes 的尾礦廠 TRP（鋰精礦產能從 134 萬噸/年擴至 162 萬噸/年）；pilgangoora 的 pilgan 工廠（一階段新增產 能 3-5 萬噸/年），pilgangoora 的 Ngungaju 工廠（新增鋰精礦產能 18-20 萬噸/年，預計于 22Q3 投產）；另外 Mt Marion鋰 精礦技改項目將于 2022 年下半年投產，產能提升 10%-15%；Wodgina 第一條 25萬噸/年產線于 2022 年 5 月復投產。

新增項目中，Finniss 有望成為 2022 年唯一投產的綠地鋰礦（年產能 17.5-19.7 萬噸），西澳中部大型綠地鋰輝石礦 Kathleen Valley 有望在 2024Q2 投產第一批鋰精礦（年產能 51.1 萬噸），西澳大型待開發硬巖鋰礦項目 Mt Holland 預計在 2024 年投產（年產能 34 萬噸）。

1.2 非洲鋰礦：多數為勘探中的綠地礦，稟賦優越

非洲鋰資源總量達 2575 萬噸 LCE，主要分布在剛果(金)、馬里、津巴布韋、加納和納米比亞五個國家，其中剛果(金)的資 源儲量最為豐富，2021 年探明鋰資源儲量達 300 萬金屬噸，占非洲已探明儲量的 69.1%；其次是馬里，探明鋰儲量為 70 萬金屬噸，占非洲已探明鋰資源儲量的 16.1%。

非洲鋰礦基本為近幾年新勘探的綠地礦，具有較大的開發潛能。以 Manono、Goulamina、Arcadia 為代表，在全球綠地鋰 礦項目中具有明顯的資源量和品位優勢， 其中 Manono 是全球資源量最大的鋰礦，資源總量達 1632.1 萬噸 LCE，超過澳 洲大礦 Greenbush（1336.2 萬噸 LCE）和 Pilgangoora（870.9 萬噸LCE）。除部分云母礦和尾礦外，非洲綠地鋰礦的資源 品位較高，大部分位于 1.1%-1.6%區間。

由于前期勘探和投資的不足，加上基礎設施建設相對薄弱，鉆探和提鋰工藝掣肘，非洲綠地礦項目多數仍處于完成可行性 研究階段或正在勘探中，不確定性較大。目前非洲地區在產的鋰礦僅有津巴布韋的Bikita，其現有年產能 9 萬噸透鋰長石精 礦，預計 2023 年后逐步擴產 9 萬噸/年透鋰長石精礦（Li2O 4.3%）、30 萬噸/年鋰輝石精礦（Li2O 5.5%）、9 萬噸/年的鋰 云母礦（Li2O 2.5%）以及混合精礦（鋰輝石、鋰霞石等，Li2O 4.3%）約 6.7萬噸/年。

根據可行性報告，預計 2024-2025 年非洲綠地鋰礦將迎來投產小高峰，產能加速釋放，為全球鋰資源緊張局面帶來邊際改 善。重點項目包括年產能 70 萬噸的 Manono（預計 2023 年下半年投產，2024 年產能爬坡）及 Goulamina（預計 2024Q1 投產，一階段鋰精礦產能 50.6 萬噸/年，二階段擴產至83.1 萬噸/年）。

1.3 亞洲鋰礦：資源類型豐富，開發進度較慢

亞洲鋰資源基本都分布于我國境內，類型豐富但稟賦相對澳洲和非洲較差。類型上，我國以鹽湖鹵水鋰為主，約占國內鋰 資源總量的 79%，其次是鋰輝石礦和鋰云母礦。地理位置上，集中分布于四川（占比 11%）、江西（占比 5%）、青海（占 比 43%）、西藏（占比 31%）、湖北地區（占比 7%）。其中，四川地區以鋰輝石礦為主，LI2O 品位在 1.3%左右；江西宜春 享有“亞洲第一鋰都”美譽，是全球鋰云母礦的集中地，但云母礦鋰含量普遍低于鋰輝石礦，Li2O 品位位于 0.2%-0.6%區 間，故開發成本高、尾礦難處理、回收率較低；鹽湖鹵水型鋰資源主要分布于青海和西藏地區，儲量大但品位相對較低。

根據 USGS 數據，2021年我國鋰資源量達 510萬金屬噸，占全球總量的5.7%；儲量達150萬噸，占全球總儲量的6.8%。四川鋰輝石礦中，目前在產的僅有甲基卡 134 號礦脈（融捷股份持股 100%）和業隆溝（盛新鋰能持股 75%），鋰精礦年產 能分別為 7-8 萬噸/年和7.5 萬噸/年；李家溝項目正在建設中，有望于2022 年底出礦，鋰精礦設計產能為18 萬噸/年；天齊 鋰業 100%持股的雅江措拉鋰礦正在進行可行性研究，項目一期規劃產能 11 萬噸/年；其余仍處于停產或勘探階段。整體來 看，四川鋰輝石礦的資源品位處于中上游水平，Li2O 品位在 1.3%左右，但是川礦的環保要求高，選礦、尾礦廠審批難度大， 前期鋪設基本建設所耗費的時間和投資額大，因此開發和擴能節奏相對較慢。

