國泰君安元宇宙專題調研：移動互聯網繼承者，多環節迎來爆發

　　(報告出品方/作者：國泰君安證券，陳筱、李芓漪)

　　1.元宇宙：移動互聯網繼承者，多環節迎來爆發

　　1.1. 定義：與現實世界平行的虛擬世界，萬物交互自由流轉

　　廣義而言，元宇宙是與現實世界平行共存、相互融通的虛擬世界。元宇 宙(Metaverse)是一個缺乏清晰定義、富有想象力的概念，其大意為與 現實世界平行的虛擬世界，用戶通過終端設備進入虛擬世界進行類現實 世界的大部分活動。根據在線游戲創作平臺 Roblox 的解釋，元宇宙擁有 八大基本特征：1)身份，所有進入元宇宙的個體均擁有虛擬分身，無論 是否與真實身份相關;2)朋友，所有人可以跨越空間交友，無論是否在 現實中相識;3)沉浸感，元宇宙可提供逼近現實世界的沉浸體驗;4) 低延遲，元宇宙可提供實時反饋;5)多元化，元宇宙玩法極為豐富，人 人可以創作內容;6)隨地，可以通過任何設備進入元宇宙;7)經濟系 統，元宇宙擁有自己的經濟系統，數字資產可以自由流通;8)文明，元 宇宙形成獨立的社會規則與社會文明。

　　元宇宙亦遵循社會發展的基本規律，現階段尚處于萌芽期。與現實世界 相同，元宇宙亦按照一定的發展規律演進，人們通過虛擬分身進入元宇 宙，虛擬人出現后產生社交互動行為，繼而產生彼此之間的協作與交易， 最終在此基礎上形成獨立的社會規則與經濟體系。就現階段來看，許多 玩家已在游戲中塑造第二身份結交好友，部分 VR 游戲可提供沉浸體驗， 部分基于區塊鏈技術的游戲已初步建立經濟系統，但游戲作為內容應用 僅是元宇宙的一部分，我們離高度沉浸、開放自由的成熟形態仍有差距， 未來需通過供給端技術進步與需求端追求升級驅動元宇宙社會發展。

　　狹義而言，元宇宙是基于下一代網絡技術搭建的全新生態。在移動互聯 網發展背后，3G/4G 通信技術的進步、iOS 與安卓操作系統的問世以及 智能終端的普及是主要驅動力，即時通訊、手游、內容社區、短視頻等 移動時代的產物逐步取代 MSN、頁游、BBS 論壇等 PC 時代的應用。元 宇宙與移動互聯網類似，其發展需要以 5G/6G 網絡、云計算、邊緣計算 等基礎設施為支撐，以可穿戴設備、腦機接口等終端設備為接口觸達消 費者，并通過區塊鏈技術、AI 技術的迭代升級完善生態，大量新興應用 有望實現指數級增長。

　　1.2. 為什么元宇宙到了爆發期?

　　1.2.1. 可穿戴設備步入高速發展期，字節入局加速設備普及

　　虛擬現實產業駛入發展快車道，有望在五年內實現規模上量、生態繁榮。我國虛擬現實產 業繼 2016 年 VR 產業元年、2019 年 5G 云 VR 產業元年后步入快速發展 窗口期。其中，終端設備方面，性能有所提升、適配場景逐步拓寬;內 容應用方面，開發、調試與營銷工具逐步成熟，商業模式初步成形;網 絡平臺方面，隨著各地方政府著手實施 5G 云 VR 專項政策與相關工程， 5G 有望打破 VR 單機化、小眾化的發展瓶頸，在三者合力驅動之下，虛 擬現實產業有望在未來五年內邁向深度沉浸乃至完全沉浸。

　　針對“用貴笨視暈傳知”等用戶痛點，設備廠商將自下而上依次解決。根據 VRPC 產業分析與體驗調優平臺數據統計，目前 VR 設備仍存在諸 多用戶痛點，按優先級排序依次為：1)缺乏高品質爆款內容;2)高性 能終端仍存在較高的價格門檻;3)佩戴感受笨重，外形缺乏吸引力;4) 畫面視覺質量有限;5)存在眩暈感;6)因缺少適配的云網優化，網絡 感知不佳;7)缺乏新奇的使用體驗，大眾認知度尚待提高。針對以上問 題，未來將依次從經濟性、舒適性、沉浸性、互通性四方面改善體驗， 其中經濟性指降低購買成本與開機調配時間成本，舒適性涉及佩戴、視覺與社交等方面，沉浸性可歸納為視覺、聽覺、觸覺、運動與嗅覺的臨 場感，互通性包括內容間、多用戶間的互聯互通。

