（報告出品方/作者：東吳證券，唐權喜，張良衛，鮑嫻穎，劉睿哲）

1.元宇宙創造全新交互方式，助力VR產業發展

1.1.元宇宙：沉浸性及用戶創造內容（UGC）交互提升

元宇宙（Metaverse）是利用科技手段進行鏈接與創造的，與現實世界映射與交互 的虛擬世界，具備新型社會體系的數字生活空間。Metaverse 一詞由前綴“meta”（意為 超越）和詞根“verse”（由“宇宙”反演而來）組成，是一個脫胎于現實世界，又與現實 世界平行、相互影響，并且始終在線的虛擬世界，人們在這個虛擬世界中可以做任何事， 除了吃飯，睡覺；這比現有的虛擬世界來講，是一種更高維度的交互性體驗。

元宇宙將實現沉浸性以及用戶創造內容（UGC）的提升。以 Bilibili 為例，Bilibili 提供了新的交互手段（發彈幕）和較為便利的視頻二次創作平臺，使 Bilibili 形成了很強 的用戶粘性和新的文化現象，在視頻平臺的激烈競爭中取得獨特競爭優勢。截止 2022 年 8 月，Bilibili 平臺中新寶島播放量超 1.3 億次；而 YouTube 平臺中對應視頻的播放量為 43 萬次。在游戲領域，早期的很多游戲，例如魔獸爭霸也擁有地圖編輯器，較為流行的 MOBA 玩法也脫胎于玩家自制的地圖，但與 Roblox 相比，其可實現的游戲類型偏少， 豐富度較低，也缺少方便的互動手段，無法向游戲之外擴展。由元宇宙帶來的更豐富、 更沉浸式的交互體驗，將給游戲、教育、展覽、工業制造、設計規劃以及公共服務等領 域帶來全新想象空間。

1.2.XR設備作為元宇宙交互入口，有望復刻手機產業鏈成長歷史

元宇宙尚處于早期，發展需要全產業生態、多環節協同。元宇宙產業發展呈現多元 化勢頭，以下六個方面值得關注：（1）算力：GPU/CPU/ASIC 芯片，提供算力；（2）算 法：平臺化軟件引擎降低了虛擬世界的創作門檻，促進元宇宙時代的以 UGC 為主的內 容繁榮；（3）通信：5G，低延遲是確保沉浸感的重要因素，也是元宇宙隨時可獲得性的 保證；（4）交互技術：VR/AR、腦機接口，作為人與虛擬世界的連接器，能夠促進虛擬 世界的沉浸性；（5）產權規則：區塊鏈，便捷高效的權屬認證；（6）應用場景：游戲、 工業設計、遠程展示。元宇宙的發展是一個長期的過程，需要伴隨芯片算力提升、軟件 設計引擎大眾化、VR/AR 等交互設備的便利化同時發展，疊加區塊鏈技術以及相關去中 心化應用生態的不斷發展，才能達到最終的形態。

XR 擴展現實是指將現實與虛擬結合起來進行人機互動的可穿戴設備，包括 VR 虛 擬現實、AR 增強現實、MR 混合現實。（1）VR 虛擬現實技術遮擋了所有視線，創造了 完全的虛擬環境，通過 VR 頭顯可以體驗 3D 虛擬沉浸感；（2）AR 增強現實技術通過在 現實世界中疊加圖像、全息影像將虛擬物體與現實世界結合起來。AR 眼鏡率先由谷歌 研發，每個鏡片中自帶投影儀來將現實與虛擬結合起來，其功能類似于放在眼鏡上的智 能手機；（3）MR 混合現實介于增強現實和虛擬現實之間，模糊了虛擬和現實的界限， 在現實世界中融入了數字虛擬對象進行交互，在虛擬世界中現實物體又以虛擬現實出現。

從早期的鼠標、鍵盤發展到 VR/AR 設備，沉浸感不斷提升。由于 VR 使用時是剝 離現實空間的，顯示技術上更容易實現，將會更早實現普及，但由于其不能和現實世界 發生聯系，所以遠期應用可能會以家用游戲娛樂為主。2020 年 Valve 發布首款 3A 級 VR 游戲《半衰期：愛莉克斯》，玩家需要在場景中翻箱倒柜尋找關鍵道具，可與游戲內幾乎 任何物體進行交互（比如拿起并投擲物體）。

XR 作為元宇宙入口，有望復刻手機產業鏈成長歷史。VR 設備和手機采用的芯片 和操作系統類似，最大的區別在于顯示方式的不同，未來 VR 有望成為代替手機的移動 智能設備，復刻手機產業鏈成長歷史。

2.多階段因素決定VR設備未來高增長仍可期

第三方平臺對 VR 出貨量預測趨勢一致：Trendforce、Countpoint、IDC、VR 陀螺等 機構均對 2022 年及以后的 VR 設備出貨量做出預測，其中對 2023 年出貨量的預測分別 為 1,681/3,431/2,045/3,600 萬臺，盡管不同機構的預測口徑不一，但對未來高增長趨勢預 測保持一致。