江西鋰云母礦中，目前在產的項目精礦總產能達 8.9 萬噸 LCE，到 2025 年有望向 20 萬噸靠近。其中，江鎢集團的宜春鉭 鈮礦、永興材料的化山瓷石礦、飛宇新能源的大港瓷土礦是資源量和產能規模較大的在產鋰云母礦，江特電機的茜坑鋰瓷 石礦處于探轉采階段，贛鋒鋰業的松樹崗項目、加不斯鈮鉭礦和寧德時代的枧下窩礦區陶瓷土礦具有較大的開發潛力，或 將對 2023 年下旬-2025 年國內鋰供應產生一定影響。

1.4 美洲鋰礦：多數項目仍處于可研或勘探階段，2024 年后產能逐步釋放

美洲鋰礦主要分布于北美的美國、墨西哥、加拿大和南美的巴西，其中巴西是目前除澳大利亞以外全球現有鋰精礦產量的 主要供應國。礦石類型來看，美國以沉積型的鋰黏土礦為主，墨西哥擁有全球最大的鋰黏土礦Sonora（贛鋒鋰業100%）， 加拿大和巴西以鋰輝石礦為主，較多項目已經進入在建和開發階段，發展前景廣闊。鋰礦項目方面，北美 75%的鋰礦項目仍處于可研或勘探階段，投產時間基本在 2024 年后；目前來看，在覆蓋的 24個樣本 項目中，已投產的僅有 3 個，在建項目 3 個（含確定重啟的North American），完成初步經濟評估(PEA)和可行性研究(PFS、 FS、DFS)的項目共 10 個（占比 41.7%），停產或探勘中的項目 8 個（占比 33.3%）。

美洲目前在產鋰礦項目主要有加拿大 Tanco（中礦資源持股 100%）、巴西的 Mibra（AMG 持股 100%）及巴西的 Mina da Cachoeira（CBL持股100%），各項目均有擴產計劃。其中Tanco是北美唯一在產礦，擁有12萬噸/年的鋰輝石采選能力， 50 萬噸/年鋰輝石選礦廠的可行性研究正在進行中；Mibra 一階段 9 萬噸/年鋰精礦在產，二階段計劃擴至 13 萬噸/年，預計 于 2023Q2 試運行；Mina da Cachoeira 3 萬噸/年鋰精礦在產，2025 年計劃實現產能翻倍。近1-2年規劃投產的在建項目主要包括加拿大James Bay，預計于22Q3開建、24Q1投運，設計產能32.1萬噸/年鋰精礦；巴西 Grota do Cirilo（Sigma 持股 100%），預計 2022 年底一期 23 萬噸/年鋰精礦產能投產；加拿大 North American （Sayona 持股 75%），預計 2023 年復產，年產能為19 萬噸鋰精礦。

1.5 歐洲鋰礦：開發環境相對嚴苛，資源品位較低，投產進度偏慢

歐洲國家礦業開發環境相對嚴苛，ESG 目標高，項目礦山啟動所需許可證的獲取難度更大，加之歐洲產業以一體化發展為 主，從上游資源勘探、鋰鹽冶煉到下游鋰電池制造、新能源汽車和儲能設備的生產均在國內進行布局，因此項目前期資本 投入及配套產能設計規劃進一步掣肘資源端投產速度。從資源品位來看，歐洲地區的鋰輝石礦 Li2O 品位集中在 1.05%左右， 相對其他地區要低，因此，歐洲鋰資源開發進度較慢、整體生產周期較長。目前，歐洲多數項目仍處于完成預可行性研究階段，葡萄牙Mina do Barroso 鋰輝石礦預計在 2023 年投產，產能為 17.5萬 噸鋰精礦（2.19 萬噸 LCE），2024 年可能新增投產的項目產能合計 4.715 萬噸 LCE，2025 年預新增投產的項目 San Jose （西班牙的鋰云母礦）產能為 1.95 萬噸氫氧化鋰，但項目不確定性均較大。

1.6 鹽湖項目：南美擴產節奏穩定，亞洲棕地擴能放緩，新項目短期難見成效

鹽湖一般位于封閉和干旱區封閉盆地中，地下熱泉或河流會將鋰資源長期匯聚帶入，溶解含鹽地下水-鋰堆積而成-可開采通 常是一個漫長的過程，需要 8 個月到 3年不等，項目開發對技術和設備的要求高，基建時間需要 1.5-2 年，鹽湖鹵水從勘探 -可行性研究（PEA-PFS-FS-DFS）-立項-設計-施工建設-投產-產能爬坡整個周期大致在 8-12 年。

