（報告出品方/作者：興業證券，賴福洋、趙遠喆）

1、引言

鋰價及板塊股價后續如何演繹。2020 年 8 月以來，供給相對剛性背景下動力電池 需求快速放量推動鋰鹽價格持續飆漲。目前電碳價格已經超過 48 萬元/噸，與 2018 年鋰價高點相比，已實現翻倍有余。而前期板塊大幅反彈，雖然目前鋰價再度探 漲，但市場投資者畏高情緒愈發蔓延，普遍擔憂鋰價可持續性。因此，我們本篇 報告將聚焦兩個問題進行分析：（1）梳理行業供需以判斷未來鋰價節奏；（2）鋰 價絕對高位背景下，如何把握板塊的投資機會？

為了解決以上問題，我們首先對供需進行全面梳理。針對供給端：我們統計了澳 洲、南美、中國和非洲等全球鋰資源主要產區 2022-2025 年間產能投產狀況。在 此基礎上，為進一步明晰供給釋放節奏，我們對整個鋰行業 2022Q1-2023Q2 的有 效產能以季度為單位進行拆分，深入剖析。需求端，我們根據興證電新團隊對動 力電池、儲能電池和消費電池領域鋰資源需求量的判斷，結合陶瓷和玻璃等傳統 行業對鋰資源的需求，分年度和季度對鋰鹽需求進行測算。最后，結合年度、季 度供需預測鋰價短期和中期走勢。為分析當前鋰價高位情況下鋰板塊投資機會，一方面我們梳理了 2003-2008 年電 解銅牛市背景下商品和股票走勢，另一方面回顧了 2015-2018 年鋰價、鋰鹽標的 漲落成因及影響因素。上述兩個復盤我們重點分析了當商品價格處于絕對高位時， 板塊標的股價波動的催化因素，旨在為尋找當前時點下鋰板塊投資機會提供借鑒。下面我們的分析首先從對全球鋰資源供給狀況的梳理開始。

2、短期的確定性與中期的隱憂

2.1、年度供給：偏緊的 2022VS 逆轉的 2023

全球鋰資源產地主要包括澳洲、南美、中國和非洲地區等。其中澳洲、南美和中 國鋰資源開發體系成熟，每年有穩定的產出貢獻。非洲地區鋰資源儲量豐富，但 多數項目尚處于開發初期，產量貢獻較少。根據 SMM 不完全統計，2021 年全球 鋰資源產量分布中，澳洲地區占比最高，為 43%；其次為南美地區和中國，產出 貢獻占比分別為 32%和 24%；其他地區占據剩余 1%的份額。除礦端和鹽湖端外， 未來全球鋰資源主要供給來源還包括鋰電池回收利用。隨著新能源汽車保有量的 快速增加，未來廢舊電池的回收利用規模可觀。下面我們將首先對各地區鋰資源 開發狀況進行系統梳理。

澳洲鋰資源供給增量以在產礦山提產和停產礦山復產為主。西澳目前已建成的 7 座礦山中，Greenbushes、Mt Marion、Pilgangoora-Pilbara 和 Mt Cattlin 礦山一直處 于在產狀態。除 Mt Cattlin 外，其余三座在產礦山均有明確的擴產計劃。關停礦 山中，Wodgina 兩條產線分別于 2022 年 5 月和 7 月復產，Mt Finniss 預計于 2022 年四季度復產，Bald Hill 目前尚無明確的復產計劃。考慮到 Greenbushes、Wodgina 等礦山產出僅面向股東銷售，受制于股東鋰鹽加工能力，這些礦山新增產能釋放 對緩解鋰鹽市場供給緊張局面作用有限。同時，西澳地區鋰礦生產常面臨勞工短 缺和疫情反復等因素干擾，鋰資源供給釋放節奏存在不確定性。

南美鹽湖擴產項目眾多，產能釋放進度存疑。目前南美在產的鹽湖項目有 4 個， 分別為是位于智利的 Salar de Atacama（SQM）和 Salar de Atacama（ALB），位于 阿根廷的 Salar de Olaroz 和 Salar del Hombre Muerto。Salar de Atacama（ALB）在 2021 年底完成了 LeNegraⅢ、Ⅳ期項目建設，目前正處于爬產期，而其余 3 個鹽 湖項目也均有明確的擴產方案正在進行中，新增產能分布在 2022-2024 年間進行 釋放。新增鹽湖項目中，Cauchari-Olaroz、Sal de Vida 和 Marina 目前建設進展較為明確。其中 Cauchari-Olaroz 預計于 2022H2 投產，Sal de Vida 和 Marina 新增產能在 2023 年底釋放。其余新增鹽湖項目包括西藏珠峰安赫萊斯項目和紫金礦業 3Q 項目等， 但這些鹽湖建設進展尚不明確，短期內難以釋放有效供給。南美鹽湖擴產項目較 多，但根據歷史經驗，產能釋放進度往往不及預期，除鹽湖本身建設周期較長外， 南美當地基礎設施落后，政策變動等因素也在一定程度上影響了新增產能的釋放。