短期擾動不改 VR 行業未來向上確定性趨勢。我們認為，外部環境（北美通脹壓力、 國內疫情等）對銷量的影響是短期擾動，不改 VR 產業長期向上趨勢，未來 VR 在不同 階段都將有不同的驅動因素推動其銷量快速增長，底層交互技術的成熟和應用場景的突 破都會讓 VR 設備市場迸發新活力。我們認為，硬件迭代+內容成熟是第一階段的驅動因素，VR 設備在泛娛樂領域的 年出貨量級有望達到 3000 萬部以上；應用場景拓展及科技巨頭生態布局構成第二階段 成長驅動，VR 設備成熟、AR 設備進入消費級市場，整體年度出貨有望達到大幾千萬 量級；長期來看，隨著 VR/AR 設備成為元宇宙重要入口，多領域逐漸剛需，每年出貨 量級有望突破數億部。

2.1.短期：硬件和內容進入良性循環

多重因素推動 VR 產業進入復蘇增長期。2021 年，元宇宙概念火爆出圈，“Roblox 上市”、“Facebook 改名為 Meta”、“字節跳動收購 Pico”、“微軟收購暴雪”等大事件將 元宇宙相關產業推向“風口”。巨頭和資本競相戰略布局，幫助產業鏈核心技術模塊趨于 成熟，完善生態達成良性循環。引發國家重視，建立元宇宙產業委員會，“元宇宙”被納 入多地政府發展規劃，開展政策引導和標準制定。同時，疫情幫助教育市場，實現元宇 宙與教育、社交、游戲、旅游等產業的加速結合，如埃森哲累計購買 60,000 臺 VR Oculus 頭顯用于新員工入職和培訓。

VR 代表產品放量拉動高速增長。Facebook（Meta）目標是建立一個獨立于蘋果和 谷歌的平臺，而到目前為止 Oculus 成為了占據主導地位的 VR 平臺，Oculus Quest 2 已 經成為了最受歡迎的 VR 頭顯；2020 年 Facebook Connect 開發者大會上扎克伯格發布了 Oculus Quest 2，其芯片采用高通 XR2 帶來了 5G 接入能力，屏幕采用單眼分辨率 1832*1920px 的 LCD 屏，支持 90Hz 刷新率，具備低廉的價格（299 美元起），同時從外 觀、軟硬件、佩戴感受上均改進了 VR 體驗；根據產業信息及第三方數據平臺，Quest 2 在 2020 年銷量估計在 300 萬臺左右，2021 年出貨量超過 800 萬臺，占比近八成。

2.1.1.硬件技術和產業鏈成熟幫助設備體驗提升

VR 各指標均達到部分沉浸指標，提高用戶使用體驗。各支撐技術迭代進步，實現 VR 頭顯整體設備指標的提升。分辨率、刷新率、視場角的提升實現畫質改善，沉浸感 實現躍遷；5G 提高傳輸速率降低傳感器時延，交互算法和追蹤定位的發展，給用戶更 強交互性。VR 頭顯進入"可玩”階段，VR 不再是一次性消費，而在游戲機、電腦等主 流娛樂終端基礎上呈現顯著增量價值的趨勢。

技術成熟促進設備價格降低，帶動消費級產品出貨量。Oculus Quest 2 以提質降價 的高性價比實現熱賣，VR 硬件廠商為培育市場，采用硬件略高于成本價銷售、內容端 抽成回填成本的商業模式，“低價走量”也逐漸成為國內品牌的定價策略，國內廠商相繼 推出 2000 元左右產品，如 Pico Neo 3 售價 2499 元，Nolo Sonic 售價 1999 元，與 Switch 等游戲機價格打平，助力 C 端出貨，而創維最新發布的 6DoF 一體機 Pancake 系列定價 2999 元起，在極致的硬件配置情況下具備性價比。

2022-2023 年多款重磅 VR 產品有望發布，進一步刺激 VR 市場增長。索尼 PS VR 2 有望于年內發售，搭載先進眼動追蹤和觸覺反饋功能；Meta Cambria 預計是一款短焦 VR 眼鏡，輕薄機身同時能實現多種交互體驗，針對高端用戶的生產力場景，突破性技 術和強大供應鏈帶來眾多想象空間；國內領先品牌 Pico 4/4 Pro 系列有望于 9 月以后發 布上市；Quest 3 和 Apple MR 產品預計 2023 年面世。蘋果作為最受矚目的科技硬件廠 商，其首個 XR 產品備受市場期待，現有信息透露出的更高性能和 MR 融合設備或引來 新一波市場消費浪潮。

1）Meta：下半年 Quest pro 黑科技探索未來技術路徑，23 年 Quest 3 升級走量。Quest 2 出于通脹及硬件產品周期等因素提價；Quest Pro（Cambria)定位高端，采用 miniLED，將搭載 16 顆各類攝像頭和 Pancake 光學器件，已進入量產階段；Quest 3 預計 2023 下半年發布；獨家多元化內容、社交等應用拓展拉長用戶使用時長、硬件補貼策略等因 素仍有望刺激銷量增長。