全球高品位的鹽湖項目集中在南美的阿根廷和智利、玻利維亞，主要為碳酸鹽型，具有鋰離子濃度高、鎂鋰比低的特點， 可直接析出粗制碳酸鋰，因此傳統鹽湖鹵水項目基本都采用鹽田濃縮－沉淀法提鋰，工藝成熟可靠、生產成本低，但由于 前期需要建立大規模鹽田，資本支出較高、生產周期長。代表性項目有智利的 Atacama 和阿根廷的Cauchari-Olaroz。亞洲鹽湖鋰項目集中在我國的青海和西藏地區，鹵水型鋰資源儲量豐富（位于全球前五）、鹽湖類型多元（包括鉀鎂鹽型、 鉀鎂鋰硼型、硼鋰鉀銣銫型）。代表性項目有察爾汗鹽湖（青海，在產），一里坪鹽湖（青海，在產），以及西藏礦業的扎布 耶鹽湖、西藏城投的龍木錯&結則茶卡鹽湖。

亞洲鹽湖鋰項目

青海鹽湖的鎂鋰比高，提取難度大，但由于鋰是鉀和硼等元素的副產品，得益于早期鉀肥大規模開發，當地基礎設施完備， 鹽田基地、電力系統、物流運輸路線等可共用，協同效應大幅降低了前期資本開支，且工業副產品可抵銷一部分生產成本。目前，青海各主力鹽湖的工藝基本定型、股權關系穩定、較多項目已進入棕地擴能階段。青海主要在產項目和擴產確定性 較大的項目有察爾汗鹽湖、東臺吉乃爾、西臺吉乃爾及一里坪鹽湖等。

西藏鹽湖的特點是地表鹵水豐富、資源量充裕、鋰濃度相對高，但是生態環境脆弱，地貌復雜，另外交通不便、勞動力不 足等因素造成基建薄弱、前期資本開支大，是西藏鋰資源開發的主要掣肘。西藏鹽湖整體開發進程緩慢，較多項目仍處可 行性研究階段，不確定性大。目前在產或較為確定的在建項目主要有扎布耶鹽湖、龍木錯&結則茶卡和捌千錯鹽湖。

考慮到部分項目仍處于遠景規劃階段，投產期大概率不及預期，因此我們在預測時剔除部分確定性較低的項目；此外，鹽 湖提鋰項目投產后會后面臨設備調試、鹽田設計優化、鹵水庫存下降和鹵水濃度降低等不及預期的情況，調試和產能爬產 周期較長。

美洲鹽湖鋰項目

南美鹽湖開發早，項目基本已成熟，供應格局穩定，產量增加主要取決于在產鹽湖擴產進度，擴產進度不及澳礦，邊際供 給彈性趨小。目前南美超半數鹽湖鋰產量仍由Atacama和Cuachari-Olaroz 貢獻。SQM 和ALB 擁有全球最大鹽湖Atacama 的采礦權，Atacama-SQM 現有產能為 12 萬噸 LCE 及 2.15 萬噸 LiOH，預計到 2023 年底將形成 18 萬噸 LCE 及 3 萬噸 LiOH 的產能；Atacama-ALB 現有產能 4.4 萬噸 LCE，預計 2022H2 新增投產 4 萬噸LCE。全球第二大在產鹽湖 Cuachari+Olaroz（Allkem）現有產能合計 3.5 萬噸 LCE（含工業級），Olaroz 二期新增 1.5 萬噸LCE 和 1 萬噸 LiOH 預計 22H2 投產，Cuachari 二期2.5萬噸工業級碳酸鋰在建，預計 2022H2 投產；Cauchari-Olaroz（贛鋒鋰 業）一期年產 4 萬噸 LCE 預計 2022 年投產。西藏珠峰持股 54%的項目 SDLA 一期 2500 噸 LCE 在產，二期 2500噸+5萬 噸預計 2023 年初開始投產。

二、 供應結構豐富度提升，增量釋放節奏不一

隨著全球在建及擴產鋰資源項目陸續投放，鋰上游供應結構將進一步充實，此前以澳洲、南美為主的高集中度鋰資源格局 將趨于分散。此外，由于不同區域相關政策，開發環境，配套基建條件及氣候條件各異，項目建設進度及產量釋放節奏也 存在一定差距，全球鋰供應增長驅動將逐步輪換。