　　Facebook Oculus 在提升性能、降低售價后實現強勁增長。自2014年收 購 Oculus 以來，Facebook 大力推進消費級 VR 設備及相應內容的發展， 通過低毛利銷售設備、高毛利銷售內容的商業模式持續壓低產品售價。2016 年 3 月首款消費級 VR 頭顯 Oculus Rift 以 599 美元的定價發售， 2019 年 5 月 Oculus Quest 64GB/ 128GB 分別定價 399/499 美元，2020 年 10 月 Oculus Quest2 在升級處理器、提高屏幕分辨率、減輕重量的情況 下僅售 299/399 美元，根據 Superdata 數據，2020Q4 Oculus Quest2 銷售 109.8 萬臺，遠高于 2019Q4 Oculus Quest 31.7 萬臺的銷量;Facebook Reality Labs 副總裁 Boswo rth 亦在 2021 年 3 月的采訪中表示，Quest2 的銷量在 6 個月時間內超過了歷代產品銷量的總和。

　　Oculus Quest2對于 VR行業的意義好比 iPhone 3G對于手機行業的意 義，或為終端設備普及的開端。2007 年蘋果推出第一代 iPhone 并提出 用觸摸屏取代物理鍵盤的理念，4GB/8GB 機型分別定價 499/599 美元， 由于定價較高僅售出 136 萬臺;2008 年第二代 iPhone 開始支持 3G 網絡 并配備移動應用商店 App Store，8GB/16GB機型分別定價 199/299 美元， 高性能低售價使 iPhone 3G 實現 1163 萬臺的銷量，較第一代 iPhone 而 言增長 755%，在后續四年內 iPhone 銷量維持 81%的年復合增長率，引 領智能手機行業步入高速發展期。與 iPhone 3G 類似，Oculus Quest2 亦 在提升性能、降低售價后實現爆發式增長，參照智能手機發展路徑， Oculus Quest2 或為 VR 設備走向大眾的標志性產品。

　　Pico 的品牌定位與 Oculus 類似，其市占率為國內第一、全球第三。根 據 IDC 數據，2020Q2 在全球 VR 市場中，Oculus 以 38.7%的市占率位 居第一，Pico 以 9.2%的市占率位居第三;2020Q4 在國內 VR 市場中， Pico 以 37.8%的市占率位居第一，可見 Pico 已在市場中占據較高地位。從品牌定位來看，Pico 與 Oculus 同為兼顧性能與價格的品牌，根據知乎 答主測評結果，Pico NEO 3 與 Oculus Quest2 在硬件參數和定價上幾乎 無差，區別在于前者舒適度更高、后者定位水平更高。

　　字節收購 Pico后有望依托資本、內容與運營優勢加速 VR設備出圈。8 月 29 日，字節以 90 億元收購 Pico，構成國內 VR 領域最大一筆收購案。字節對于 Pico 的意義體現在資本、內容與運營三方面：1)字節之于 Pico 好比 Facebook 之于 Oculus，Pico 在字節的資本支持下有望以更普適的 價格在大眾群體中滲透;2)現階段國內消費級 VR 應用場景多為線下 VR 體驗館，內容亦以商家自研的單機類游戲為主，字節入局后有望依 托現有內容優勢補充家庭 VR 內容供給，目前 Pico 用戶可以在設備上觀 看抖音、西瓜視頻;3)創作者是豐富內容生態的重要角色，Pico 現已建立開發者平臺提供 VR 技術集成與支持服務、支付及數據體系，字節有 望為 Pico 引入更多優秀創作者并不斷完善激勵機制。

　　除了通向虛擬世界的 VR設備，為現實世界疊加虛擬元素的AR設備亦 有望在蘋果的帶領下步入商業化導入期。9 月 24 日，蘋 果計劃推出 2 款 AR 頭戴式設備，其中一款為重量僅 100-110 克的商用 高端機型，定價或超過 2000 美元，該設備將于 2022 年下半年上市，年 出貨量預計達到 200 萬-250 萬臺;另一款為消費級“蘋果眼鏡”，預計在 2023 年之后投入批量生產并上市，蘋果對輕量級 AR 設備的布局有望撬 動 AR 產業，對智能手機進行功能補充乃至顛覆。