2）Sony：擬發布 PS5 次時代生態新作 PS VR 2。產品性能將大幅提升，采用 OLED 顯示屏、4K 高清分辨率、110 度視野，并搭載 inside-out 追蹤定位方式。PS VR2 有著銷 量不斷攀升的 PS5 主機和《地平線》等游戲大作的護航，有望吸引到更多消費者的青睞。3）Pico：字節收購后順利踏上流量效應快車道，借鑒美國巨頭路徑有望率先突破百萬量級。字節 21 年 9 月成功將 Pico 納入囊中，此后 Pico 的 VR 全球化腳步不斷加速， 22 年 5 月，Pico 在歐洲發布了產品功能幾乎對標 Quest 2 的產品 Neo 3 Link，繼之又出 海到日韓消費市場。7 月 22 日，Pico 向美國聯邦通信委員會 FCC 提交了 Pico 4 及 Pico 4 Pro 的認證申請，此舉或可視為 Pico 瞄準北美與 Meta 展開競爭的號角。據華爾街見 聞，Pico 向上調整了全年 100 萬臺以上的銷售目標，字節跳動龐大的流量資源與線上線 下營銷優勢的疊加效應十分明顯。

4）Apple：第一代 MR 眼鏡有望 23 年面市。蘋果深耕 MR/AR 產業多年，預計 23 年初首先推出 MR 眼鏡產品，可視作 VR 的交互升級形態，有望搭載 M 系列自研芯片、 硅基 OLED 顯示屏及 10 顆以上攝像頭，同時主打輕薄化。MR 兼具 VR 的沉浸式與 AR 的交互性特點，輕薄、高效交互是產品設計的核心原則，應用場景有望多元化，此前蘋 果消費電子設備中的 AR 相關功能可作為潛在應用場景的參照依據。

我們認為未來一年各類新型 VR 硬件產品的迭代值得關注兩大方面：1）硬件技術 的極致搭配（Quest pro 與蘋果 MR）與未來消費級產品的核心環節標配方向（光學顯 示及交互技術升級）；2）蘋果 MR 眼鏡的應用場景拓展和新需求的創造有望成為產業從短期向中期過渡的重要風向標。

2.1.2.內容豐富度提升，軟硬件進入良性循環

游戲內容生產進入良性循環，爆款拉動行業增長。高質量高評價的《半條命：Alyx》 爆火，拉動 VR 頭顯出貨量，連接到 Steam 的 VR 頭顯一個月內新增 95 萬臺，增至 270 萬臺。爆款游戲促進 VR 游戲內容生產，截至 22 年 2 月，Oculus Quest 營收超 10 億美 元，其中 8 款游戲銷售額超 2000 萬美元，120+款超 100 萬美元，內容豐富度提升，雖 然頭部效應仍然顯著。隨著 VR 頭顯保有量超千萬，游戲開發者開始盈利，幫助 VR 游 戲進入良性生態循環。

3A 游戲的 VR 續作，帶來高質量內容生產。《Half-Life: Alyx》是經典游戲《半衰期》 系列的續作，2021 年 Steam 年度 VR 游戲收入榜前 12 位中有 4 部為主機 IP 的 VR 續 作，其中《生化危機 4》上線反響熱烈。3A 游戲的 VR 化，利用復用建模工具、自帶用 戶流量和提供較成熟玩法等優勢，在短期建立優良的內容生態，同時也將有效增強 VR 用戶的使用時長和體驗。

娛樂內容豐富度提升，國內公司大力布局。國內公司積極順應 VR 產業趨勢，發力 VR/AR 內容產品開發，驅動 VR/AR 生態加速成熟，打開設備銷量空間。1）華立科技：游藝設備龍頭布局 VR/AR 產業。公司主營業務為游藝設備銷售、動 漫 IP 衍生品銷售、設備合作運營和游樂場運營，VR/AR 等先進技術產品收入占比不斷 提升，有望帶動設備銷售收入新一輪增長。2019-2021 年公司涉及 VR/AR/5G 技術的游 藝設備銷售收入占產品銷售比重分別為 29.61%/35.12%/41.12%，呈上升趨勢。公司通過 VR 眼鏡在競速類產品《火線狂飆 VR》上的應用增強體感，通過 AR 虛擬技術打造沉浸 式交互體驗，相關產品有《機甲變身 GO》等，通過 5G 技術降低時延以提高設備互動 性，相關產品有《舞萌 DX》等。