2.1 供應來源逐步豐富，區域集中度趨于分散

過去兩年間，全球在產鋰項目數量較少，澳洲優質鋰礦及南美成熟鹽湖項目貢獻主要供應量，未來澳礦將穩步增產，南美 鋰鹽湖也有較多在建項目可能在 2023-2025 年投產放量，澳洲及南美仍為全球鋰資源重要來源。除此之外，隨著非洲綠地 礦項目（Manono、Goulamina、Arcadia 等）陸續投產，非洲鋰礦產量在全球的占比將呈明顯上升趨勢，另外，遠期北美 及歐洲鋰礦產能逐步釋放將進一步充實全球鋰資源結構，鋰供應集中度將從高度集中向相對分散化演變。

2.2 鹽湖產量穩步釋放，鋰輝石仍將貢獻主要增量

在全球鋰資源供不應求背景下，在產產能率先加速擴張。其中南美鹽湖作為當前第二大鋰供應來源，資源稟賦優越，所含 鋰離子濃度高，Atacama作為最大的在產鋰鹽湖項目，鋰平均濃度達1835mg/L。根據各項目當前規劃來看，未來南美鹽湖 增量主要由擴產產能貢獻，包括 Atacama及 Olaroz 等，綠地鹽湖項目以 Cauchari-Olaroz 為代表，預計 2022 年內投產。由于南美鹽湖是最早一批進行挖掘開發的鋰資源，先發優勢顯著，開發的技術要求相對低，工藝成熟度較高，因此擴產增量釋放阻礙相對較小。而綠地鹽湖前期需要建設大規模的鹽田，初期資本支出高，另外各鹽湖稟賦差異較大，提鋰工藝的 可復制性相對鋰礦較低，建設周期較長，供應彈性相對較弱。對比來看，綠地鋰礦項目開采工藝路線可復制性較強，項目建設環境相對友好，平均建設投產周期更短，供應彈性相對較 大且確定性更高；此外澳礦新增產能多為成熟大型在產項目擴產及部分礦區復產，資源稟賦高，產線建設難度低，配套設 施完備，投產節奏較快，因此鋰精礦仍為未來鋰資源增量的主要貢獻。

2.3“棕地鋰礦”擴產先行，“綠地鋰礦”緊隨其后

澳礦擴產先行。澳礦憑借資源稟賦優越和建設環境較為寬松，具有先發優勢，2023 年以前澳洲棕地礦擴產能和復產礦投產 提供主要增量，由于前期基礎設施完備，投產進度較快、確定性較高，但是澳洲新開發項目較少，資源潛力有限，且 2021 年以來澳礦不斷增加開采量、加速產能擴張導致新增產量品位呈下降趨勢、運營成本上升，預計2024 年后對全球供應的貢 獻占比下降。非洲綠地產能釋放緊隨其后。非洲絕大部分項目屬于新開發的綠地礦，資源豐富、開發潛力大，遠景規劃 50 萬噸左右，但 是由于前期勘探不足、基礎設施較落后和經濟環境制約，導致前幾年整體開發進度緩慢，僅有 Bikita 在產。目前，非洲鋰 礦多由中國企業投資，非洲最大的綠地礦 manono 由天華時代和紫金礦業分別持股 24%和 15%，資源量第二大的綠地礦 Goulamina 由贛鋒鋰業持股 50%，Arcadia 由華友國際礦業 100%持股，Bikita 由中礦資源 100%持股，資金注入后項目開 發投產進度或將加快，預計將成為 2024-2025 年鋰供應增量的關鍵。

歐美鋰資源貢獻或將滯后。歐美在建項目較多但起步晚，開發程度不高，在產項目集中在巴西。此外加拿大鋰礦項目具有 相對較大的確定性，較多項目預計在 2024-2026 年投產放量，整體來看由于歐美開發環境較復雜、ESG 目標要求高，項目 審批時間長，且前期資本支出、土地和水電資源費等成本較高，疊加歐洲鋰產業鏈一體化程度較高，鋰資源的投產周期被 延長，因此歐美鋰整體開發進度相對緩慢，投產時間或大概率不及預期。我國項目放量節奏較緩。我國資源類型豐富，其中鋰云母礦多為厚大礦體，逐步成為近幾年國內鋰資源增量的主要來源之 一，但氧化鋰品位相對較低、資源有限，產量增速逐步放緩。川西鋰輝石礦總資源量豐富，但海拔較高，生態環境相對脆 弱，相對露天礦難度大工期廠，因此開發進度較慢。

三、 高成本產能逐步釋放，礦端成本曲線趨陡

對上游環節而言，成本曲線構筑了金屬價格的理論區間下沿。在資源短缺格局下，成本曲線的支撐作用往往容易被逐步走 高的價格掩蓋，通過梳理鋰資源在產及規劃項目，可以發現隨著遠期項目投產，部分低品位產能的釋放將引起行業成本曲 線的結構性改變，推動曲線結構逐步實現陡峭化的轉變。

