（報告出品方/作者：興業證券，張曉云，肖祎，袁浩然）

一、機場免稅短期陷入低谷期：疫情下全球范圍內機場讓利具有普遍性

目前全球免稅零售業主要由三種方式呈現：市區免稅店、出入境口岸免稅店、 離島免稅店。目前世界上僅在中國海南島、日本沖繩島、韓國濟州島和中國臺灣 金門馬祖四個地區設立離島免稅店，因此機場等口岸出入境免稅店以及市區免稅 店為全球免稅行業的主要經營形態。這也導致全球主要國際樞紐機場免稅銷售額 大幅下滑，全球免稅和旅游零售銷售額在 2020 年降至 440.5 億美元，同比下降 49.0%，機場議價的空間和能力不斷被削弱。

全球疫情下，免稅商、機場作為跨國出行產業鏈的環節一損俱損，互相扶持成了 廣泛選擇，無論是出于政府的居中調停還是通過招標等商業流程，全球多個機場 與免稅商在租金、提成方面達成新的共識。下面以亞太地區的免稅重點渠道仁川 機場、泰國機場為例，兩家機場疫情期間與免稅商的招標情況梳理如下：

1.1、韓國仁川機場：兩輪政策、三輪招標，保底取消、扣點下降

受到疫情的影響，仁川機場 2020 年機場旅客吞吐量同比減少約 80%， 年虧損額 達 3.849 億美元。與此同時，免稅商也對機場招標喪失積極性：一方面，疫情下 代購專注于市區店，機場銷售額較低，另一方面，對國際旅客吞吐量的擔憂使 得免稅商進行投標時更加謹慎，在政府的扶持下，免稅商對機場持續強勢，機 場招標一拖再拖。

疫情期間，韓國政府為扶持免稅商，擬定救助計劃：租金延遲、調整計算方 式 ，且力度不斷加大。2020 年 2 月，韓國政府頒布了一項價值 165 億美元針對 中小型免稅商的救助計劃，將在未來六個月減少 20-35%的租金（按銷售提成交 納租金則提供六個月的付款寬限期）。2020 年 8 月，韓國政府加大了補助力度， 將原有救助計劃的受惠范圍從中小型免稅商擴大至所有免稅商，并增加了延長租 金支付期限、調整租金計算方式、提高恢復至原來租金計算方式的門檻，在利好 免稅商的同時，也幫助仁川機場在接下來的招標中吸引到足夠多的投標人。

多個免稅區多次流標，只得簽訂臨時協議。2020 年 1 月 17 日，仁川機場發布了 其 T1 航站樓 2020 年 8 月到期的八項免稅特許經營權的招標公告，其中 5 項適用 于大型免稅商，3 項適用于中小型免稅商（租金計算模式不同，大型免稅商為 60% 協議固定部分+ 40% 協議浮動部分,中小型免稅商為 80% 協議固定部分 + 20% 協議浮動部分），所有合同期均為 5 年，并規定每個投標人可以參與多份投 標，但不能獲得同一商品類別的多個合同。

2020 年 2 月 28 日，仁川機場公布第一輪招標結果，韓國免稅市場龍頭新羅免 稅、樂天免稅被提為首選投標人后，考慮到未來高昂的保底租金可能讓他們無利 可圖，以及他們預判機場在未來的招標中將有所讓步，于是兩家大型免稅商撤回 了標書。至此，仁川機場第一輪招標僅確認了 DF7、DF10 兩項特許經營權，其 余標的免稅區均進入下一輪的招標。

2020 年 9 月，仁川機場就上輪招標中流標的六項免稅特許權（DF2、DF3、 DF4、DF6、DF8、DF9）重新招標，此輪招標仁川機場在上一輪招標基礎上降 低 30%左右的保底租金，并承諾在國際旅客量恢復前，將不采用保底租金的計算 方式，取而代之的是分品類按銷售額一定比例支付租金。截至 2020 年 9 月 22 日第二輪招標的報價終止時間，仁川機場收到了樂天免稅（DF3、DF4）、新世界免稅（DF6）Grand 免稅（DF8、DF9）的投標，6 個免稅 特許經營權標的均未受到兩個及以上的有效投標，從而不符合韓國《公共采購 法》而被迫流標。

三輪招標失敗，仁川機場被迫簽訂臨時協議。2020 年 9 月 23 日，仁川機場宣布 在 10 月 5 日-12 日進行第三輪的招標，截至 10 月 13 日，第三輪的招標結果以沒 有任何一家免稅商參與競標而告終。根據韓國《公共采購法》規定，三次及以上 招標失敗可以選擇之前提交有效投標的單一免稅商進行直接談判。2021 年 3 月，現代免稅、新世界免稅、Kyung Bok Kung 免稅與仁川機場簽訂臨時合同， 從 8 月起代替樂天和新羅免稅之前在 T1 航站樓 DF3、DF4、DF6 的免稅經營位 置，直到長期經營合同到位。但原先最受歡迎香化免稅區 DF2，以及另外兩個全 品類免稅區 DF8、DF9 被迫關閉。同時，仁川機場將通過多種手段給予免稅商支 持，包括 4.24 億美元租金的減免、2.14 億美元租金的延期支付以及彈性的營業 時間。