2）寶通科技：VR/AR/MR 硬件持續突破，工業軟件產品快速發展，兩者耦合打開 工業數字化新未來。硬件方面，公司較早在 AR/VR/MR 虛擬現實硬件設備布局，裸眼 3D 顯示等硬件設備已經實現突破。推出工業輸送裸眼混合現實產品 Boton SPACE 1，實 現煤礦并下工業輸送數字孿生的沉浸式體驗。軟件方面，公司依托智能運營軟件平臺， 為客戶提供自主研發的工業大數據分析平臺、IOT 接入平臺、云通信平臺等軟件平臺， 助力下游客戶實現智能化、數字化轉型。同時以 VR/AR 賦能游戲，首款自研二次元游戲《終末陣線：伊諾貝塔》預計于 2022 年上線，同時公司將在 VR/AR 領域賦能該游 戲，與哈視奇、一隅千象聯合打造全球首個裸眼沉浸游戲世界“終末元宇宙”。

3）愷英網絡：VR 硬件龍頭，打造多款 VR 游戲。2016 年，愷英網絡全資子公司 上海愷英前期投資樂相科技有限公司, 樂相科技是一家有全球化布局的全棧 VR 技術與 產品公司，也是一家擁有數百項 VR 專利的技術驅動型公司，其產品大朋 VR 出貨量全 球前列。2022 年 4 月，愷英全資子公司上海愷盛與幻世科技合資成立上海臣旎網絡科技 有限公司。幻世科技成立于 2020 年，公司專注于 VR/AR/MR 游戲，團隊開發了音樂節 奏游戲《開心鼓神》和多人對戰機甲格斗游戲《激戰紀》兩款自研 VR 產品。

短期來看，內容和硬件是拉動 VR 設備高成長的兩架馬車。一方面，各路諸侯發力 VR 戰場加速硬件升級，推動成本、尺寸、重量進一步下降，VR 設備所需的傳感器、液 晶屏等零件價格的降低使得 VR 硬件產品更具競爭力。另一方面，硬件生產商或平臺方 通過補貼鼓勵內容開發者進行創作，作為 VR 皇冠上的明珠的內容創新也可以提升用戶 的使用體驗。

2.2.中期：巨頭全力布局，應用場景進一步拓展

2.2.1.巨頭廣泛布局，打通產業鏈

頭部玩家進行產業鏈延伸，扶持打造完善生態。現有玩家以內容巨頭和硬件廠商為 主，內容廠商注重內容開發商和內容生產工具的布局，立志打造爆款應用；硬件廠商注 重各支撐技術，進行全產業鏈整合，并效仿蘋果在硬件上打造自有分發平臺。為應對內 容短板的僵局，龍頭公司 Meta 和硬件公司 HTC、Valve 等扶持和投資內容開發商，提高 VR 內容豐富度，以實現 VR 產業硬件、內容和用戶等環節的正向循環。

巨頭分別以自身獨有的流量效應、內容儲備、閉環生態為矛，意圖率先攻入 VR 藍 海。我們總結頭部廠商的布局策略，劃歸為以下三類：1）Meta/字節：互聯網流量加碼快速切入市場，軟硬件生態建設齊頭并進。對 Meta 和字節而言，內容建設和軟件拓展的重要性不分伯仲。Meta 切入 VR/AR 市場多年，硬件方面基本成熟，且本身擁有龐大的社交網絡和廣告營銷業務，其布局思 路是通過打造平臺提升硬件保有量，最終實現內容、數據、服務、廣告的獲利，因而采 用硬件補貼的打法來推動月活提升，最終希望形成“人人都是創作者”的閉環生態；與之類似，字節利用自有抖音平臺進行推廣提高產品曝光，并利用品宣造勢和線下渠道快 速積累用戶，也推出了 VR 內容創作平臺對創作者進行激勵。

2）索尼：依托原有內容優勢綁定客戶群體，聚焦游戲突破核心用戶需求。Sony 生態基于游戲和娛樂，用戶與主機緊密連接。用戶粘性極強，依托次時代主機 綁定游戲客戶群體，不僅部分優質的獨家游戲只有購買 PS 系列主機上才可體驗，《宇宙 機器人：搜救行動》《遙遠星際》等游戲的 VR 版本更是只能通過 PS VR 進行體驗，不 同于其他科技巨頭的用戶定位使得索尼產品同競爭產品不存在替代關系，在同等價位下 對特定客群有更高吸引力。

3）蘋果：自研芯片+硬件定義產品風向標，創造新需求為 VR 市場注入活力。蘋果顛覆性的 PC、智能硬件產品使得市場對其 XR 產品普遍抱有高期待。近年來， 蘋果不斷將軟硬件公司納入囊中，并在近期逐漸開始收購內容端公司，其仿生芯片及 UWB 超寬頻、OLED、3D 傳感器等器件布局為后續完整硬件構成了儲備，蘋果 MR 眼 鏡預計 2023 年推出，屆時有望延續蘋果創造新需求、引領產品發展方向的一貫形象， 成為 VR 競技場上的一縷新風。

2.2.2.內容建設跟上硬件步伐，作為內容載體的VR設備與內容協同生長

前幾年 AR 生態建設的成功經驗表明，對 VR 的內容和軟件平臺建設不可或缺，未 來得內容先機者才能得天下。蘋果 ARKit 等一系列開發工具與標準成功鎖定上游開發環 節，App Store、Apple TV+等應用商店/流量平臺又能控制內容分發環節，2017 年 ARKit 首次發布后，App Store 中 AR 相關應用及游戲快速數量規模都實現了翻倍式增長。VR 與 AR 的概念密不可分，率先完成內容生態平臺的建設無疑是 VR 企業在競爭中拔得頭 籌的關鍵。