中國云母提鋰、鹽湖端擴產迅速，鋰輝石礦山新增產能有限。中國云母提鋰行業廠家主要包括“云母提鋰四小龍（永興材料、江特電機、南 氏鋰業和九嶺鋰業）”、國軒高科和寧德時代。其中永興材料和江特電機在 2022 年內均有新的云母提鋰產線落成（江特電機為鋰輝石產線改建），九嶺 鋰業公布的 IPO 項目中也包括新建鋰鹽產線。國軒高科云母提鋰版圖中，國 軒科豐年產 2 萬噸碳酸鋰項目于 22 年 4 月達到滿產，宜豐國軒和奉新國軒各 擁有年產 5 萬噸碳酸鋰在建項目，預計于 2024 年投產。寧德時代正在開發宜 春枧下窩礦，產能為 1000 萬噸/年的選礦廠預計于 2023Q1 建成。

國內鋰輝石礦山中，目前僅有盛新鋰能的業隆溝礦山和融捷股份的甲基卡礦 山處于在產狀態。其中，甲基卡礦山現有 45 萬噸/年原礦產能，對應鋰精礦 產能約 8 萬噸/年。在建鴛鴦壩項目，設計產能 250 萬噸/年，對應年產 47 萬 噸鋰精礦。李家溝礦山預計于 2022 年底投產，設計原礦產能約 105 萬噸，對 應鋰精礦產能約 18 萬噸。國內其余鋰輝石礦山，如黨壩礦山、德扯弄巴礦山、 措拉礦山和木絨礦山等，目前尚未有明確的產能建設計劃，短期內難以貢獻 產量。

國內鹽湖開發項目，主要布局在青藏地區察爾汗鹽湖、東臺吉乃爾鹽湖、西 臺吉乃爾鹽湖和扎布耶鹽湖周邊，藏格礦業、西藏礦業、鹽湖股份和五礦鹽 湖等企業均建有成熟的鹽湖提鋰產線。近期鹽湖擴產項目中，億緯鋰能（金 海鋰業）投建的大柴旦鹽湖項目和金圓股份投建的捌千錯鹽湖項目預計于 2022 年底投產，各貢獻 1 萬噸碳酸鋰產能。比亞迪與鹽湖股份合作建設的年 產 3 萬噸碳酸鋰項目，目前處于中試階段。投產進度尚不明確。

非洲有望成為全球鋰資源供給新一極。非洲地區鋰礦山是國內企業在海外儲備礦 源的重心。中礦資源收購的 Bikita 礦山和華友鈷業收購的薩比星鋰鉭礦是目前發 展較為成熟的鋰礦山，Bikita 礦山 120 萬噸/年改擴建工程預計于 2022 年底完成， 200 萬噸/年新建項目預計于 2023 年三季度投產，滿產后合計貢獻選礦產能約 320 萬噸/年（折合約 5.25 萬噸 LCE）。薩比星鋰鉭礦設計原礦產能約 90 萬噸/年，折 合鋰精礦約 20 萬噸/年，預計于 2022 年底投產。

動力電池回收增強全球鋰資源供給能力。隨著新能源汽車出貨量的不斷增加，動 力電池裝機量逐年攀升，在役動力電池報廢后形成的潛在鋰鹽回收量規模可觀。動力電池的生命周期約為 5-8 年，2017-2019 年間銷售的新能源汽車電池逐步達到 報廢年限，廢舊鋰電池回收端將初步貢獻鋰鹽供給。未來隨著新能源汽車保有量 的增加，廢舊鋰電池回收領域貢獻的鋰鹽產量將快速增加。根據 SMM 預測：2022 年全球鋰資源回收量約為 3.3 萬噸 LCE，到 2025 年可達到 9.1 萬噸 LCE，年均 CAGR 約為 40.23%。

綜合上述梳理，2022-2025 年內全球鋰鹽新增產能規模較大。自 2023 年起，全球 鋰資源供給增長迅速。根據現有資料預測，2022 年全球鋰資源有效供給能力約為 75.63 萬噸 LCE（為了得出實際的供應能力，我們綜合考慮各類影響因素，在名 義產能基礎上乘以一定折扣比例計算有效產能，有效產能數值上通常小于同口徑 名義產能）。在鋰價高企的背景下，鋰資源開發項目不斷上馬。2023-2025 年，全 球鋰資源有效產能預計分別為 113.48 萬噸 LCE、152.37 萬噸 LCE 和 187.72 萬噸 LCE，四年 CAGR 約為 34.55%。其中，2023 年全球鋰資源有效產能同比增加 50.71%，供給增長最為迅速。除南美、澳洲和中國等傳統鋰資源產地貢獻部分增 量外，非洲地區新建礦山的投產和鋰電池回收的發展也釋放了部分鋰鹽供給。