1.2、泰國機場：租金延期、允許暫停運營，扣點率持續下調

疫情爆發后：租金支付不斷延期、允許暫停運營，扣點率持續下調。2020 年新 冠疫情爆發后，對泰國的旅游業造成了嚴重的打擊，國際旅客吞吐量急劇下滑， 同時免稅銷售額也隨之慘淡。泰國機場集團（AOT）針對此情況，自 2020 年 2 月起對免稅商（主要是王權集團）啟用了一系列補助計劃，主要包括租金折扣、 調整租金計算方式、推遲租金支付時間，來減輕免稅商的資金壓力。疫情帶來的 不確定性迫使 AOT 一次又一次地延長援助計劃，免稅商的資金壓力便被轉移至 機場身上；同時保底租金被降低，機場盈利能力顯著下滑。

1.3、上海、首都、白云：協議修改，權責基本平衡

上海機場：租金先于旅客恢復，犧牲遠期彈性空間

2021 年 1 月 31 日，上海機場發布《關于簽訂免稅店項目經營權轉讓合同之補充 協議的公告》，該協議重新確定了 20-25 年免稅業務收入計算模式。根據《補充 協議》，相關費用修訂自 2020 年 3 月 1 日起實施，公司據此確認 2020 年度免稅 店租金收入 11.56 億元，較疫情前有大幅下滑。2021 年-2025 年免稅店業務收入 的實現很大程度上取決于疫情的進展及浦東機場國際及港澳臺地區航線客流的恢 復情況，具有不確定性。另外，《補充協議》中提及，如果新冠肺炎疫情在 2023 年 12 月 31 日仍未全面結束，上海機場和日上上海可以進行新一輪的磋商以進行 更為客觀的調整。確認免稅租金需要確認當年國際旅客吞吐是否達到 2019 年的 80%，即 3081 萬人次，如若超過 80%，則按照對應客流區間收取銷售提成；如 果未超過 80%，則按照“面積調節系數”和“客流調節系數”確認租金收入。

可以從兩個方面來看待上海機場與中免的補充協議：一方面看，由于調節系數的 存在，租金收入將快于國際旅客的恢復。另一方面看，由于協議規定了機場免稅 收入的上限，做大機場免稅銷售額可能在 2025 年之前對上海機場的業績增量有 限。

首都機場：中免第三個合同年確認2.83億元經營費用，后續有望一年一簽

2021 年 10 月 29 日，中國中免發布公告稱，與首都機場就原合同第三合同年（2020 年 2 月 11 日至 2021 年 2 月 10 日）經營費事宜簽訂補充協議，確認第三 合同年期間經營費約 2.83 億元。經營費的計算方式為：在第二合同年保底經營 費的基礎上，依據國際旅客流量下降相關情況核算第三合同年經營費。該合同的 簽訂對中國中免歸屬于上市公司股東凈利潤的影響金額為 11.4 億元，預計原保 底收入或超 15 億元。未來首都機場或以每年一簽的形式與中免確認當年的免稅 銷售收入，議價窗口依然敞開。

白云機場：犧牲短期租金保底，長期空間依然保留

6 月 24 日晚，白云機場披露《關于進出境免稅店項目經營合作補充協議的公 告》，協議關鍵內容如下：1）2021 年 1 月 1 日起仍采取保底、提成取高的方法，但在月保底銷售額的計算 中加入月客流調節系數與月面積調節系數。月保底銷售額 R=原協議約定的月保底銷售額基數 Y×月客流調節系數×月面積 調節系數 其中，月客流比例=白云機場當月實際國際客流量÷白云機場 2019 年月均國際客 流量，月面積調節系數=當月實際開業店鋪面積÷合同約定店鋪總面積 2）國際客流恢復 80%時，保底恢復遞增。雙方同意確定 2021 年的月保底銷售 額執行 2019 年 12 月的月保底銷售額，且當未來月度國際旅客量恢復至 19 年同 期的 80%以上時，本年度的月保底銷售額以上年度的月保底銷售額基數 Y 作為 基數，執行原協議約定的月保底銷售額的遞增條款。

1.4、低旅客量下風險收益平衡：短期妥協讓利或者股權合作模式

低成本獲取的旅客量是機場商業價值的核心，但疫情使得旅客量受到巨大沖 擊。由于機場公益性的本質，航空業務收入（旅客服務費、安檢費等）能較好覆 蓋基礎設施的使用費用，新增客流的邊際成本極低，而這些客流的商業價值是機 場非航業務（包括免稅業務）的基礎。全球疫情背景下，向免稅商讓利是旅客量不足情況下機場方面短期的妥協。參 考海內外機場疫情后與免稅商協議的調整情況，機場對免稅商的補助措施主要 有：直接減免保底租金（仁川機場、泰國機場、樟宜機場、上海機場、白云機 場）、取消保底租金改為按銷售額比例收取租金（仁川機場、泰國機場）、允許免 稅商靈活調整營業時間和營業面積（樟宜機場、上海機場、白云機場、仁川機 場、泰國機場）、調整協議期限（泰國機場、白云機場）、將租金與客流量掛鉤 （上海機場、白云機場、仁川機場、泰國機場）。