通過低價策略獲得網絡外部性只是 VR 的短期打法，中長期科技巨頭仍需補足補全 內容短板。通過低價搶占市場，是 Meta、Pico 等企業的共同策略，扎克伯格曾表示，用 戶數量突破 1000 萬，VR 的內容和生態系統就會迎來爆發式增長。這也側面反映出 VR 的內容生態建設是巨頭需要攻克的下一道難關。軟件內容一般比硬件滯后，事實上 VR 真正的短板在于內容，即使目前尚未有社交屬性的“殺手級”應用占領市場，內容就已 帶動游戲領域 VR 設備的快速成長，未來可以期待其他領域 VR 設備需求進一步突破。

不止軟件內容對硬件出貨形成支撐，硬件升級也必將側面催生軟件內容的升級。為 了內容生態，字節跳動大刀闊斧收購“波粒子”等能帶拓展 VR 社交業務的公司。從 Neo3 上線以來，Pico 便全力開發文娛等在內的獨家內容，舉辦了多位明星的 VR 演唱會。在軟件內容拓展方面，國內企業和日本企業的內容開發能力和資源有望進一步匹配，小米 和 AA、Pico 和 VR Japan、貝殼和 GA Technologies 等技術出海內容互惠的合作將更為 頻繁。

激勵政策和分發平臺幫助 VR 應用生態逐步建立。為打破目前因 VR 用戶數量少內 容廠商不愿從事 VR 內容和因 VR 內容豐富度低 VR 用戶難以培養的僵局，Oculus、HTC 等硬件廠商自費扶持和投資內容開發商，提高 VR 內容豐富度以培養用戶教育市場，最 終實現 VR 產業硬件、內容和用戶等環節的正向循環。分發平臺數量和平臺豐富度提升。Steam VR 早期依靠 Steam 游戲生態一家獨大，近年 Oculus、HTC、Pico 等 VR 硬件廠 商紛紛依靠自有硬件發展分發平臺。Oculus 相關的分發渠道包括封閉生態的 Quest 平臺 和開放平臺的 SideQuest、APPLab，其中 AppLab 六個月上線應用就超 500 個。

應用從游戲拓展至多個領域，社交、辦公和教育備受期待。除游戲外，隨著硬件技 術和產業鏈的日趨成熟，多類應用場景與 VR 結合創造新應用和產品形式。考慮到內容 巨頭社交、文娛屬性強，已有 VR chat、RecRoom 等爆款應用，看好延伸至日常社交領 域，構造元宇宙雛形。在廣泛布局 2B 業務和遠程辦公的趨勢下，以虛擬會議為代表的 VR 辦公或成為剛需應用。VR 的 B 端應用呈現散點式需求，其中提供實操體驗和特殊 場景下的培訓的 VR 教育，是最成熟的落地場景之一。

除游戲外，影視和直播等泛娛樂領域備受期待，已有簡單落地場景。艾美獎獲獎作 品《Wolves in the Walls》除了精美畫面、劇情流暢、情感動人，同時從情感共鳴和觀眾 控制故事線和節奏方面強調了交互。VR 直播處于初級階段。現有直平臺通過全景攝像 機搭配簡單軟件處理實現 VR 直播，實現遠近距離任意角度觀看，但整體交互較弱，目 前眾多直播平臺開設 VR 分區，并對體育、演唱會等活動進行 VR 直播。未來，因 VR 的沉浸感和交互性強的優點，更易與長視頻結合，可能成為長視頻未來的發展方向。

社交和辦公帶來剛性需求。VR 社交和辦公能突破二維信息傳輸的局限，三維立體 和多感官交互更類似實地交流，因此滿足人的溝通需求和帶來效益提升。VR 已有較成 熟社交平臺，但因玩法單一和 UGC 內容不足等原因，用戶流失嚴重。Meta 出于自身屬 性積極布局社交場景，推出 Horizon 社交平臺，Horizon 同時針對多種場景，其中 Horizon World 提供虛擬形象滿足社交需求，Horizon Workrooms 針對辦公場景提供虛擬會議等功 能。隨著硬件性能的提升和內容生產技術的發展，線下社交和辦公場景有望被搬至虛擬 空間，解決遠距離交流問題。

教育是成熟的 B 端場景，需求剛性但散點化。2020 年，駕校龍頭東方時尚采購 1000 臺 VR 汽車駕駛模擬器銷售額達 3000 萬美元。對于學科教育，學生提供身臨其境的體 驗，幫助理解課程內容。除此之外，特殊場景對 VR 培訓需求強烈，如學生提供身臨其 境的體驗，幫助理解課程內容，虛擬培訓能讓培訓更有針對性，降低人工誤操作可能， 在安全環境下模擬危險環境，鍛煉技能水平。但目前 VR 培訓應用多為定制化解決方案 形式提供，各場景各不相同難以復用，因此大規模量產存在問題。