　　1.2.2. 區塊鏈是經濟體系的核心，收藏與傳輸價值推動 NFT 出圈

　　區塊鏈對于元宇宙的意義在于跨平臺傳遞經濟價值。目前的游戲平臺擁 有中心化的游戲規則、各自獨立的交易系統，例如《王者榮耀》用戶只 能按照官方定價購買道具且不能轉售，同一用戶在《王者榮耀》中累積的金幣無法用于購買《天涯明月刀》道具，這便導致了經濟價值只能從 用戶單向流出至平臺。但是基于去中心化的區塊鏈技術，用戶可以在第 三方區域存儲虛擬資產，亦可隨身攜帶。若將元宇宙比作地球，那么不 同游戲、社交平臺可被視為被海洋隔開的國家，區塊鏈則是連接各國的 交通工具，其上承載著用戶的虛擬資產，因此區塊鏈具有重要意義。

　　基于區塊鏈技術，NFT 可將虛擬商品轉化為虛擬資產。NFT(NonFungible Token)譯作非同質化通證，其含義為基于區塊鏈技術賦予虛擬 商品無法篡改的標記。與比特幣、狗狗幣等同質化通證相比，NFT 具有 唯一性與稀缺性，并且不可分割、不可交換，因此 NFT 可與虛擬商品一 一對應從而實現虛擬商品的資產化。由于 NFT 有效解決了數字藝術品難 以界定所有權的問題，目前 NFT 已在數字收藏品領域廣泛應用。

　　隨著 NFT的應用領域逐步向游戲延展，“Play to Earn”成為時下最流行 的交易模式，元宇宙經濟體系初步顯現。《Axie Infinity》上線于 2018 年， 是一款以《精靈寶可夢》為靈感、以“Play to Earn”為主要理念的回合 制戰斗類 NFT 游戲，其游戲規則為，玩家在進入游戲前需以 ETH 貨幣 購買三只初始 Axie，并通過戰斗、繁殖獲取新的 Axie。基于 NFT 獨一 無二、歸屬權明確的特性，每只 Axie 均可在游戲內的交易平臺直接出售 以換取 ETH，進而兌換為現實世界的法幣。為避免游戲內部代幣通貨膨 脹導致經濟體系坍塌，《Axie Infinity》對 Axie 設置了一套相互克制的屬 性體系，并限定繁殖次數、設置繁殖所需代幣的梯度以控制 Axie 的產出 速度。(報告來源：未來智庫)

　　1.2.3. Roblox 展現商業化可行性，創作者生態初步成形

　　Roblox用戶規模迅速擴大、付費意愿不斷增強，展現出元宇宙的商業潛 能。Roblox 是一家“工具+社區”型企業，為創作者提供技術工具以自由生產內容，為玩家提供平臺以進行游戲與社交活動，2021 年3月Roblox 成功登陸紐交所成為首家上市的元宇宙概念公司。為了降低用戶創作門 檻，Roblox 平臺上的小游戲以模塊可復用性強的“像素風”為主。

　　盡管 Roblox 畫風遠不及制作精良的重度游戲，但憑借高度的開放性快速吸引 用戶，在 2018Q1-2021Q2 期間，Roblox DAU 數量由 1030 萬人增至 4320 萬人，單用戶使用時長由 203.8 小時增至 224.5 小時，單付費用戶消費 金額由 11.6 美元增至 15.4 美元，在此帶動下公司單季度營收由 2018Q1 的 6300 萬美元大幅增至 2021Q2 的 4.54 億美元。作為元宇宙萌芽期的 一個平臺，Roblox 已展現出較大的商業潛能，據此我們認為，隨著元宇 宙生態逐步完善，元宇宙產業鏈將迸發更大的商業價值。

　　通過降低創作門檻、加大扶持力度，Roblox初步構建創作者生態。Roblox Studio 是面向創作者的技術工具集，該工具集提供 800 萬份免費素材以 及免費服務器，從而降低創作者入門的成本。為了激勵更多用戶參與創 作，Roblox 亦不斷加大扶持力度，創作者分成比例由 2018Q1 的 25.7% 逐步提升至 2020Q4 的 36.7%，截至 2020 年末擁有 800 萬活躍創作者， 其中 125 萬人已賺取 Robux(Roblox 平臺內貨幣)，1250 人已變現超過 1 萬美元。