而達成讓利的途徑、形式有所不同。以上免稅商與機場的競合都經過了較長時 間、多個階段，未來或隨疫情好轉而逐步恢復。而反觀國內，上海機場、首都機 場、白云機場都以“一步到位”的形式向市場公開談判結果，未來可以以重簽合 同（上海機場）或一年一議（首都機場）的形式再次打開協商窗口。

發生以上變化的主要原因我們認為是當前“保底+扣點提成”的模式無法適應當 下免稅銷售形勢的變化。疫情前，由于機場穩定的客流未遭受過重大沖擊，保 底+扣點模式是機場與免稅商間的主要合作方式。保底+扣點模式下，未考慮旅 客量的風險和運營商虧損的可能，機場單方面以保底、扣點形式分享銷售額紅 利，卻不承擔由于客流不及預期帶來的風險，幾乎立于“不敗之地”，這與疫情 下雙方共同面臨的困難和風險不相符，也是海外機場在合同方面變動頻頻的原因 所在。

新的趨勢下，股權合作模式逐漸浮出水面。疫情持續下，股權合作的優勢不斷凸顯。而股權合作不僅能夠使得雙方的利益深度綁定，更能夠實現扣點模式所不 能完成的“風險共擔”，在疫情巨大的不確定性下，這一合作方式更符合雙方訴 求。同時，從世界范圍內看，這一模式并不缺乏先例：國內三亞鳳凰機場、杭 州蕭山機場在免稅經營中均使用該模式，海外印度機場 AAHL 公司 2021 年也收 購了免稅商大量股權。

1）海航基礎（海南機場）通過參股形式與免稅商進行合作，涉及海免海口美蘭 機場免稅店（離島免稅）、中免鳳凰機場免稅店（離島免稅）、海南海航中免（美 蘭機場和鳳凰機場出入境口岸店）。目前公司旗下擁有海免海口美蘭機場免稅店 （49%）、中免鳳凰機場免稅店（49%）的股權。

2）疫情持續下，浙江省機場集團與中免集團合資經營出境免稅項目。2022 年 2 月 8 日，浙江省機場集團有限公司正式發出《中標通知書》，中 國免稅品（集團）有限責任公司（以下簡稱中免集團）成功中標杭州蕭山國際機 場 T4 航站樓進出境免稅項目經營權。中免集團將與浙江省機場集團發揮各自資 源優勢，強強聯手，成立合資公司，共同經營 T4 航站樓進出境免稅項目，打造 國內領先、世界知名的新一線機場免稅旗艦店。

3）海外，印度機場控股公司 AAHL 于 2021 年 9 月公告收購 Mumbai Travel Retail Private Limited（孟買免稅）、Flemingo Travel Retail Private Limited（弗拉 明戈免稅）兩家旅游零售商的股權，收購完成后，AAHL 將持有 Mumbai Travel Retail Private Limited 74%的股權，其中，孟買免稅在孟買機場運營 17 家商店， 包括四家核心免稅店，弗拉明戈免稅主要經營機上、游輪免稅項目。收購完成 后，AAHL 將以股權形式攫取機場免稅店絕大部分的利潤。

二、客流回歸后去往何方：海外機場免稅發展模式比較

如上文所述，我們認為全球機場向免稅商的讓利本質是國際客流量缺席下的短暫 妥協，但機場的價值核心為巨量低成本客流，隨著客流量回歸，樞紐機場的商業 發展將重新回到正軌。但在不同的外部條件下，機場流量變現、發展免稅商業 的模式呈現不同特征，我們整理了當前海外三種較為典型、成熟清晰的發展模 式供參考：1.仁川機場在免稅商、渠道的高強度競爭中產生的模式：強競爭、高扣點；2.泰國機場在單一免稅商經營能力超強、市內店沖擊下產生的模式：低扣點、高 保底；3.新加坡機場在國際旅客較多、免稅商自由競爭、渠道競爭較弱下形成的的模 式：高流量、高扣點。

2.1、仁川機場模式：強競爭、高扣點

韓國的免稅市場有兩個主要特征：第一，外國人是韓國免稅消費的主體。2018 年中國人消費占韓國免稅銷售總額 的 73.4%（折合人民幣約 834 億元），但訪問免稅店的中國游客量僅占免稅店總 客流量的 26.9%，人均消費高達 6449 元。第二，韓國免稅市場的主要收入來源是市區店而非口岸店。數據顯示，目前韓 國全國有 18 家市內免稅店、23 家離境免稅店、5 家離島免稅店和 1 家外交官免 稅店，疫情前市內店占銷售額比超過 8 成，疫情后市內免稅店銷售額占比更是高 達 95%。

然而，在市區免稅店強勢擴張侵蝕份額的情況下，機場等出入境口岸免稅業務依 然沒有被完全遏制。首爾仁川機場是韓國最大的機場，也曾是全球免稅銷售額最 高的機場；同時仁川機場是韓國機場當中，唯一一座非由韓國機場公社運營，而 是由仁川國際機場公社運營的機場。按當年匯率計算，仁川機場 2018 年實現免 稅銷售額 23.7 億美元，實現商業設施收入達 13.6 億美元（參考 2018 年匯率）， 扣點比例較為可觀，高水平的扣點則是機場非航收入的保證。綜合各方面來看， 仁川機場能保持當前的強議價能力主要有以下原因：