工業場景下虛擬賦能現實，實現降本增效。VR 可以幫助在虛擬空間建造現實實物 的數字模型，能效率更高且成本低廉的進行生產設計。如英偉達 Omniverse 平臺在寶馬 工廠十款車型和多達 100 種可選配置進行模擬，在虛擬工廠中規劃眾多生產線的配置， 以適應新車上市。將設備生產運行信息、設備監控信息、設備維護信息以及管理信息、 全業務數據等數據融合整理，實際出現故障后能針對報警進行快速定位，VR 還能對生 產流程更好監控和管理。

2.3.長期：品牌集中度或向上集中，巨頭廝殺將推動XR真正觸達日常應用

20 世紀開始，元宇宙曾以小說、電影、游戲等不同形式得到演繹，至今已經歷了從 基于文本的交互游戲、虛擬開放世界、大型多人在線游戲、智能手機和可穿戴設備上的 沉浸式虛擬環境的不斷轉變，未來元宇宙還將朝著虛實融合的方向演進。

元宇宙軟硬件生態將日臻完善，未來的硬件接口將由 VR 拓展至廣義的 XR 設備 （VR/AR/MR 等）。長遠來看，元宇宙的虛實交互入口有兩種：第一種是應用數字工具， 包括各種便攜可穿戴的 VR/AR/MR 設備等，第二種是應用腦機接口技術直接將相關的 電信號通過無線腦機接口提供給人腦，進行實時、無障礙地信息交換，以此自由進入元 宇宙。在數字宇宙真正形成前的很長一段時間，廣義的 XR 設備都將是連接到元宇宙的 最重要接口。以智能手機發展為例，XR 有望在元宇宙時代長期積淀后迎來普及階段。我們參照 智能手機的發展軌跡，探尋 XR 設備真正普及時可能的拐點契機、增長速度和銷售量級。

我們認為，XR 真正普及的拐點契機是出現了突破技術瓶頸的硬件設施，從而將得 以全面改變人機交互方式。硬件層面，早期智能手機囿于大屏幕帶來的電容觸屏和多點 觸控的難關，故而面臨著屏幕分辨率低、屏幕小的問題，且芯片性能欠佳，配套移動通 信基站及終端設備數量未成規模。與之類似，目前 XR 設備呈現效果依然存在很大提升 空間，現有主機計算速率不足，XR 的使用場景仍然受限。交互層面，早期手機受限于 閉塞的系統與第三方場景的交互難度較高，功能單一，目前的 XR 設備仍然有著難以忽 略的重量與體積，暈動癥等問題亟待解決，遠沒有滿足“沉浸式”的體驗。

智能手機發展階段歷經三個時期，分別是 1993-2010 年的市場準備期、2010-2018 年 的高速發展期和 2018 年至今的市場成熟期。在市場準備期中，智能手機呈現出群雄爭 霸、百家爭鳴的發展特點，即 IOS、安卓、塞班系統各自占有部分市場，技術方向各有 側重，硬件方面沒有真正突破觸屏觸控方式限制；智能手機真正跨越過市場準備階段的 標志是 2010 年 iPhone4 的發布，產品形態的定義也真正促進了應用生態的豐富和人機 交互方式的迭代。在此之前，智能手機從來沒有真正引爆消費者的替換需求，而真正驅 動智能機走入千家萬戶的是眾多內容供應商提供的應用程序的爆發，才使得手機從通信 工具成為萬能的場景性工具，而 iPhone4 通過自研芯片保障高性能，并融合當時最成熟 的觸控交互及光學等硬件技術，為內容和應用場景的多元化提供土壤。

與之類比，我們認為目前 XR 正處在準備期向高速發展期過渡的關鍵階段（對標智 能手機 2007-2010 年），雖然交互技術如眼動追蹤、肌電感 EMG、腦機交互尚未真正成 熟，主要的追蹤方式仍是手勢追蹤等，但光學及顯示等核心零組件的技術發展方向已呈 現出清晰的趨勢，并且 Oculus Quest 2 等代表產品的面世和熱銷已讓市場逐漸接受具備 高性價比的產品形態；同時，真正制約 XR 發展的磐石之一還在于現有的內容生態尚未 觸及大眾需求痛點，如何讓非娛樂需要的場景轉移到元宇宙世界中來，是 XR 顛覆性發 展前所必須突破的瓶頸。

回顧 XR 設備的發展階段，從最早 1950s 時期第一臺 VR 機器被發明，到 2012 年 OculusVR 發布、2016 年前后微軟、蘋果、谷歌、阿里、騰訊先后推出 AR 平臺，AR 的 投資一度達到熱潮，此后又有所回落。2020 年 5G 再次引發新一輪高增長，谷歌、蘋果、 微軟、華為等公司密集上線有關產品，XR 再次進入人們的公眾視野，市場已經準備好 進入真正的高速發展期。