　　隨著 AI 技術的應用趨近成熟，創作者生態有望邁向全民創作階段。元 宇宙創作者生態的發展可以劃分為專業化、工業化、全民創作三個階段， 其中專業化階段由創意力強、技術領先的 PGC 主導，例如世紀華通自研 小游戲《Live Topia》是 Roblox 平臺上最受歡迎的應用之一，目前元宇 宙平臺均處于這一階段;在工業化階段，輔助創作者生產內容的工具與 中間件將逐步擴充，AI 技術在美術創作、游戲開發與運營等方面的應用 將逐步加深，從而大幅降低創作成本;當創作門檻降低至一定程度時， UGC 與 PGC 之間的技術鴻溝將被填平，屆時將涌入大量 UGC，創作者 生態邁向全民創作階段。

　　1.3. 元宇宙戰事：巨頭布局迎新機，初創企業迎風而上

　　海內外巨頭圍繞自身資源優勢，對元宇宙布局的側重點有所不同。國外 巨頭聚焦于硬件設備的開發，其中 Facebook 最先入局 VR 領域，2014 年 收購 Oculus 后致力于開發消費級 VR 設備，在 Oculus Quest 2 取得亮眼 成績后大力發展 VR 端社交應用;微軟側重商用 MR 設備，借助操作系 統優勢持續優化 HoloLens;谷歌與蘋果均將重心放在 AR 眼鏡上，預計 2022 年下半年蘋果將推出商用 AR 頭顯。國內巨頭雙管齊下，其中騰訊 更側重于內容生態的打造，字節跳動更側重于本土 VR 設備的開發。

　　國內初創企業頗受資本與巨頭青睞，2020年以來融資進度明顯加快。國 內元宇宙初創企業主要聚焦于內容應用與底層技術，可大致分為 UGC 創 作平臺/游戲引擎、AI、VR 社交三類。其中，UGC 創作平臺/游戲引擎類 企業為用戶提供創作游戲的工具以及進行游戲的平臺，代表企業如開發 《迷你世界》的迷你玩科技、開發《重啟世界》的代碼乾坤;AI 企業主 要提供人工智能算法技術、大規模計算平臺技術以及打造自適應 NPC、 個性化分支劇情等，代表企業如啟元世界、rct AI;國內目前聚焦于 VR 社交的企業僅 Oasis VR 一家，自 2019 年上線以來已累積數萬個由用戶 上傳的模型、數百個小世界。2020 年以來，在 VR 領域迎來突破、NFT 交易量攀升、虛擬現場迅速出圈等多重因素驅動下，元宇宙初創企業備 受關注，獲得來自資本和巨頭的密集增資。

　　2.復盤移動互聯網：從“3Q大戰”走向移動互聯互通

　　2.1. “3Q 大戰”為 PC 時代劃上句號，奏響移動時代前奏

　　騰訊依托 QQ 流量優勢進軍殺毒軟件市場引燃“3Q大戰”。2010 年 2 月，騰訊推出查殺盜號木馬的工具類產品“QQ 醫生”，并于同年 6 月將 產品升級為“QQ 電腦管家”，其功能與“360 安全衛士”主流功能高度 相似，與后者形成直接競爭。面對騰訊的潛在威脅，360 先后于 9 月、 10 月上線“隱私保護器”“扣扣保鏢”，根據《騰訊傳》數據，“扣扣保 鏢”在上線 4 日內已截流 2000 萬 QQ 用戶，對騰訊廣告業務造成沖擊; 作為回應，騰訊對用戶提出需卸載 360 軟件才可使用 QQ 的要求，并起 訴 360“隱私保護器”構成不正當競爭。此后在 2011-2014 年間，騰訊針 對 360“扣扣保鏢”提起訴訟，360 則稱騰訊“濫用市場支配地位”并提 出反壟斷訴訟，最終“3Q 大戰”以 360 敗訴落幕。

　　“3Q 大戰”背后是巨頭對于 PC 端流量的最后爭奪。在 2010 年以前我 國 PC 互聯網經歷了高速發展，但自 2010 年起出現增長瓶頸，在互聯網 普及率僅 34.3%的情況下大多數非網民仍表示未來不會上網，致使網民 規模增速明顯放緩。作為彼時最大的社交軟件，QQ 用戶規模依舊維持 高速增長，從其角度出發提前拓展業務以實現流量價值最大化無可厚非， 但對于 360 而言卻是可獲取的流量不斷被壓縮，360 面臨著被降維打擊 的風險。在 PC 互聯網紅利逐步消退的同時，以 iPhone4 為代表的新興 終端乘勢而起，二者均預示著 PC 時代的終結、移動時代的起航。