（1）前期政府限制首爾市區店牌照，以免機場店被過度分流。2013 年韓國發放 7 張市區免稅牌照，但主要在首爾以外地區，直到 2016 年年 底，韓國政府新增 6 張市區免稅牌照，其中四家位于首爾市。首爾市區的市內免 稅店開放較晚，機場渠道保持了一定的銷售額份額。

（2）龍頭免稅零售商多達三家，市場競爭激烈，機場議價空間大。在 2018 至 2020 年全球免稅零售商銷售額排名中，前十名中均有三家來自韓國的 免稅商，其中樂天免稅和新羅免稅連續三年高居榜單第二、第三的位置，且銷售 額差距不大，在韓國免稅市場中都占有重要席位。目前仁川機場免稅商業區由樂 天免稅、新羅免稅、新世界免稅、CityPlus 免稅等七家免稅供應商共同經營，但 頂級奢侈品牌如 LV、 HERMES、BURBERRY、OMEGA 等僅新世界免稅店負責 運營，其余免稅商主要銷售香化、煙酒、電子產品等商品。不同的免稅零售商在 有限的航站樓空間內銷售高同質化的商品，形成了激烈的市場競爭格局；同時頭 部的三家免稅零售商貨源、牌照、渠道等差距不大，因此在機場與免稅零售商關 于扣點的爭奪中更具有買方市場的特征，從而使得機場能夠擠壓免稅零售商的利 潤空間。

2.2、泰國機場模式：低扣點、高保底

政治背景使得王權集團在成立初期占領先發優勢，多年的經營形成了歷史積 淀，讓新進入者難以撼動其地位：集團成立初期，王權集團便取得牌照在泰國開 設了第一家市區免稅店，幾年以后，更是從當時差瓦立 永猜裕政府中取得了兩 家大型免稅店的特許經營權。緊接著很快集團又取得了泰國重要機場連續五年的 經營牌照，以及航班上銷售免稅商品的許可。這讓王權集團在成立的十二年內， 便完成了免稅行業在市區、機場、航班上的全方位覆蓋。在 2002 年王權集團取 得了泰國機場獨家經營權，是王權集團在泰國免稅行業取得壟斷地位的里程碑；2006 年王權集團從他信政府中取得的泰國最重要的國際機場——素萬那普機場 的全商業區經營權生效，以及其他重要機場的免稅營業牌照也同時生效，合同有 效期長達 10 年，且該特許權沒有競標。

歷史上的經營優勢在招標上得以延續。在 2019 年，泰國的政府官員質疑王權集 團在免稅行業的壟斷地位是否會影響泰國的經濟發展，于是泰國機場集團 （AOT）對旗下五大機場的免稅店特許經營權進行招標，其中素萬那普機場、廊 曼機場、其他三家機場分別招標，素萬那普機場作為國際旅客吞吐量最大的機 場，招標最被重視也最為激烈。

在 AOT 最早公布的信息中，參與素萬那普機場 免稅店競標的企業鎖定在了 5 家，他們分別是：尚泰商場、王權集團、MINT 集 團、曼谷航空和格蘭德集團。而在這 5 家公司最新提供的競標合作企業名單中， 只有王權集團和 MINT 國際集團兩家未提供合作競標企業名單，而選擇了單獨競 標的方式參與到該牌照的最終競標。另外三家集團均以和國際免稅龍頭集團合作 的方式參與競標：尚泰集團與 DFS、曼谷航空集團與韓國樂天、格蘭德集團與 Dufry 以及 Empire 亞洲有限公司聯合競標。

從競標的結果看，王權集團在未來泰國免稅行業市區店、機場店兩種運營形態 中占據著絕對主動權：1）機場店，泰國機場集團（AOT）給每一個機場僅僅頒發一張免稅經營牌照，而王權集團總共中標了泰國六個主要國際機場的牌照，將 競爭對手幾乎完全擠出了機場免稅零售市場；2）市區店，零售商需要擁有機場 免稅商品提貨點才能銷售免稅商品給即將在該機場離境的游客，而王權集團壟斷 了國際吞吐量最大的兩個曼谷機場的提貨點，并在泰國第三大機場——普吉島機 場也擁有提貨點。

盡管韓國三星集團下的新羅免稅，與泰國本地 Gems Gallery 和 The Mall 合作成 立的 GMS 普吉島市區免稅店在普吉島機場擁有提貨點，尚泰集團和 DFS 的聯營 企業在芭提雅烏塔堡機場（僅有幾條通往中國的國際航班）擁有提貨點，但普吉 島機場和烏塔堡機場的國際旅客吞吐量遠不及曼谷兩場，故無法為他們的市區免 稅店帶來巨大的銷售額。綜上，王權集團盡管受到國內外許多強勁競爭對手的聯 合沖擊，仍然能在未來的十年繼續壟斷泰國的免稅市場。

市內店沖擊渠道格局，機場免稅店扣點低。目前泰國沒有離島免稅店，于是形成 了市區免稅店與機場免稅店協同發展的局面。其中市內店受益經營環境和成本優 勢，發展更為迅猛。經營環境優勢在于市區免稅店面積遠大于機場免稅店，游客 有更多的時間選購商品；成本優勢則在于：機場對市區店（提貨點）的扣點僅有 3%，遠低于機場店的扣點 20%，因此王權集團更偏向發展利潤空間較大的市區 店。