2.2、季度供給：2023Q2 新增產能集中釋放

2022Q4 全球鋰資源新增產能集中落地。細分至 22Q1-23Q2 六個季度進行考察：時間維度上，2022Q1-Q3，全球鋰資源新增產能相對較少，新增產能多數集中在 2022Q4 落地（謹慎預期，天齊鋰業、贛鋒鋰業和融捷股份等公司發布的公告中， 預計 2022 年下半年投產項目，計入 2022Q4 投產），對應形成有效產能時間為 2023 年。因此，2023 年全球鋰資源有效產能增速最快。從地區結構上看，澳洲礦山和 南美鹽湖貢獻全球多數新增產能，國內新增產能以鹽湖產能和鋰云母產能為主。

2023Q1 新增產能較多，有效產能較少。有效產能是指切實落地，現有條件下能夠 迅速貢獻產量的產能。在下面分析中，我們綜合考慮各類影響因素，在名義產能 基礎上乘以一定折扣比例計算有效產能。結合過往新建產能的爬產節奏、春節假 期和氣候等因素影響，我們對 2022Q1-2023Q2 各企業分季度有效產能進行了預測：全球鋰資源新增產能多數在 2022Q4 落地，但有效產能集中在 2023Q2 釋放（預計 23Q2 有效產能為 28.55 萬噸 LCE，環比增加 23.38%），2023Q1 因春節假期、設 備檢修以及天氣影響，實際有效產能環比小幅走低。

2.3、需求：動力電池仍有望推動鋰鹽需求快速增長

2017 年全球鋰資源需求結構中，電池行業占比為 46%；2021 年，電池行業貢獻 了全球 74%的鋰資源需求，鋰資源下游需求結構進一步優化。根據興證電新團隊 與我們的預測：2022-2025 年，全球動力電池、消費電池和儲能電池出貨量合計分 別為 701.54、1055.35、1497.81 和 2035.51 GWh，對應碳酸鋰需求分別為 47.76、 71.19、100.42 和 135.31 萬噸 LCE。隨著新能源汽車及儲能行業發展， 電池行業 在鋰下游需求結構中占比將逐步提高，假設 2022-2025 年，鋰下游需求結構中， 動力電池行業份額分別為 70%、77%、81%和 84%，庫存需求為 1.5 個月的用量。則 2022-2025 年，全球鋰鹽需求量為 76.76、104.01、139.48 和 181.22 萬噸 LCE。

2.4、供需缺口：鋰價中短期偏強，2023Q2 面臨下行壓力

年度供需：2022 年行業供需偏緊，鋰價有望持續高位運行。根據我們的測算，預 計 2022-2025 年全球鋰鹽需求量分別為 76.76、104.01、139.48 和 181.22 萬噸 LCE，CAGR 為 34.11%。進入 2023 年后新增鋰鹽產能逐步落地，同時鋰電池回 收端產量逐步釋放，供給相對寬松，鋰價有向下波動風險。需要注意的是，供需 平衡是一個動態變化過程，較長時間維度的供需預測受到各種擾動因素影響，可 能與實際情況存在一定偏差。

季度供需缺口：從年度供需缺口來看，2023 年全球供需格局將趨于寬松，鋰價存 在高位回落風險。細分到季度，2022Q4 由于新增產能尚需爬坡，行業整體供需將 進一步收緊。而到了 2023Q1，由于國內假期因素，轉為常態性累庫，但由于這種 累庫更多是季節性規律導致，參考 2022Q1 并不會對鋰價構成直接沖擊。鋰價壓 力主要來自于 2023Q2，雖然春節后需求逐漸恢復正常，但前期新增產能逐漸完成 爬坡，供給釋放壓力日顯，鋰價下行壓力增大。

小結：從供需結合角度衡量鋰價波動，關鍵變量在于 2022 年底有大批新增產能落 地，對應 2023Q2 開始供給相對寬松，鋰價下行風險加大。但回顧歷史可以發現， 新建產能從落地到轉化為有效產能，還會受到多重因素制約。以下我們將對制約 新增產能釋放的影響因素進行梳理和分析。