　　“3Q大戰”亦是最高人民法院審理的首起反壟斷案件，此役過后騰訊 通過創新不斷壯大。在 2013 年 3 月廣東高院駁回 360 針對騰訊的反壟 斷訴訟后，360 于同年 11 月向最高人民法院提出上訴，2014 年 10 月最 高人民法院判決 360 敗訴。根據法院審理，國內即時通訊市場競爭較為 充分且進入門檻較低，現有證據不足以支持騰訊具有市場支配地位;其 次，騰訊實施的“二選一”行為僅持續一天，并導致 MSN、飛信等競爭 對手用戶數量大幅增長，從而帶來更活躍的競爭，對安全軟件市場帶來 的影響亦微乎其微，因此騰訊不構成濫用市場支配地位行為。經此一役， 騰訊終結以往“模仿+捆綁”的商業模式，而是通過創新與投資不斷鞏固 其龍頭地位，2012 年微信接棒 QQ 引領移動時代潮流。

　　2.2. iPhone 引領智能機潮流，3G 助力即時通信、輕手游爆發

　　iPhone 4帶領智能手機步入成長期，2013年出貨量首超功能機。2007年 第一代 iPhone 顛覆物理鍵盤，帶領智能手機步入導入期，2010 年 iPhone 4 首次推出其獨有的 Facetime 視頻通話功能，并采用視網膜級別顯示屏、 500 萬像素攝像頭、主動降噪麥克風等新型零部件。iPhone 4 不僅顛覆歷代蘋果產品，對于智能手機行業而言亦具有劃時代意義，自 2010 年起智 能手機在全球范圍內迅速普及，并在 2013 年超越功能機成為出貨量最 高的消費電子品類。

　　在智能手機普及初期，即時通信、搜索引擎等功能類應用最先滲透。根 據工信部數據，2010 年 12 月滲透率前五的移動應用依次為即時通信(約 70%)/搜索引擎(約 55%)/網絡音樂(約 45%)/網絡文學(約 40%)/ 社交網站(約 35%)，可見最先普及的是滿足用戶基礎功能的應用，其次 是對網絡傳輸速率要求較低的輕度文娛應用。

　　隨著 3G網絡加速鋪設，微信扭轉即時通信競爭格局，手游實現爆發式 增長。根據工信部數據，截至 2010 年末，手機 QQ 與飛信以合計 80%市 占率成為即時通信領域兩大龍頭，但在 2011 年微信正式推出后，微信后 發崛起并迅速超越飛信與手機 QQ。其背后原因在于，微信精準把握 3G 發展機遇率先推出即時語音對講模式，并在保證頁面簡潔的前提下不斷 拓展訂閱號、朋友圈、錢包等功能，微信產生的流量費用亦顯著低于飛 信。隨著 3G 網絡加速鋪設，高速率、低資費驅動手游實現爆發式增長， 伽馬數據顯示，2011-2013 年手游用戶數由 5100 萬人增至 3.1 億人，實 際銷售收入由 17 億元增至 112 億元。

　　2.3. 4G 顯著提升效率，帶動共享經濟、短視頻等新應用爆發

　　隨著 4G網絡逐步取代 3G網絡，重度手游取代輕度手游成為最受歡迎 的游戲類別。工信部于 2013 年 12 月正式發放 4G 牌照，經過 2 年的鋪 設后 4G 滲透率提升至 30%，在此背景下，《王者榮耀》《陰陽師》《和平 精英》等實時對戰類游戲陸續推出，并在短時間內吸引大量用戶。根據 QuestMobile 數據，《王者榮耀》在上線不到 2 年的時間內實現 2.23 億 MAU，《和平精英》在上線不到 1 年的時間內實現 2.29 億 MAU，而在 2017 年之前，霸榜的手游以消除、棋牌、益智休閑等輕度類別為主。由 此可見，4G 網絡的滲透催化了重度手游的繁榮。

　　與此同時，共享經濟、短視頻等新興應用亦迎來爆發。共享單車誕生于 2015 年、爆發于 2017 年，前期緩慢爬坡、后期迅速裂變的一大原因在 于，4G 網絡在成熟期的廣泛覆蓋與低時延使用戶開關鎖體驗有了質的 改變，顯著提升用戶對于共享單車的接受度，共享充電寶、移動出行等 其他共享經濟業務亦實現迅速增長。此外，高流量消耗、高畫質要求的 短視頻應用受益于 4G 網絡的提速降費，根據工信部與 QuestMobile 數 據，2018 年末抖音/快手 MAU 數量分別為 4.26 億/2.64 億，同比增速分 別達到 557%/29%，用戶數的攀升帶來接入流量的激增，2018 年移動互 聯網接入流量同比增長 189%至 711 億 GB。