即使扣點較低，但機場的內在優勢保證了較高的保底租金。泰國機場的扣點率 僅有 20%，低于亞洲其他樞紐機場的扣點水平，但匹配了一個較高的保底租金 （MAG），主要是由于飛機是國際旅客到達泰國的主要方式，尤其是 2006 年素 萬那普機場投入使用后，越來越多的國際游客選擇乘坐飛機到達泰國，近十年來 的比例在 78%-84%之間，其中 94%以上中國游客選擇乘坐飛機，而這些乘坐飛 機的游客多數都流向了機場里無處不在的王權免稅店。

同時，機場店和市區店的用戶畫像有所差異，機場店不會被市區店完全分流。由于在市區店購物時零售商要求有 24-96 小時的準備時間，顧客隨后才能在機場 提貨——顧客若是從曼谷兩個機場離境時提貨，需要在離境前 24 小時內完成購 物，同樣的若是從芭提雅烏塔堡機場離境需要 48 小時、普吉島機場則需要 96 小 時，這導致在泰國停留時間有限的游客來不及在市區免稅店購買商品了。相反 地，游客在機場店購買免稅商品可以直接帶上航班，免去了機場提貨的手續，所以機場店可以吸引到圖方便、臨時起意購買、沒有時間前往市區免稅店等特征的 客人。

綜上所述，泰國機場的免稅零售扣點水平并未跟上市場化水平，主要由于王權集 團在泰國的免稅市場的壟斷地位，以及擁有先發優勢和歷史積淀，導致機場的議 價能力較弱；但泰國機場作為絕大多數免稅消費者的必經之路，有出入境口岸巨 大客流量的先天優勢，加之相較于市內店購物手續更為便利，保證了其較高水平 的保底租金。

2.3、新加坡機場模式：高流量、高扣點

香港國際機場、新加坡樟宜機場同前述的仁川機場和泰國機場相似，都是亞洲重 要的樞紐機場，免稅收入均為重要的收入來源。但是特殊之處在于：1）由于地 緣政治，香港機場和樟宜機場所有旅客均為國際客流，都具備購買免稅商品的資 格；2）香港和新加坡分別為免稅港和低稅港，香港市區免稅店購物也可即買即 提，機場免稅店不再具備價格優勢和購物流程優勢；新加坡則僅有 7%的 GTS （相當于我國的消費稅），只要符合簽證等要求，可以通過網絡或線下便捷退 稅。盡管如此，香港機場和樟宜機場對免稅零售商的扣點仍保持在 40%-45%左 右的較高水平，主要是由于機場運營能力優越，能對市區店進行有效分流，使得 免稅商重視機場銷售渠道，機場議價能力提升，免稅商不得不通過高扣點讓利給 機場。下文將以樟宜機場為例展開對“免稅港模式”的討論。

樟宜機場經營免稅業務的優勢在于：（1）商業區域面積大且集中，航站樓設計獨特，機場物業價值高；距離市中心 近，能對市區店進行有效分流 樟宜機場的商業經營場所主要有 T1、T2、T3、T4、星耀樟宜五座航站樓/物業大 樓，商業面積超過 70000 平方米，分為“空側”和“陸側”，空側商業區和傳統 的機場免稅店一樣，只針對旅客和過境旅客；陸側商業區則針對旅客、有相關簽 證的過境旅客和普通公眾，售賣的是有稅商品，但符合條件的旅客可以在機場航 站樓的退稅服務點退稅。

樟宜機場與其他樞紐機場不同之處在于，更注重把機場打造成一張“城市名 片”，對航站樓以及配套的“星耀樟宜”（JEWEL） 大樓有著獨特的設計，每個 航站樓都有自己的主題和特色，并且相互連通，使得所有航站樓和“星耀樟宜” 整體構成一個良好的商業生態環境，提高旅客購物體驗的同時也吸引到了本地 人。尤其是 2019 年開業的“星耀樟宜”，內部除了航站樓、購物商場、餐飲店 外，還配套有“Canopy Park”、“Forest Valley”、“Hedge Maze”、“Rain Vortex” 等十多個配套景點和休閑場所，“星耀樟宜”已然成為新加坡的新地標，吸引著 國內外的游客。各航站樓以及“星耀樟宜”的獨特設計和配套設施為商業區增加 了龐大客流，機場物業價值水漲船高，議價能力也隨之提升。

（2）樟宜機場地理位置方面較為優越，離市區較近。由于新加坡國土面積狹 小，機場距離市中心（以地標建筑濱海灣金沙酒店位置為參考）駕車僅 17 公 里，耗時約 14 分鐘。加之樟宜機場提供普通公眾可以購物的“陸側”商業區， 機場店對市區店進行了有效分流。

（3）地理位置優越，國際航線布局多，旅客吞吐量高，客流優質，消費水平 高。新加坡位于馬六甲海峽，聯通太平洋和大西洋，處于南亞和大洋洲交界處，地理 位置優越，是跨洲、跨洋遠程航線中轉地的熱門選擇。根據 OAG 數據顯示， 2019 年世界最繁忙的三條國際航線中，吉隆坡-新加坡、雅加達-新加坡航線的旅 客吞吐量分別高居第二、第三位。加之新加坡旅游資源豐富、經濟發達，盡管本 國居民數量少，但樟宜機場的旅客吞吐量仍處于世界前列。