3、供應增量存在不及預期可能

3.1、新增項目多為樂觀預期下的規劃

規劃中的產能落地存疑。目前市場上對于鋰鹽高價可持續性的擔憂，主要基于這 樣的假設：鋰鹽規劃產能在 2022 年四季度密集投放，導致后續供給大幅增加，供 需格局逆轉。雖然 2022 年底、2023 年初規劃投產的項目較多，但回顧歷史，全 球鋰鹽開發項目普遍存在延期現象。即使項目投產之后，產量的釋放也受到多種 因素的制約，因此實際供給增量大概率不及規劃。產能建設進度滯后于原定時間表：海外礦山和鹽湖建設過程中，多數項目最終投 產時間滯后于最初公布時間表。并且多數公司在公告中發布推遲投產信息時并未 提及推遲投產原因。以下我們將對可能造成這些項目推遲投產的因素進行探究：

公示時間表為樂觀預期：企業為維護市值，有可能選擇最樂觀預期下投產時 間作為預計投產日進行公告。尤其是在鋰價高位期間，消息面刺激能夠帶動 公司股價上漲。但考慮到澳洲和南美等地分別存在勞工短缺、基礎設施落后 等因素影響，最樂觀預期往往難以達到，從而導致項目投產延期。

環評等政府審批影響：無論鋰輝石礦山、鋰云母礦山或是鹽湖提鋰項目，生產過程中常會產能廢棄物排放。因此，在企業開工建設新產能前，需通過相 關部門的環評審批。部分地區自然生態脆弱，為保護環境，往往會對礦產開 發項目采取一些限制。2022 年 1 月，力拓在塞爾維亞賈德拉（Jadra）鋰礦開 發項目就因環保人士抗議而被破取消。

疫情影響：疫情背景下，海外礦區人員流動、物流運輸等受到不同程度的影 響，礦山和鹽湖產能建設施工也常因為防疫管控而被迫放緩甚至停工。Allkem 曾公告其 Olaroz 二期項目因為受到疫情影響推遲投產。

通過回顧歷史上海外鋰礦項目推遲投產甚至取消的情況，可以發現：企業公告的 投產時間采用樂觀預期數據是導致項目推遲投產的重要原因，而疫情和環境保護 等因素等對項目投產推延影響也不可忽視。因此，目前公告在建項目能否按照公 告時間表投產存疑，且目前在建項目多為綠地項目，建設過程中不確定性更大， 相應推遲投產可能性越高。綜合來看，按照公告規劃在 2022 年底和 2023 年初投 產項目雖多，但考慮到上述因素影響，產能建設進度可能不及預期。

3.2、項目達產面臨多重因素掣肘

多重因素影響達產：根據以往生產經驗，無論新落地產能或是成熟產能，其生產過程中均有可能遭遇各種偶發因素影響，產量常難以達到指引要求：

極端天氣影響：南美地區鹽湖產能多集中于鋰三角地區，該地區基礎設施較 為落后，抵御自然災害能力差，鋰資源生產受極端氣候影響較為明顯，例如， 2015 年 3 月智利和阿根挺北部暴雨引發洪災，SQM 的 Atacama 項目停產， FMC 產品外運受阻。

政府政策影響：南美地區政府針對外商投資和產品價格的政策變化也可能對 全球鋰鹽供給產生不利影響，例如阿根廷海關在 2022 年 6 月制定了鋰出口最 低參考價，對全球鋰鹽價格市場形成擾動。

熟練勞動力不足：澳洲地廣人稀，西澳地區鋰資源開發過程中常面臨熟練勞 工短缺問題，產量不達預期。

疫情影響：澳洲等地面臨疫情反復影響，疫情嚴重時，礦山正常開發活動被 迫放緩甚至停止。

綜合以上鋰資源供需判斷：2023 年由于大量新增產能集中釋放，鋰價存在一定的 下行壓力。但在鋰資源產能建設和產量釋放過程中存在疫情影響和勞工短缺等多 重不利因素限制，倘若這些不利因素對2023年鋰資源產能釋放造成了實質性影響， 則當年鋰鹽供給將低于預期，鋰價可能維持高位震蕩。當然，鋰價研判只是一方 面，股價波動還取決于預期和情緒的變化。考慮到當前鋰價已經處于歷史絕對高 位，為更好地判斷后續投資機會，我們復盤了銅和鋰金屬在歷史高景氣周期內商品價格與板塊個股波動特征。旨在為當前時點下，尋找鋰鹽板塊后續投資機會提 供參考借鑒。