3.1 高成本產能占比提升，成本曲線趨于陡峭

運行產能成本曲線中樞小幅抬升

2020-2022 年期間，全球在產鋰精礦產能主要由澳洲地區貢獻，在本輪需求拉動周期中，隨著鋰精礦價格逐步攀升，澳洲 主要礦山運營成本中樞出現了同步抬升態勢，剔除精礦價格正相關的礦山特許權使用費與疫情背景下走高的運費，現金經營成本抬升可能主要由礦山品位下降所致。具體來看，Pilgangoora-pilgan 項目開采原礦品位自 2021 年四季度開始由 1.42%連續三個季度下滑至 1.38%，Marion高品 位產品占比由 2021 年 Q4 的 64.1%大幅下降至 2022 年 Q2 的 7.1%，Cattlin 精礦品位同期則由 5.7%下滑至 5.3%。Greenbushes 礦石品位相對維持在較高水平，2022 年 Q2 原礦品位為 2.53%。

整體來看，澳洲在產礦山在近四個季度以來多數都出現了運營成本伴隨原礦品位下降而抬升的趨勢。誠然，采礦成本并非 僅受品位變動影響，但隨著礦山開采年限增長，低成本、高品位礦石前置開采造成的出礦品位逐步走低，是礦山開采過程 中較為普遍的特點。因此，在維持精礦品位穩定的前提下，礦山壽命周期內，運營成本中樞或將隨原礦出礦品位的降低而 逐步提升。

高成本產能釋放驅動成本曲線走向陡峭

隨著前期規劃產能陸續釋放，2022-25 年鋰精礦在產產能提升，礦端成本曲線將同步動態調整。理論上來說，資源稟賦高、 開采難度小的項目開發往往處于供應周期的前段，隨著供需缺口放大，精礦價格提升，上游利潤增厚刺激資源稟賦較低的 產能陸續投放，成本曲線尾部隨之抬升，完成了由扁平到陡峭的結構變化。相對于扁平化的成本曲線，陡峭的成本曲線在供應過剩時更易“軟著陸”至平衡狀態，在緊缺時則形成更高的成本支撐。對于成本曲線更陡峭的上游行業來說，由于行業產能在運營成本上分布相對分散，同一成本區間聚集的產能相對較少，因 此過剩引致的價格下跌將逐步出清曲線尾部產能直至建立新的平衡；緊缺時尾部邊際產能則轉化為總供應量的有效補充， 其對應的成本也成為新的價格支撐，精礦價格區間理論下邊沿則同步提升。

2022-2024 年全球鋰精礦新增產能的釋放主要以非洲礦山為主，根據披露數據來看，在 2025 年前規劃投產的非洲項目中， 原礦品位呈現出一定差異（除云母礦），優質礦山項目氧化鋰品位可達 1.6%以上，同時部分礦山的氧化鋰品位僅在1%左右 水平，品位差異將進一步帶來采選過程中收率水平的分化，從而影響精礦生產成本。

此外，國內云母礦新增產能品位邊際下滑幅度或相對較大，當前在產的宜春鉭鈮礦等江西云母礦原礦氧化鋰品位多位于 0.35%-0.55%左右，處于待建及探礦階段的新礦山品位則已經呈現出較為明顯的下滑，部分Li2O品位僅為0.2%左右。品位 大幅下滑或帶來采選各階段收率的進一步降低，同時加工過程中輔料及能耗成本也將同步提升。整體來看，隨著非洲部分高成本產能釋放以及遠期國內低品位云母礦陸續投產，鋰精礦運行產能現金成本曲線將進一步趨 向陡峭，高成本礦山產能占比逐步提升將帶動成本中樞同步后移，價格支撐韌性提升。

3.2 低品位綠地礦資本支出強度放大

從非洲礦山資源稟賦方面來看， Manono 及 Goulamina 等優質礦山在資源量及品位方面均有顯著優勢，通過對比各項目前 期資本支出強度，可以看出高品位優質項目在具有較顯著的成本優勢，具體來看，以礦山設計年限產出的 LCE 當量計，低 品位綠地項目單位 LCE 當量對應資本支出顯著抬升，更高的資本支出意味著更高的精礦完全成本以及攤薄的利潤空間。長期來看，在本輪上游鋰礦產能釋放周期中，隨著資源稟賦好、規模程度高以及配套基礎設施完善的優質項目被逐步開發， 低品位、高資本開支的鋰礦占比將進一步提升，新增產能前期資本開支中樞動態上移，礦山利潤空間被進一步壓縮。

3.3 資源優勢溢價，并購成本上行

鋰資源短缺格局下，為保障原料供應，控制生產成本，2021 年以來上游大型礦山項目并購顯著增加，以贛鋒鋰業、盛新鋰 能為代表的鋰產業鏈上游龍頭企業開啟了非洲鋰礦布局。其中贛鋒鋰業通過其全資子公司贛鋒國際收購荷蘭 SPV 公司50% 股權，間接獲得馬里優質礦山 Goulamina50%權益資源，此外，盛新鋰能、天華時代等也實現了非洲高品位鋰礦資源擴張。通過梳理近兩年來的收購案例可以發現，隨著鋰價暴漲，優質項目的稀缺性凸顯，高品位礦山并購對價逐步抬升，資源稟 賦溢價效應顯著。在此趨勢下，優質資源的比較優勢或被削弱，開采周期內高品位帶來的超額利潤將一定程度上被前期的 并購高溢價攤薄，對應完全成本中樞進一步抬升。