自iPhone 4推出并引領技術發展方向后，智能手機年出貨量在2010年后屢創新高， 2010-2015 智能手機出貨量 CAGR 高達 36%，2021 年出貨量已經達到 13.5 億部，智能 手機滲透率超過八成。目前，XR 的滲透率還處在較低水平，根據 National Research Group 數據顯示，美國僅 13%家庭有 VR 頭顯，其中七成家庭使用 VR 來玩游戲。若 VR 真正 進入發展快車道，其增速或可類比智能手機正在 2010-2015 年前后的 36%年均增速和約 相當于全球總人口數 17.3%的年均出貨量。

不久的將來，元宇宙和現實世界之間的聯系有望繼續增強，并加強游戲發行商的盈 利和變現能力。隨著游戲的滲透率越來越高，有望促進更高層次的元宇宙技術應用和無 縫連接，也為元宇宙更廣泛應用奠定了基礎，如商業運營、工作環境、社交媒體等功能。這些功能將會成為大眾社交、工作及生活的全新模式。由電子游戲而衍生出來的元宇宙， 會繼續讓資訊科技基礎設施、消費硬件和元宇宙的內容創造者等持份者從多方面受益。據德勤預測，隨著生態的不斷完善、場景的不斷拓展，未來 XR 將先后在不同領域迎快 速滲透，待到近眼顯示等核心技術完成突破時，XR 的滲透率預計會進一步快速增長。

我們認為，未來 XR 設備滲透率大幅提升趨勢確定，只需靜待關鍵技術突破后的時 間錨點。目前，元宇宙關鍵技術發展時間階段不一，多種技術已跨越萌芽階段，接近成 熟期，產業正處于部分沉浸期，正向深度沉浸邁進，主要技術參數表現為單眼分辨率、 FoV、分辨率、幀率渲染處理能力、沉浸聲已初步達到部分沉浸標準，而全息影像、傳 感技術、自然語言處理等技術仍是目前元宇宙“木桶”上最短的一塊。

3.VR硬件技術砥礪駢行，產業鏈上下游玩家眾多

3.1.關鍵元件逐漸成熟，光學和顯示決定設備體驗

VR 硬件的關鍵元器件包括光學、顯示、芯片與傳感交互。關鍵元器件的技術水平 決定設備性能，即沉浸性、交互性和舒適性。對設備拆解估算，VR 設備中芯片和光學 顯示占據大部分成本，以 Oculus Quest 2 為例，芯片及光學顯示模塊各占四成左右成本。元器件技術各自演進，多種技術路徑共存。芯片方面，以高通驍龍 865 為基礎的 XR2 芯片是目前 VR 的絕對主力芯片。光學模塊，VR 以菲涅爾透鏡方案為主流，短焦 方案因輕薄設計成為未來產品趨勢；顯示層面，4K FAST-LCD 因能夠量產和成本低廉， 成為應用落地的核心方案，但同時 Micro-OLED 等新方案也在積極研發并逐漸商用中。

光學：菲涅爾透鏡方案成熟，短焦有望成為未來主流發展方向。VR 光學透鏡的發 展經歷了非球面鏡-菲涅爾透鏡-短焦光路的路徑發展。菲涅爾透鏡方案已被普遍采用， 方案成熟，能夠達到 100°以上 FOV。短焦光學系統（Pancake）將所需光路折疊到自 身，使光線可以在更窄的機身空間內穿過同樣的距離，進一步壓縮鏡片厚度和降低 VR 設備重量，吸引眾多公司布局。

隨著 VR 在消費級市場逐步滲透和起量，C 端消費者對 VR 的輕薄、以及成像質量、 佩戴體驗提出了更高的要求，折疊光路原理的短焦方案（Pancake）以輕薄、優秀的成像 質量以及逐步成熟的量產工藝，有望成為消費級 VR 光學的發展和進化方向。近年諸多 以短焦方案為支撐的 VR 產品問世，包括 Arpara 5K VR 一體機、HTC VIVE Flow、創維 Pancake 1 系列等，而未來一年中預計各大主流品牌的 VR 新品均會搭載 Pancake 方案 （Meta、Pico、蘋果等），技術趨勢確立！

顯示：Fast-LCD 為當前主流，Micro-OLED 產品待出，或成未來技術路徑。VR 設 備的近眼顯示屏幕對于高密度像素、低時延、快速響應等技術指標具備較高要求，高性 能的 Fast-LCD 與 OLED 技術逐漸克服產業核心痛點，奠定行業基礎，未來 Mini/MicroLED、硅基 OLED 技術有望進一步提升分辨率，同時降低響應時間和功耗。Fast-LCD 制造工藝成熟帶來成本優勢，且像素密度優，一定程度上緩解了“紗窗效 應”，已被 Quest 2 等多類主流 VR 機型搭載，但響應時間、功耗等方面仍存在瓶頸。我 們認為，未來 VR 顯示技術將向著高像素密度、快速響應、低功耗、低成本等方向繼續 升級，當前在 LCD 及 OLED 技術基礎上，分別衍生出 Mini-LED、Micro-OLED（硅基 OLED）等技術，均有望見到更多主流產品搭載，加速新技術的成熟和 VR 設備顯示體 驗的改善。