無論對機場或是免稅零售業務來說，優質客流都是其盈利能力的保證。由于各國 機場免稅店消費群體主要是中國旅客，故中國客流的多少對機場商業區收入有重 要的影響。根據攜程《2019 國民旅游消費報告》，新加坡是第四熱門的中國人出 境游目的地，中國游客給樟宜機場帶來了豐厚的免稅區銷售收入。

（4）入駐豐富零售品牌促進中端消費，一線奢侈品大牌匹配高端客流購物需求 樟宜機場共有超過 400 家零售店（包括陸側和空側兩種商業場地），涵蓋了香 化、時裝及配飾、煙酒、電子產品、兒童服裝及玩具、超市、書籍及紀念品、巧 克力糖果及熟食、美容及健身等多個類別的零售商店，覆蓋了中高端各類消費需 求。由于在近乎永續的經營期限里，機場有限的商業面積只能承載有限的客流， 但是乘客的消費能力卻在持續提升，商業供給向流量變現效率更高的高端品類遷 移，因此對一線奢品的引入是機場能否在零售模塊盈利有所突破的關鍵。

然而一 線奢侈品牌入駐往往對商鋪的定位、面積、裝潢等要求頗高，同時也得兼顧不能 分流市區應稅專柜的客源等條件，這對機場物業提出了不小的挑戰，因此縱觀全 球機場也僅有仁川機場、迪拜機場、希斯羅機場等寥寥數家樞紐機場布局了一線 奢品，但樟宜機場以其優質的物業資源和客流吸引到了不少一線奢品品牌，包括 HERMES、GUCCI、BURBERRY、FENDI、菲拉慕格、BVLGARI 等。

除了一線奢品的布局，樟宜機場針對高端客戶還推出了“Changi Experience of Stress-Free”私人定制化購物計劃的高端服務，旅客可以提前告知購物需求，樟 宜機場將會盡可能地滿足所有需求，包括預定限定款、最新款等。樟宜機場的旅 客消費水平較高，占比較大的中國游客對奢品、高端服務的需求強烈，奢品的入 駐匹配上高端服務在吸引客戶的同時可以大幅提高客單價，給樟宜機場的免稅銷 售收入的持續增長帶來了雙重保證。

（5）牌照管控寬松，允許外國免稅商入駐，關口內外客戶重疊，市場競爭激 烈。一方面，盡管樟宜機場的免稅業務發展在亞太地區處于領先地位，但新加坡本土 并沒有世界領先的免稅零售商，樟宜機場的免稅業務均由外國龍頭免稅商經營， 可見新加坡對牌照方面保持開放的態度，沒有免稅商屬國等的限制。在此種情況下，勢必形成如韓國一般激烈競爭的市場態勢，在于免稅商的競標中機場擁有較 強的議價能力。

另一方面，樟宜機場除了機場關口外的免稅店，在出境前的公共區域（public area）即“陸側”也經營有商店，持有旅游簽等指定簽證的旅客和過境旅客在此 購物可以享受到退稅的優惠（退稅最低消費 100 新幣，且需要商家參與旅客退款 “TRS”計劃），因此也和機場的免稅店形成了競爭關系。綜上兩個方面來看， 樟宜機場寬松的牌照管制以及關口內外客戶重疊的情況，使得樟宜機場也成為免 稅商們激烈競爭的戰場，如韓國模式一般形成了買方市場的特征，樟宜機場得以 獲取較高扣點。

三、機場價值回歸是不確定性下的確定性

3.1、天平將回轉：客流是核心，機場的重新崛起或許不遠

從銷售額的變化看，當下離島免稅占據絕對優勢。根據弗若斯特沙利文數據，疫 情發生前，19 年四種免稅渠道的銷售額排名為：出入境口岸 342 億、海南離島 免稅 135 億、市內免稅店 3 億元， 其他免稅店 16 億元。2020 年疫情的爆發導致 出入境口岸免稅銷售額斷崖式下跌，僅實現銷售額 57 億，離島免稅實現銷售額 260 億元。2021 年海南離島免稅繼續蓬勃發展，實現 452 億的離島免稅銷售 額，而出入境口岸免稅仍然低迷，僅實現銷售額 19 億元。由于機場的特許經營 權收入是由保底租金和免稅銷售收入的扣點提成組成的，所以未來出入境口岸渠 道的免稅銷售額對樞紐機場的收入有著很大的影響。

但跳出疫情看遠期，我們對機場渠道仍然樂觀，重新崛起或許不遠。1）旅客量的分布決定了免稅消費主體的基礎分布，機場渠道仍然不容小覷。2019 年我國出境人數達 1.69 億人次，其中北京、上海、廣州國際+地區旅客吞吐 量分別為 2757、3851、1871 萬人次，而離島旅客量 6825 萬人次，其中海口、三 亞機場的旅客吞吐量分別為 2421、2016 萬人次。但從 2026 年旅客吞吐量的空間 看，預計三亞旅客量 2700 萬人次，海口旅客量 3500 萬人次，上海機場國際、地 區旅客吞吐量合計或突破 5000 萬人次， 白云國際、地區旅客吞吐量或突破 2500 萬人次，首都機場+大興機場國際、地區旅客吞吐量或突破 3000 萬人次。從客流 角度看，口岸免稅渠道的高凈值國際旅客仍然蘊藏著巨大的商業價值。