4、復盤銅鋰牛市：同與不同

本輪鋰價上漲行情，本質上是由鋰資源供需失衡導致的，新能源汽車持續火爆推 動鋰鹽需求快速增長，而對應的礦山、鹽湖中短期供給較為剛性，超預期的供需 錯配推動鋰價持續大漲。回顧有色金屬歷史高景氣行情，我們發現 2003-2008 年 期間電解銅牛市與本輪鋰價周期具有一定的相似性：（1）均由需求端快速放量開 啟金屬價格上漲行情，銅價上漲的牽引為中國工業經濟連續多年高速增長，本輪 鋰價上漲的牽引是新能源汽車的快速放量；（2）供給端均有強約束，短期內難以 適配需求的快速增長，銅礦山開發周期需要 5-7 年，鋰鹽湖開發周期在 3 年以上， 成熟礦山的復產擴產周期在 2 年以上；（3）高景氣周期內，金屬價格波動上行， 且持續周期較長。因此，基于上述相似性，我們深入分析了 2003-2008 年間銅價 與相關標的股價波動規律，旨在為尋找鋰板塊投資機會提供借鑒。

4.1、2003-2008：銅價牛市，個股呈現“A”型走勢

4.1.1、價格復盤：2003-2008 年銅市走牛

根據銅價走勢，我們將 2003-2008 年那輪波瀾壯闊的銅價上漲行情劃分為三個階 段，并結合行業供需、庫存以及流動性等因素對銅價各階段走勢做簡要回顧。

第一階段：2003-2004.4，供需格局優化，銅價溫和上漲。受益于中國加入 WTO 所帶來的全球銅消費市場的繁榮，銅供需持續抽緊。在此期間，由于庫存處于相 對高位，供需好轉的影響并未完全體現在價格端，更多是行業持續去庫，高庫存對價格上漲起到緩沖作用。2003 年初 LME 銅價在 1500 美元/噸左右，此后開啟 逐步上漲行情。截至 2004 年 4 月，LME 銅價突破 3100 美元/噸。LME 銅庫存在 此期間從接近 98 萬噸大幅下滑至 15 萬噸左右。

第二階段：2004.5-2006.4，供需緊平衡，銅價快速上漲。在此階段，受益于中國 電力及鐵路領域大規模投資，房地產和汽車等行業快速發展，銅價一路高漲。期 貨資金瘋狂涌入，銅金融屬性超過其商品屬性。供需偏緊以及庫存的持續低位推 動銅價在此期間快速上漲。疊加同期央行連續下調超額存款準備金率，向市場釋 放流動性，銅價在此期間上漲彈性十足。

第三階段：2006.5-2008，銅價高位寬幅震蕩。2006 年，全球精銅供給釋放有限， 但由于高價對需求端釋放的壓制，銅價呈現出高位震蕩態勢。2007 年上半年，全球經濟快速增長重新推動需求走強，銅價開啟回漲之路。2007 年 8 月次貸危機爆 發后，全球金融市場產生了強烈的信貸緊縮效應，同時銅季節性生產過剩、庫存 增加，銅價顯著下滑。為應對次貸危機帶來的可能衰退局面，2007 年 12 月后美 聯儲多次通過降息等方式刺激經濟發展，向市場注入流動性，銅價開始逐步反彈。但進入 2008 年三季度末，次貸危機影響蔓延，波及到實體經濟領域，資本及商品 市場陷入恐慌，銅價在 2008 年四季度崩塌式下跌。

4.1.2、銅陵有色股價快速沖高后回落

在 2003-2008 年期間，銅陵有色股價前期低位震蕩，銅價上漲對股價影響有限， 但隨著牛市行情步入高潮，估值驅動導致公司股價大漲又大跌：

熊市背景下，股價走勢一波三折：2003 年-2006 年 4 月間全球銅價總體保持上漲 趨勢，銅陵有色直接受益，公司單季度歸母凈利潤同比增速保持在 10%以上。但 與利潤高速增長形成鮮明對比，公司股價長期在 0.6-1.2 元的低位區間徘徊。2003 年 10 月-2004 年 4 月，銅價加速上漲推動公司股價一度從 0.7 元快速攀升至 1.3 元 高位水平。但此次反彈在整體大盤走熊背景下面臨壓制，自 2001 年 6 月“國有股 減持政策”出臺后，A 股市場整體處于熊市。以銅陵有色為代表的銅礦標的，雖然 盈利增長可觀，但估值受大盤影響股價快速沖高之后又逐步回落，整體表現一波 三折。