四、 全球能源結構升級，鋰電需求持續高增

鋰終端消費主要可分為傳統領域消費及鋰電池兩部分，其中傳統領域應用主要包括玻璃陶瓷、潤滑脂及制冷液等，鋰電終 端主要包括動力電池、儲能鋰電池及 3C 消費電池等。具體來看，2021 年鋰終端消費仍以新能源汽車為主，整體占比超 60%，儲能占比約 4%，傳統行業占比約17%，隨著鋰電池應用增速進一步提升，預計鋰傳統行業應用占比將進一步縮 小，新能源汽車及儲能應用逐步提升。在全球碳中和背景下，能源結構轉型是必由之路，新能源汽車及儲能發展是提升清潔能源占比，減少碳排放的重要路徑， 鋰作為優質能量載體，應用于電池材料可有效提升電池的比容量和能量轉換率，因此在動力電池及儲能電池等應用場景具 有廣闊的發展空間。

4.1 動力端：新能源車滲透率拐點已至，動力電池有望持續高增速

近年來隨著全球各國碳排放政策趨嚴，新能源汽車產業的政策驅動逐步加強，購車政策補貼、稅收減免、碳排放監管等多 方面產業政策推動新能源汽車快速增長。歐盟要求新車和貨車的排放量從 2030 年開始下降 65%，從 2035 年開始下降 100%，以推動新能源汽車滲透率加速提升。美國總統拜登于 2021 年 8 月簽署政令，設定到 2030 年零排放汽車銷量占新 車總銷量 50%的目標；今年 8月，美國加利福尼亞州計劃在 2026年將零排放汽車銷量占比提升至 35%，在2030年提升至 68%，2035 年全面禁售燃油汽車。

我國持續推進新能源車推廣應用。2017 年初，發改委發布《戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄》，確定了新能源汽 車產業發展 14 個子方向，同年國家工信部等四部委發布《促進汽車動力電池產業發展行動方案》，規劃了汽車動力電池行 業發展目標，此后相關政策措施陸續出臺落地，新能源汽車產業迅猛發展。

全球政策推動下，新能源汽車銷量實現高速增長，2021年全球銷量超650萬輛，2017年-2021年年均復合增長率達 53.7%， 其中歐洲國家是海外銷量增長的主要驅動力，德國、意大利等年均復合增長率均超 100%。我國 2021 年新能源汽車銷量超 330 萬輛，全球占比超 50%，滲透率快速提升至 13.4%。

隨著技術升級和產品豐富度提升，我國新能源汽車已經由最初的政策驅動逐步轉變為市場驅動，德法等部分歐洲國家則繼 續加碼電動車補貼力度以加速滲透率提升。總體來看，全球新能源車在政策推動及技術升級雙重提振下仍將保持高速增長。

4.2 儲能端：能源革命正當時，電化學儲能大有可為

碳中和背景下，儲能是實現能源革新的重要路徑之一，近年來各國紛紛出臺相關政策加速儲能行業發展進程，歐盟于 22 年 5 月明確了“REPowerEU”能源計劃，計劃逐步擺脫對俄化石燃料的依賴，實現 2030 年將可再生能源比重從 40%提高至 45%。我國早在 2014 年起就將儲能作為“推進能源科技創新”的 9 個重點創新領域之一，2021 年進一步規劃了儲能產業 的發展路線及目標，此后陸續出臺儲能行業管理規范及實施方案。

據 CNESA，截止 2021 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 209.4GW，新型儲能的累計裝機規模達 25.4GW，同 比增長 67.7%，占比提升至 12.2%，主要以電化學儲能方式為主。相對于傳統抽水儲能方式，電化學儲能具有容量大，靈 活性強等優勢，其中鋰離子電池由于能量密度高，循環性能好，倍率性能強等優勢發展迅猛，成為最具潛力的電化學儲能 方式之一，2021 年市場份額已超 90%。

根據國家發展改革委、國家能源局發布的《關于加快推動新型儲能發展的指導意見》規劃，2025 年我國將實現新型儲能裝 機規模 30GW 以上，據 CNESA 保守估測，2026年我國新型儲能裝機累計規模將達到48.5GW，對應 2022-2026 CAGR為 53.5%。鋰離子電池憑借其優越性能，或將持續作為增長引擎推動新型儲能的快速增長。