2）從旅客的出行決策來看，未來口岸免稅與離島免稅的流量之爭本質為 100 多 個國際航點的旅游決策和海南島旅游決策之間的競爭。海南作為單一旅游目的 地，與途徑口岸豐富多樣的出境游難以形成對等競爭。海南僅為旅客出行的多個 目的地之一，即使基礎設施、觀光項目都極為出色，也只是國內整體出游需求的部分分流，無法與口岸機場匯集出行需求的樞紐效應比擬，口岸在流量、獲客成 本方面優勢極大。以上海機場為例，浦東機場作為中國最重要的樞紐機場之一， 2019 年通達全球 142 個機場，多洲際航線的布局使得前往世界各地的旅客都涌 向上海機場；而離島免稅的參與者，除代購這一特殊群體外，絕大多數為目的地 是海南的游客，和上海機場相比，客戶群體比較單一。

3）旅游決策高于購物決策，高登島成本成為價格競爭中必要的考慮要素。盡管 離島免稅有價格優勢，我們統計了 2019 年至今上海-三亞的航班票價情況，可以 看出 2020 下半年/2021 年上半年，隨心飛貢獻了極低的登島成本，但 2021 年下 半年起隨著隨心飛的到期，票價整體有所抬升，并與旅客量同向波動。而春節、 暑運期間機票價格都快速增長，酒店也頻頻漲價。我們預計 23-25 年高登島成本 將大幅削減離島免稅的低價競爭力。

4）除流量有限外，其他渠道均面臨銷售額下降的風險。線上直郵方面，屬于以 電商渠道銷售免稅貨物，合理性一直受到較多的非議。而隨著疫情的緩和，政府 和品牌方對免稅商品銷售渠道的把控預計將會有所收緊，減少市場秩序的混亂；離島免稅方面，2020-2021 年海南離島免稅的火熱，主要歸功于大力折扣促銷， 除中免外，其他免稅商的盈利狀況并不好，未來隨折扣歸于合理化，離島免稅的 增速有望趨緩。總結來看，未來隨著國際客流回歸，其他免稅銷售渠道流量下降，機場渠道會再 次得到重視，屆時將會形成出入境口岸和海南離島占據中國免稅市場絕大多數份 額、且齊頭并進的格局。

3.2、旅客量彈性：區位優勢、壟斷地位，出境人數仍有上升空間

區位優勢、壟斷地位帶來疫情后的穩定客流。北京、上海、廣州的經濟社會條件 構成了國際航線的優質土壤，同時，民航局的航權保護使得多數國際航線的布局 只能限制在幾大樞紐城市，使得樞紐機場的國際客流更加鞏固。與此同時，隨著 收入上漲、經濟增長，出境游人數仍有較大增長空間。我國居民人均可收入的增 長將持續推動國內、國際旅客量的增長。

展望未來，我國樞紐機場在國際航線的市占率或將持續提升。1）短期看，由于首都防疫較嚴格，而上海和廣州的入境接待能力相對全國其他 城市都顯著更強，在國際航線恢復初期，可能承接更多旅客量。

2）長期看，隨著民航局政策的推動和地方政府國際航線補貼的下降，十四五國 際航線可能向樞紐重新集中，進一步推動樞紐機場的國際旅客量提升。疫情 前，許多地方政府為提升自身開放水平，使用補貼刺激航司在本地新開國際航 線，疫情下地方政府財政壓力加大，補貼或無以為繼。為對國際航線發展趨勢進行合理引導，民航局在十四五規劃中提到要將航權資 源、國際客流向國際航空樞紐聚集。“提升區域航空樞紐航線網絡支撐功能，增 強對周邊非樞紐的連通及對國際航空樞紐的客源輸送。”“完善樞紐導向的航權資 源配置，重點支持樞紐化運營和主基地公司發展，引導航權資源向國際航空樞紐 集聚。”這兩點措施一是明確了對區域航空樞紐“網絡支撐”的功能定位，

二是明確了國際航權集中至國際航空樞紐的措施，兩者疊加，國際客流、國際航線有 望在樞紐機場聚集，進而持續放大樞紐機場的流量優勢。

3.3、客單價彈性：消費回流、限額提升，有望長期推動客單價提升

海外消費回流有望長期推動機場渠道客單價的提升。我國旅客出境消費的意愿 強、單價高，是價值最高、增長最快的消費人群之一。以上文提到過的韓國為 例，韓國免稅消費為外國人為主，中國人在其中占比較高，“代購”現象也一直 是支撐韓國免稅店國際旅客高客單價的核心因素。這一現象在歐洲也較為顯著。根據免稅商拉格代爾數據，2016 年我國旅客在歐洲消費的客單價就高達 1232 歐 元，大幅高于美俄英法四國。未來若我國境外免稅消費逐步回流，我國口岸機場 客單價仍有上升空間。