戴維斯雙擊開啟上漲行情：2006 年 5 月-2007 年 2 月，LME 銅價從 8800 美元/噸 高點逐步回落至 5301.5 美元/噸，總體上仍在高位區間運行，在此期間銅陵有色股 價走勢平緩。2007 年 2 月后，在中國經濟持續快速增長，銅進口量不斷增加背景 下，LME 銅價開始逐步上漲。疊加 2007 年公司精煉銅產能大幅提升，銅產品放 量與銅價高企共振，公司盈利能力在此期間大幅提升，2007Q3 公司歸母凈利潤達 到 2.06 億元，同比大幅增長 55.56%。在中國工業經濟高速發展，銅需求不斷增長 背景下，公司于 2007 年 8 月 23 日完成向控股股東發行股票收購多項關聯資產， 當年電解銅產量即達到中國第一。公司整體競爭力增強，PB 估值從 2007 年 2 月 的 1.34 倍大幅提升至 2007 年 9 月的 10.45 倍。在凈利潤和估值同步提升的背景下， 公司股價從 1.27 元上漲至 6.60 元。

次貸危機蔓延，銅陵有色股價回落：公司股價在 2007 年末沖高后快速回落，主要 受宏觀經濟及大盤影響：2007 年 11 月，次貸危機影響逐步蔓延，歐美股市及 A 股震蕩下行；2008 年初為抑制經濟過熱和緩解通脹壓力，央行分別于 2008 年 1 月 16 日、3 月 18 日、4 月 16 日、5 月 12 日和 6 月 7 日上調存款準備金率。流動 性收縮影響下，上證指數從 2008 年 1 月 14 日的 5497.9 點下滑至 6 月 13 日的 2748.9 點；銅陵有色股價也從 4.77 元下滑至 2.03 元。2008 年三季度后期，次貸 危機影響逐步深化，實體經濟領域受到沖擊，銅下游需求惡化，銅價暴跌，銅陵 有色股價一度跌破 1 元。在本輪銅高景氣周期結束過程中，銅陵有色股價于 2008Q1 開始下滑，時間上早 于銅價下跌。主要原因為每年春節后到四、五月份，為傳統的銅消費旺季。需求 上行疊加同期美聯儲降息釋放流動性，銅價持續高位運行。但受到次貸危機發酵 和 2008 年初央行加息等因素影響，銅板塊企業基本面惡化，公司股價下行先于銅 價。

回顧分析銅牛市行情，剔除前期大盤影響階段，牛市初期銅陵有色股價波動與銅 價走勢基本一致：在銅價最初上漲階段，個股盈利增長驅動股價逐步抬升；而銅 價快速攀升期，企業利潤改善同時估值提升，股價實現快速上漲；銅價牛市的后 期，股價大幅回落早于銅價下跌，主要是事件性沖擊帶來的估值壓制。次貸危機 雖然在 2007 年底對實體經濟暫未構成重大沖擊，但市場預期遭遇重挫之后，股價 率先反應，而銅價大幅下行基本在 2008 年 9 月。在復盤銅牛市之后，接下來我們 將回歸鋰鹽產業，通過回顧上輪鋰價牛市行情，撥開當前鋰礦板塊投資所面臨的 迷霧。

4.2、2015-2018：鋰價牛市，個股“W”走勢寬幅向上

4.2.1、2015-2018 年鋰板塊高景氣周期

2015-2018 年全球鋰價經歷一輪高景氣周期。回顧 2015-2018 年高景氣周期鋰價變 動趨勢，本輪鋰價上漲可以分為快速上漲和高位盤整兩個階段，2018 年后鋰鹽價 格逐步回落。

第一階段：2015-2016.5，鋰價快速上漲。本輪鋰價上漲始于 2015 年前后，中國多 地出臺新能源汽車補貼政策，新能源汽車出貨量猛增，鋰鹽需求飆升。同期國內 鋰礦山開發程度較低，澳洲鋰礦山與南美鹽湖產量有限，鋰鹽供不應求，鋰價快 速上漲。SMM 電碳價格從 2015 年 11 月的 5.9 萬元/噸快速提升至 2016 年 4 月的 17.2 萬元/噸。第二階段：2016.6-2018.1，鋰鹽價格在高位震蕩。受中國嚴查新能源汽車騙補等 因素影響，鋰鹽需求端增長放緩，電碳價格在 2016 年底一度下滑至 12.45 萬元/噸。但 2017 年 4 月后，隨著新能源汽車補貼范圍擴大，以電碳為代表的鋰鹽需求迅速 增加，疊加同期天齊、贛鋒等鋰鹽企業設備檢修和更換等造成的供給緊張，電碳 價格在 2017 年 11 月快速反彈至 16.8 萬元/噸。第三階段：2018.2-2019，鋰鹽價格逐步下行。隨著 2018 年消費電子銷售同比下降， 2019 年新能源汽車銷量逐步下滑，全球鋰資源需求增速下滑。與此同時，澳洲礦 山新增產能逐步落地，Mt Marion 在 2017 年投產， Altura、Pilbara 和 Bald Hill 礦山于 2018 年投產，鋰鹽市場供給迅速增加，供需逆轉，鋰鹽價格逐步回落。在對 2015-2018 年間鋰價走勢進行回顧分析的基礎上，為進一步觀察鋰板塊標的 股價與商品價格之間的聯動規律，我們以天齊鋰業為例，對 2015-2018 年間其股 價與鋰價的走勢進行分析。