五、 供需偏緊支撐鋰價高位，資源瓶頸下產業利潤上移

我們認為未來 1-2 年內鋰資源或持續偏緊格局，鋰價仍將保持高位。同時資源端的瓶頸效應將持續提升上游環節的議價能 力，礦冶利潤分布或將進一步向原料端傾斜。此外，包銷模式的大范圍應用意味著小規模散單市場對全行業供需基本面的 代表性提升，鋰價向上彈性進一步增強。

5.1 需求持續高增，偏緊格局持續

未來 1-2 年內鋰資源供應彈性仍小于需求端，供需緊缺格局或將持續。供應端來看，2022 年全球鋰資源增量仍主要由澳洲 項目 Greenbushes、Ngungaju 及 Mt Marion 等擴產及復產產能貢獻，2023 年之后主要由綠地項目投產貢獻主要增量。節 奏上來看，近期擴產及復產項目由于生產條件較為完備，建設周期相對較短，因此增量釋放確定性較高；海外部分遠期綠 地產能可能受到當地政策、環境、勞工問題及尾部疫情等多種變量影響，建設節奏或不及預期，投產兌現確定性相對較低， 因此遠期鋰資源增量一定程度或不及預期。需求方面，受全球能源結構轉型政策指引，全球新能源車及電化學儲能終端將長期保持高速增長。我國新能源車已逐步完 成市場驅動的轉化，技術升級及產品優化將持續保障市場規模維持高增速水平；歐美市場燃油車禁售及補貼政策將持續推 動新能源車替換進程。電化學儲能開啟產業規模化新階段，未來技術水平提升及產業體系完善將進一步打開鋰電儲能空間。鋰電需求或將長期維持高速增長態勢。

5.2 資源瓶頸下產業鏈利潤逐步上移

具體來看，鋰鹽供應缺口主要來自上下游新增產能釋放彈性不匹配，鋰礦產能釋放周期顯著長于加工冶煉環節。鋰礦勘探 到產出一般需要 8-9年，從設計開采到交付產品也需要3年左右的時間。冶煉端擴產周期約 1-2年，相對于鋰礦供應彈性更 強，對終端需求的高增速能相對較快進行響應，因此供應瓶頸進一步集中于上游資源端。在高鋰價刺激下，近年來鋰鹽產能快速釋放，2019-2022 年碳酸鋰產能 CAGR 達 9.5%，氫氧化鋰產能達 21.7%，鋰鹽毛 利率逐步提升，2022 年一季度攀升至 71%，受制于原料緊張，開工率則均維持在較低水平，碳酸鋰總體未達到 80%， 2022年初一度走低至 43.9%，氫氧化鋰則始終處于 60%以下，高利潤背景下鋰鹽產能開工率維持低位凸顯了上游資源不足 態勢。

碳酸鋰與鋰礦價格漲勢對比印證了本輪需求擴張周期中鋰供需瓶頸由鋰鹽逐步向礦端轉移的過程。2021 年初，受終端需求 提振，鋰鹽供需缺口放大，碳酸鋰開啟上漲行情，鋰礦價格跟隨漲勢。3季度開始在價格加速上漲背景下，碳酸鋰現開工率 與廠庫庫存同步下降態勢，原料端短缺矛盾逐步凸顯，礦價格同比增速向上修復，四季度碳酸鋰整體開工率始終處于低位 水平，鋰精礦價格維持高速上漲態勢。

隨著資源端瓶頸凸顯，產業鏈利潤逐步上移。除礦石成本外，碳酸鋰生產成本另包括輔材及能耗部分，具體來看，單噸碳 酸鋰生產消耗 8 噸 6%Li2O 品位鋰礦、1.7 噸純堿及 2.4 噸硫酸，能耗方面主要包括電耗及煤耗兩部分。以 SMM 鋰精礦價 格計（6%Li2O 品位 CIF 中國），2021 年以來，鋰精礦利潤占比顯著提升，由2021 年 Q1的 10%水平上升至 2022年Q2約 50%，以 Pilbara 8 月 2 日第八次鋰精礦拍賣價格 6350 美元/噸計，礦端利潤占比進一步上升至 83%。

整體來看，在終端需求保持高增速趨勢下，鋰鹽產能相較于資源端響應速度快，供應彈性更強，供需調節在產業鏈上下游 中相對靈活；上游資源端受制于產能釋放周期長、資源不確定性強以及政策風險等因素仍為產業鏈增長的瓶頸環節，利潤 空間上移以刺激鋰資源加速釋放是當前緊缺格局下的自然趨勢，精礦利潤或在未來一段時間內長期維持高占比水平。