樞紐機場的物業條件、價值地位相比海南離島免稅店更符合頂奢品牌的要求， 將長期吸引精品類品牌商的加入。由于精品類的單價普遍較高，若未來放開免稅限額、頂奢品牌持續入駐，客單價有望得到催化。2020 年 7 月 1 日海南離島旅 客每年每人免稅購物額度自 3 萬元提高至 10 萬元、取消單件商品 8000 元免稅限 額，離島免稅銷售額顯著上升；目前海關對個人攜帶免稅品入境的限額為 8000 元，遠低于海南離島免稅政策，后續若相關限制得到放松，外加頂奢品牌的入 駐，預計帶來客單價的大幅提升，上海機場免稅銷售額獲得雙重保障。

3.4、機場預期修復和估值修復目前在哪個階段？

當前機場板塊主要對應三大預期：國際航線開放、銷售額回升、扣點恢復。按 這三個預期的兌現順序可將上海機場的恢復進程劃分為弱恢復、平衡、強勢三 個階段。當前盡管熔斷政策有所修改，但國際航線仍在絕對低位，仍處于旅客量 恢復的第一階段，當前需持續觀察國際航線、客流的恢復。第一階段：弱恢復階段，對應上海機場旅客量小于 1500 萬人次。此階段國際旅 客尚未充分恢復，免稅業務的銷售額恢復較慢，但免稅租金恢復快于銷售額。根 據經驗規律，1500 萬人次國際旅客是機場免稅的盈虧平衡點，此階段主要關注 國際航線、旅客量的恢復情況。第二階段：平衡階段，對應上海機場旅客量 1500-3081 萬人次。此階段機場免稅 規模效應逐漸形成，免稅銷售額快速上升，銷售額和客單價的數據驗證是本階段需要關注的重點，也是機場免稅議價權恢復的前提。

第三階段：強勢階段，對應上海機場旅客量 3081 萬人次-5360 次，此時免稅規模 效應逐漸放大，接近年保底銷售提成的天花板，與免稅商的合作將進入新的篇 章，屆時可持續關注機場與免稅商在合作方式、利潤分配上的新一輪競合。

長期來看，免稅（旅游零售）生意的本質是流量變現，客流量或成為遠期價值 錨。1）從旅客量的角度看，離島免稅確實是當前較強勢的渠道：2021 年海南全島旅 客吞吐量 4133 萬人次，其中海口美蘭機場達 1752 萬人次，三亞鳳凰機場達 1534 萬人次，但北上廣樞紐機場在疫情影響下，國際、地區旅客吞吐量持續超 低位運行，分別為 19、168、7 萬人次。2）國際旅客回歸后，全國免稅消費人群的分布將呈現新的局面。我們預計 2026 年三亞旅客量 2700 萬人次，海口旅客量 3500 萬人次，上海機場國際、地區旅客 吞吐量合計 5000 萬人次， 白云國際、地區旅客吞吐量合計 2500 萬人次，首都 機場國際、地區旅客吞吐量合計 3000 萬人次，從客流角度看，口岸免稅渠道仍 不容小覷。

當前板塊有較厚的安全墊，估值修復剛剛開始。若按免稅銷售額的 10 倍作為機 場板塊的估值參考，則目前上海機場、白云機場對應 2025 年預期銷售額的估值 僅為 4-5 倍，對于 19 年前的 10-12 倍 PS 還有較大提升空間。

四、投資分析：機場價值回歸長期擁有確定性

回顧疫情以來各大機場的免稅合同變動，我們認為核心原因是：疫情下客流的 不確定性重構了機場與免稅商的合作方式，此前“保底+扣點提成”的模式無法 適應當下免稅銷售形勢的變化。保底+扣點模式下，未考慮旅客量的風險和運營 商虧損的可能，機場單方面以保底、扣點形式分享銷售額紅利，卻不承擔由于客難和風險不相符，也是海外機場在合同方面變動頻頻的原因所在。但遠期看，客 流恢復仍具有確定性，我們對機場的商業價值仍有信心。

盡管短期客流尚未恢復，但機場板塊的價值回歸長期仍有確定性。從海外機場的歷史復盤看，免稅商間的競爭烈度、機場與其他渠道間的比較共 同決定機場議價權。仁川機場免稅商激烈競爭、市內店牌照受限共同造就了高扣 點，而泰國機場面臨王權一家獨大、市內店利潤率較高的情況，形成了抵扣點高 保底的局面。從我國免稅業的格局看，我國免稅行業空間尚大、離島免稅與口岸免稅需求天 然分割，有望形成正和博弈。一方面出境游空間尚大，另一方面隨著經濟增長、 消費回流持續推進，機場銷售額在長期看仍有增長空間。

投資分析：展望未來，機場板塊將逐漸走向確定性。當前機場板塊的預期可劃分為國際航線 開放、銷售額回升、扣點恢復。目前隨著熔斷政策的修改，國際航線的開放已取 得了重大進展，未來的不確定性正逐漸被確定性取代。我們長期看好樞紐機場商業價值，國際航線在恢復時樞紐機場有望實現價值回 歸，建議持續關注白云機場、上海機場。對于白云機場而言，由于免稅收入的計 算方式未發生改變，隨著國際旅客量的恢復，客單價的持續上升，盈利有望重回 上升軌道。而對于上海機場而言，國際旅客量的回歸將為遠期的免稅協議談判提 供支撐，新合同落地后免稅收入有望大幅回升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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