芯片：驍龍 XR2 實現絕對優勢，國產芯片仍有發展空間。VR 產品方面，以高通驍 龍 865 為基礎的 XR2 芯片是目前 VR 一體機的絕對主力芯片，相比于 XR1 具有絕對優 勢。驍龍 XR2 在 CPU、GPU 性能比上代產品提升 2 倍之多，同時集成的 AI 智慧引擎 計算能力也提升了高達 11 倍，市場上多類主流機型均采用 XR2 芯片作為核心處理單元。另外，驍龍 XR2 平臺還是全球首款支持 5G 連接的平臺。國內廠商國內全志科技、瑞芯 微等廠商也深耕芯片，其中全志科技已實現了 VR 芯片的量產落地。

交互：VR 設備中搭載慣性傳感器、動作捕捉傳感器與其他類型傳感器等。定位技 術因成本優勢和移動性，內向外追蹤技術(inside-out)取代外向內追蹤技術(outside-in)成 為主流方案。2021 年 Quest2 的火爆銷售使得基于計算機視覺的手柄追蹤方案成為目前 主流，已實現頭手 6DoF 定位。除以上成熟功能外，未來產品有望搭載眼動追蹤、手勢 追蹤與面部捕捉等增強交互體驗。如 2021 年 5 月，七鑫易維與 HTC 聯合發布了 HTC VIVE 系列 VR 眼球追配件的新產品—Droolon F2。

攝像頭：VR 攝像頭主要起到空間感知、手勢識別、眼球追蹤等作用，定位為輸入 感知類傳感器；MR 出于對實時交互的高要求，攝像頭數量、像素及清晰度要求相比 VR 顯著提升。外置攝像頭為剛需，空間感知、手勢識別等功能需要搭載 3D 攝像模組+Insideout 空間定位技術；內置攝像頭將協助實現眼球追蹤等技術，持續改善用戶體驗。

3.2.供給端生態逐漸成熟，新興玩家不斷涌入

各細分領域中，芯片及光學核心零組件參與者把握未來技術發展趨勢。芯片方面， 全志科技、瑞芯微的 VR 芯片均已實現量產并為國內客戶供貨。光學部件方面，舜宇光學的 VR 鏡片已經被 Meta 等頭部企業采用，而隨著折疊光路技術趨勢的確立，新增的 光學膜方案等環節有望涌現出諸如三利譜等更多優秀的國內供應商。

顯示零部件及其他零部件企業參與上市公司眾多，國產化充分，綜合方案商龍頭地 位穩固，終端品牌已現 A 股稀缺標的。顯示方面，京東方等國產領先廠商已經有規劃高 性能 VR 顯示面板，東山精密的 FPC 也打入主流 VR 設備廠商供應名單，其他相關零部 件也越來越多地出現消費電子領先公司的身影。綜合方案商方面，歌爾股份是當仁不讓 的全球龍頭，不僅深度綁定國內外主流 VR/AR 品牌及芯片平臺，同時具備從聲/光/電零 組件、核心算法到整機集成的一站式服務能力，綜合競爭優勢突出。而在終端品牌方面， 國內已逐漸涌現出多家科技公司的代表產品，其中創維數字的 6DoF 短焦 VR 一體機引 起市場廣泛關注。

4.投資分析

我們看好短中長期不同階段的多重因素推動 VR 設備保持快速增長趨勢，同時產業 生態的逐漸完善將推動 VR 硬件產業鏈迎來顯著的業績彈性。從產業鏈維度來看，結合成本占比、技術壁壘以及競爭格局等因素，我們認為綜合 方案商、光學顯示、攝像頭、各類結構件、品牌商等環節的 A 股公司有望率先受益。

從產業催化維度來看，分別關注品牌商產品迭代帶來相應產業鏈的投資機會，以及 核心技術創新升級引發特定產業環節的關注度。1）Meta（歌爾、舜宇、韋爾、東山、斯 迪克、長信、科森、國光等）、Pico（歌爾、三利譜、紫建、長信、鴻利等）、蘋果（長 盈、立訊、歌爾、領益、安潔、東山、中石、藍思等）、創維等供應鏈相關公司有望受益 于品牌生態的構建，新產品量產、上市及需求是主要催化指標；2）光學及顯示創新（歌 爾、舜宇、三利譜、斯迪克、長信、隆利等）、攝像頭升級（舜宇、韋爾、聯創、水晶、 藍特、美迪凱等）、各類傳感器技術的應用等拉動相關環節公司業績彈性，新產品搭載新 技術、前瞻性技術布局、新技術良率等是主要催化指標。

整體來看，我們認為綜合方案商、核心光學顯示創新、國內領先 VR 品牌及內容商 等環節有望持續引領產業發展趨勢。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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