【國海證券】VRAR產業專題報告：軟硬驅動，未來將至-72頁

智玩元宇宙
2023年1月06日07時

核心觀點

1、VRAR行業演進趨勢：硬件革新催生產業級機會，目前仍處于硬件決定內容階段，后期將與內容互為驅動

回顧互聯網發展歷史，底層技術革新首先在硬件端引起量變，伴隨著硬件升級迭代進一步帶來應用領域全面改造，從而催生大規模產業級機會實現質變。我們認為，VRAR行業也是從硬件端出發到逐步衍生至內容領域的深度變革。類比主機行業，主機硬件端的發展到目前歷經了九個世代變遷，每一代硬件出貨量都呈現拋物線曲線，伴隨著技術進步，老主機不斷被淘汰，新主機不斷出現，革命性硬件通常有更長生命周期和出貨量天花板，歷史主機出貨量天花板在接近3000萬臺/年。早期主機硬件決定內容，后期主機硬件高性能的技術參數是加分項，與內容互為驅動，內容的議價權和重要性不斷提升。

當前VRAR行業仍處在硬件決定內容的階段，消費級市場出貨量正跨越千萬級拐點，未來五年有望迎來更大規模增長。2021年全球VR頭顯設備出貨量達到1110萬，硬件參數、內容生態、創作環境、用戶認知均有大幅提升，行業生態更加健康，產業基礎更為牢固，預計到2025年全球XR頭顯設備出貨量有望達到1.05億臺。軟件和內容市場當前仍處于早期，伴隨著硬件不斷升級迭代，我們認為VRAR內容領域也將實現類似主機游戲的跨越式發展，實現硬件升級→用戶擴容→內容繁榮→硬件出貨量進一步增長的良性循環。根據我們測算，2026年中國虛擬現實硬件端累計出貨量有望達到2500萬，市場空間達到750億，游戲領域累計市場規模有望達到有望超過600億。

2、VRAR行業驅動因素：硬件技術升級迭代+量變帶動規模效應釋放+內容應用高速發展+投融資持續活躍

①XR產業驅動因素之一：技術的持續突破助力硬件體驗和生態完善。XR產業包含近眼顯示技術、感知交互技術、網絡傳輸技術、渲染計算技術以及云內容制作與分發五大關鍵技術。具體到硬件層面，涉及到清晰度、色彩質感、沉浸感、舒適性、價格等多個指標，好的終端產品在現有技術基礎上平衡和優化多項指標，使得硬件能夠較好滿足內容開發和用戶需求。這一輪的硬件技術迭代主要集中在光學方案和屏幕方案上：

光學升級：Pancake光學方案推動成像質量↑輕薄度↑。菲涅爾透鏡以低成本和可控的成像質量，成為此前多數VR頭顯選擇的方案。但隨著VR在消費級市場逐步滲透和起量，C端消費者對VR的輕薄、成像質量以及佩戴體驗提出了更高要求。Pancake采用3M透鏡組件，內置3M獨有的反射偏振片，具備高透過率、大視場角，可實現更短的光路和更輕薄的整機設計，大大縮小 VR 頭顯在光學部分的體積占用。

屏幕升級：Mini LED / Micro LED有望成為下一代顯示技術。2016年以來，顯示面板技術從AMOLED發展至Fast LCD進而發展至OLEDoS，清晰度和畫質逐步改善。目前，FastLCD和OLEDoS已進入量產階段，而Mini LED / Micro LED 成為業界期待的下一代顯示技術。Micro LED具有體積小、亮度高、廣色域特點，目前用于XR的Micro LED技術工藝不夠成熟。但已有諸多行業巨頭紛紛投資或收購該領域初創公司，如蘋果、Meta、谷歌、英特爾等。根據Omidia，2025年用于頭顯的Micro LED市場規模將達1826萬美元。

②XR產業驅動因素之二：總成本規模效應持續發揮，尤其在于芯片、光學、屏幕、存儲等。 Pico Neo 3 vs Oculus Quest 2二者成本結構基本接近，但 Quest 2訂單量更大、折扣率更高，因此總成本低于Pico。若Pico達到100萬臺/年出貨量級，預計成本能降低5%~8%。

③XR產業驅動因素之三： VR內容高速發展期，消費級場景應用空間廣闊。VR內容高速發展的假設條件是硬件升級基礎上用戶和創作者持續拓展的雙輪驅動，需要創作門檻的持續降低和創作收益的持續提升。創作門檻方面，OpenXR標準化了XR內容開發，降低了API碎片化導致的資源浪費和兼容性問題，而VR終端平臺也正通過投資和扶持等多種舉措鼓勵VR內容創業，吸引開發者入局；創作收益方面，目前VR直播、視頻毛利率較高，VR視頻毛利率約為50%~90%，VR直播毛利率在80%~90%，VR游戲是VR內容重點發展方向，但存在上線后用戶流失率高，成本回購不確定性較高的問題，只有部分爆款內容能夠實現穩定盈利，當前仍然比較依賴于外部投資扶持。但長期來看，伴隨硬件升級、用戶拓展，VR游戲作為VR內容的主賽道，場景用戶規模空間較大，仍有較大發展潛力。

④XR產業驅動因素之四： 2021年以來全球XR投融資活躍，硬件和應用環節熱度較高。2021年全球VR/AR行業融資并購總額同比增長128%至人民幣556億元，融資并購數量同比增長55%至340起。投融資活動集中在硬件和應用兩大領域：按產業鏈環節來看，2021年硬件和應用環節仍然是融資并購的重點環節，軟件和內容環節也有較大幅度增長。硬件處在VR/AR產業鏈最上游，行業發展的基礎依賴上游硬件的成熟，因此硬件也是資本最先關注的領域，光學器件、頭顯、傳感器、3D設備、空間定位、體感設備等投融資數量領先。

3、VRAR產業鏈投資機會及展望

互聯網巨頭通過XR硬件補貼培養用戶習慣，通過技術升級+出貨量增長帶動產業鏈整體發展。

①國內外科技巨頭均在XR各環節做了大量的鋪墊與準備工作，而國際巨頭布局相對早于國內。分廠商來看，Meta和字節均已推出熱門VR產品，蘋果預計2023推出MR頭顯，微軟Hololens系列主打toB/toG市場，華為具備硬件實力，阿里和騰訊亦有布局。

②新品VR多項技術指標升級，提升用戶綜合體驗。包括光學（菲涅爾透鏡→pancake光學模組）、攝像頭（數量增加）、芯片（從高通驍龍XR2升級為XR2+），帶來清晰度↑ 沉浸感↑ 輕薄度↑，優化用戶體驗。

③新品VR出貨量增長帶來相關上游產業鏈機會。2022-2023新品VR密集發布，預計2022/2023年Quest+Pico出貨量850、810萬臺。以Pico 4 pro為例，光學模組/計算平臺/攝像頭模組/整機代工分別占出廠成本的31%/16%/15%/17%。歌爾股份、舜宇光學科技等廠商均布局光學和整機代工環節，通過協同效應深度參與XR行業。其中歌爾為Pico和Quest系列的獨家代工，舜宇光學科技具備pancake方案優勢且子公司舜為已獲得愛奇藝VR整機代工訂單。