5.3 包銷模式放大現貨供需矛盾

隨著資源端受制于供應彈性瓶頸效應日益凸顯，長單協議以提前鎖定原料供應的優勢成為鋰上游的主要銷售模式，2021 年 鋰精礦包銷產量占總體海外鋰精礦供應超 90%，Pilbara 的散單拍賣量成為海外鋰礦散單的最大供應來源。除此之外，遠期 鋰資源量也多以收購、參股以及包銷的形式被提前鎖定，其中剛果金 manono、澳大利亞 Kathleen Valley 等大型礦山投產 前包銷協議量占比已超 50%。

在鋰礦上下游綁定程度日益加深的趨勢下，遠期已簽訂長協的精礦供應增長對于散單市場來說并非是有效增長，散單供應 量代表了市場可流通供應。因此緊缺格局下，未有原料長單保供的冶煉企業所處的精礦市場規模進一步縮小，現貨的供需 矛盾被放大，市場“價格發現”的有效性降低，價格彈性進一步放大。

5.4 供需偏緊疊加利潤上移，看好鋰價持續性

未來 1-2 年內，碳酸鋰平衡或仍維持偏緊狀態，鋰鹽價格預計仍將維持高位；同時隨著高成本項目產能陸續釋放，精礦價 格理論區間下沿逐步抬升。因此在鋰緊平衡疊加資源瓶頸格局下，鋰價提升，上游利潤增厚是市場自發調節供需格局的必 由路徑；高成本產能釋放，上游成本抬升推高鋰價支撐是邊際供應提升，響應高增速需求的自然結果。此正反饋過程的終 止需要鋰供需呈現一定程度過剩格局，但在目前需求持續高增，遠期海外綠地項目投產或不及預期下，全球鋰資源預計仍將維持緊缺狀態。

六、 投資分析

當前鋰資源供給持續偏緊促使鋰的定價權和產業鏈利潤上移，鋰原料和鋰鹽生產環節利潤豐厚，同時掌握核心鋰資源和鋰 鹽冶煉加工能力的企業利潤彈性更大，鋰價上行疊加自給率提升將為一體化企業帶來更高的業績彈性。鋰產業處于快速成長期，上游資源價格飆升，垂直一體化擴張將帶來顯著的效率優勢和成本優勢。資源自給率可以有效衡 量鋰企業一體化程度，由于目前鋰精礦包銷訂單僅鎖定供給量，價格大多不固定，需按季度或月度市場價調整，只有資源 自給率高的企業才能真正實現供應保障及低成本鎖定，最大化兌現利潤。

天齊鋰業是全國最大的碳酸鋰生產企業，現有鋰鹽產能達4.48萬噸，且擁有全球最大鋰礦Greenbushes控制權和最優鹽湖 Atacama-SQM 部分權益（持股22.16%），資源自給率持續大于100%。Greenbushes 現有鋰精礦產能 148 萬噸化學級+14 萬噸工業級，預計到2025年建成200萬噸化學級+14萬噸工業級，為公司持續生產鋰鹽提供了充足的資源保障；AtacamaSQM 現有產能 12萬噸 LCE+2.15萬噸LiOH，計劃2022年底擴至18萬噸 LCE+3萬噸LiOH，2023年擴至21萬噸LCE+4 萬噸 LiOH。2022H1，公司因持股 SQM 獲投資收益 23.26 億元，較上年同增 13 倍左右，獲分紅 11.72 億元，為凈利大幅 增長帶來較大貢獻。

盛新鋰能礦冶兩端加快布局。鋰鹽方面公司建成產能 7萬噸，印尼盛拓規劃 6萬噸鋰鹽項目目前正在建設中，預計 2023年 下半年投產。資源端方面，津巴布韋薩比星鋰鉭礦項目總計擁有 40 個稀有金屬礦塊的采礦權證，其中 5 個礦權的主礦種 Li2O 資源量 8.85 萬噸，平均品位 1.98%，設計生產規模折合鋰精礦約 20 萬噸，預計在 2022 年底建成投產；資源自給率 及鋰鹽產量將穩步提升。

融捷股份資源稟賦優良，開采條件完備：全資子公司融達鋰業擁有甲基卡鋰輝石礦134 號脈采礦權，目前具有 105 萬噸/年 露天開采原礦石能力及 45 萬噸/年礦石處理的精選能力，鋰精礦產能約7-8 萬噸/年；甲基卡礦脈鴛鴦壩礦廠 250萬噸選礦 項目積極推進，預計 2023 年年中投產，投產后公司鋰精礦產能將達 19 萬噸/年，進一步提升鋰原料的自給率。鋰鹽穩步擴 產，彰顯優異的業績向上彈性：公司持股 40%的成都融捷鋰業規劃產能為 4 萬噸/年，其一期2 萬噸/年鋰鹽項目于 2022 年 7 月進入正式生產階段，二期 2 萬噸/年鋰鹽將與鋰礦采選擴產節奏一致，從而實現高自給率；此外，公司并購控股的長和 華鋰現有電池級碳酸鋰產能 3000 噸，氫氧化鋰產能 1800 噸。