4.2.2、天齊鋰業股價在 2015-2018 年期間寬幅震蕩上行

在本輪鋰高景氣周期中，以天齊鋰業為代表的鋰礦標的股價大幅上漲，呈現出 “W”型寬幅波動，不斷上行態勢。

基本面改善疊加盈利上漲，天齊鋰業迎來“戴維斯雙擊”。2015 年前，新能源汽車 銷售尚未大規模放量，對應鋰鹽市場需求處于低位，天齊鋰業股價表現相對低迷。2015 年是《節能與新能源汽車產業發展規劃 2012-2020》中實現 50 萬輛目標的收 官之年，國家密集出臺各項政策支持新能源汽車發展，鋰鹽下游需求改善。天齊 鋰業股價首先受政策驅動影響，2015Q3 即開始上漲，行情啟動時點早于鋰價上漲。進入 2015 年 Q4，鋰價開始快速拉升，當期天齊鋰業歸母凈利潤達到 1.85 億元， 環比大幅增長819.16%。天齊鋰業PB估值也從2015年的7月的3倍PB提升至2016 年 5 月的 13 倍 PB，公司股價迎來估值與利潤雙提升的“戴維斯雙擊”。

鋰價回落又上漲，利潤釋放推動天齊鋰業股價二次騰飛。2016 年 5 月后，電碳價 格一度下滑至 12 萬元/噸左右，但仍處于相對較高位置。受鋰鹽價格下降影響， 天齊鋰業等鋰板塊標的股價在此期間也小幅下滑。但與此同時主要鋰鹽生產企業 產量快速釋放，歸母凈利潤實現高速增長。在利潤高增長驅動下，公司股價從 2017 年 1 月的 24.43 元提升至 2017 年 9 月超過 60 元。公司股價上漲啟動時間仍然早 于鋰價上漲。主要原因為基本面改善預期會首先體現在公司股價上，供求關系的 邊際變化對鋰價影響相對滯后。

供需寬松，鋰價與公司股價逐步下滑。2018 年 2 月起，隨著 Altura、Pilbara 和 Bald Hill 礦山于 2018 年陸續投產。與此同時，消費電子需求的低迷拖累鋰鹽需求的釋 放。鋰需求增速放緩，供給過剩，鋰價逐步下滑。天齊鋰業等鋰鹽生產企業歸母 凈利潤逐步下滑，公司股價和估值也不斷承壓。

回顧 2003-2008 年銅高景氣周期和 2015-2018 年全球鋰高景氣周期可以發現：在 金屬價格上漲期間，板塊標的有望迎來兩類上漲行情。

商品價格快速上漲階段：在高景氣周期初期，供需格局改善，板塊基本面好 轉，個股估值逐步提升；金屬價格上漲帶動下，公司盈利能力增強，凈利潤 逐步增加。在估值提升與凈利潤增加共同驅動下，公司股價有望實現快速上 漲。

商品價格高位震蕩階段：在高景氣周期中后階段，金屬價格在高位震蕩。此 時板塊標的股價上漲主要由利潤驅動：在板塊基本面相對確定情況下，經歷 前期價格刺激，企業產能逐步釋放，公司歸母凈利潤呈現大幅增長態勢，驅動其股價進一步抬升。值得注意的是，一旦市場認可高價格的持續性，板塊 將開啟估值修復行情。通過對歷史上銅鋰牛市價格與股票復盤，雖然背景不同、產業迥異，但仍有一些 共通性規律能得以總結借鑒。最后，我們將回到當下，尤其是現階段鋰價在歷史 絕對高位水平上繼續穩步上漲，相關板塊個股在經歷前期反彈之后開始躊躇不前， 未來何去何從成為市場的焦點。

4.3、本輪鋰鹽行情展望：牛市中后段博弈加劇，估值提升仍有空間

旺季效應推動鋰價再次上行。本輪鋰價高景氣周期自 2020 年 8 月開始， 2021 年 8 月到 2022 年 3 月，電碳價格從 8.9 萬元/噸快速上漲至 50.3 萬元/噸。此后受疫 情影響電碳價格逐步回落調整至 46 萬元/噸附近，6 月后疫情影響逐步消退，疊加 新能源汽車銷售旺季的逐漸到來，電碳價格逐步回升至 48.5 萬元/噸左右。綜合前 文對鋰鹽供需的梳理，我們認為 2022Q4 鋰鹽價格仍有望維持強勢，直至 2023Q2 迎來供需逆轉。

在判斷得出鋰鹽價格中短期將持續偏強之際，我們借鑒前面兩輪金屬價格牛市期 間板塊標的股價波動規律，對鋰鹽板塊標的可能的走勢做出相應預測。回顧 2003-2008 年間銅礦高景氣周期和 2015-2018 年上輪鋰礦高景氣周期可以發 現，兩輪金屬價格牛市戛然而止的主導因素迥異：在 2008 年銅價牛市結束的導火 索是次貸危機的蔓延，全球金融市場乃至實體經濟受到沖擊，銅需求端崩塌；2018 年鋰價牛市結束的關鍵原因是澳洲三大礦山 Altura、Pilbara 和 Bald Hill 陸續投 產，供給快速釋放對鋰價構成沖擊。但與此同時，2018 年鋰價下跌也不可忽視來 自需求端的負面因素：消費電子銷量下滑對當期鋰鹽需求釋放構成拖累，2018 年下半年補貼退坡后新能源汽車銷量增速放緩，行業供需逆轉，鋰價牛市結束。

2003-2008 年銅礦標的“A”型走勢：2003-2006 年 4 月，LME 銅價快速上漲，2006 年 5 月-2006 年底，銅價進入高位震蕩階段。但同期銅陵有色股價受大盤整體 熊市影響，持續在底部徘徊。銅價高位震蕩期間，銅陵有色凈利潤大幅增長， 2017 年 Q1 銅價高位反彈，帶動銅陵有色股價迅速提升。10 月后次貸危機影 響逐步發酵，引發全球金融市場風險，實體經濟受到沖擊，市場需求下滑導 致以銅陵有色為代表的銅板塊標的股價直線回落。在本輪銅價牛市中，以銅 陵有色為代表的銅板塊標的股價走勢呈“A”字形。

2015-2018 年鋰礦標的“W”型走勢：2015 年初在政府新能源汽車補貼政策陸續 出臺的背景下，鋰鹽下游需求預期改善，鋰礦板塊指數快速上漲；之后隨著 預期的消退，股價逐步回落；但 2015Q4 鋰礦板塊標的利潤大幅增長，指數 再次沖高，此后板塊指數隨鋰價在高位震蕩；2017Q3 隨著新能源汽車補貼政 策回暖，鋰鹽下游需求轉旺，鋰價提升帶動公司歸母凈利潤大幅增長，鋰礦 板塊指數爬升至本輪牛市最高點。2018 年起隨著澳洲 Altura、Pilbara 和 Bald Hill 三大礦山陸續投產，鋰鹽供給大幅增加。消費電子出貨量低迷拖累鋰鹽 整體需求，2018 年下半年新能源汽車補貼退坡，鋰鹽需求增速進一步放緩。供需逆轉，鋰價與板塊指數迅速下滑。在本輪鋰價牛市中，鋰礦板塊指數走 勢形似“W”形。

在本輪鋰價牛市中，2021 年 9 月和 2022 年 7 月鋰礦板塊指數曾分別達到 10160 點和 10217 點兩個高點，分別受益于下游新能源汽車放量和中報業績預告利好刺 激，個股整體呈現寬幅震蕩走勢。雖然此輪鋰鹽牛市行情已經步入中后期，但我 們認為板塊提估值空間依然存在：（1）需求可持續性更強：當前動力電池需求占比已經超過 70%，而電動汽車銷量 增長已經轉為內生性驅動，對政策依賴度小，后市鋰鹽需求仍有望保持較快增長。而一旦求偏強，即便供給釋放導致價格逆轉，此輪鋰價下跌將不同于以往牛市尖 頂式回落，其下行斜率或將更為平緩，價格高位運行時間很可能拉長；（2）供給釋放或不及預期：我們前面重點提到鋰鹽產能規劃本就是企業樂觀預期 下的產物，同時項目建設與產量釋放受到諸如環評、疫情、氣候以及勞工等多重 因素影響。雖然現在鋰價處于歷史極高區域，但這些客觀制約依然無法忽視，這 意味著一旦 2023 年上半年產能釋放不及預期，市場對前期鋰價的悲觀判斷將要得以修正，鋰礦標的將迎來價值重估行情；（3）板塊估值仍有上修空間：即便靜態看當前板塊估值，現階段主要龍頭公司相 較于 2016-2018 年也仍有一定差距，其中天齊鋰業和贛鋒鋰業 PB 估值基本處于上 一輪鋰礦牛市估值下沿水平。考慮到鋰價仍處于旺季穩步上行期，因此目前板塊 估值至少已經反映了較為謹慎的預期，若行業供需超預期，其估值修復空間更大。

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