　　2.4. 互聯互通催化下一輪創新，5G 終端新時代蓄勢待發

　　“3Q大戰”是激發巨頭開辟新時代的啟蒙教育，互聯互通有望催化下 一輪創新。“3Q 大戰”在 PC 端流量遭遇瓶頸、存量競爭加劇的背景下 爆發，其演進過程不只是填補《反壟斷法》的制度空白，亦直接促使雙 方反思自身經營策略，激發騰訊在移動互聯網領域的創新。如今移動端 流量亦將見頂、用戶時長爭奪越發激烈，“圍墻花園”成為巨頭抵御外部 競爭的一個戰略工具，但在解除外鏈屏蔽以后“圍墻花園”模式不再適 用，互聯互通將對企業創新能力提出更高要求，或激發巨頭向下一個時 代進軍。

　　隨著屏幕尺寸從 3.5英寸發展到 7.92英寸，智能手機已基本達到空間展 示的極限。在移動互聯網發展的 10 年歷程中，智能手機屏幕尺寸由最初 的 3.5 英寸逐步擴大，目前小米 MIX Alpha 環繞式折疊屏尺寸最大可至 7.92 英寸，但由于手掌大小存在極限，手機尺寸難有更多突破。

　　智能手機難以突出 5G 網絡優勢，大帶寬、高可靠、低延遲的效用，需 下一代終端承接。通信網絡的歷代升級均催生了一批現象級應用，從內 容呈現形式來看，3G 網絡推動移動端圖文內容爆發，4G 網絡推動移動 端短視頻直播內容井噴，而在 5G 網絡滲透率已超過 35%的今天，尚未 出現大規模流行的新興應用，其原因在于智能手機作為終端，其有限的 尺寸與二維平面化的交互難以突出 5G 網絡優勢，用戶體驗邊際改善較 弱，因此我們認為需要下一代終端來呈現 5G 網絡所能承載的內容。鑒 于清晰度、流暢度、交互感是影響 VR/AR 體驗的主要因素，而 5G 網絡 可以顯著改善以上三大指標，我們認為 VR/AR 設備將成為 5G 消費級內 容落地的主要終端。

　　3.未來發展推演：硬件先行，虛擬文娛緊隨其后

　　參照移動互聯網發展歷程，元宇宙時代將由 VR、AR終端開啟，由虛擬 文娛應用推向繁榮。移動互聯網時代由 iPhone 3G 奏響前奏，由 iPhone 4 正式開啟，并遵循“技術進步→需求升級→應用落地→反哺技術”的 路徑推演。根據工信部研究，移動互聯網產業的發展速度快于 PC 互聯 網，PC 時代產業以 18 個月為周期迭代，而移動互聯網時代的終端硬件、 軟件、應用、流量均以 6 個月為周期快速迭代，據此我們推斷，元宇宙 時代或以更快的速度演進。

　　從應用端來看，在通信網絡由 2G 向 4G 切換的過程中，搜索引擎、即時 通信、輕度手游、重度手游、共享經濟、短視頻、電商直播等應用相繼爆發，用戶需求由滿足日常基礎功能向獲得更佳文娛體驗、提高生活便 利性的方向升級。那么在以 5G 網絡為基建、以 VR 終端為接口的元宇 宙時代，用戶將對文娛體驗提出更高要求，此類體驗的升級亦最容易被 感知，因此虛擬文娛有望成為最先落地的消費級應用，隨后提升個人效 率乃至社會效率的應用有望大規模流行。(報告來源：未來智庫)

　　3.1. 平臺：元宇宙的呈現或從二維應用平臺起步

　　在 VR、AR設備大范圍普及以前，元宇宙初體驗或由二維應用平臺主 導。智能手機從萌芽到成長到全面普及歷時近 10 年，在此過程中應用平 臺不斷迭代升級以更好地貼合智能手機與網絡技術的特征。據此我們認 為，在 VR、AR 設備大范圍普及以前，平臺型企業將首先透過電腦、手 機等設備呈現二維內容，后續隨著 VR、AR 設備滲透以及各類技術進步 而向更多維的呈現形式演進。以 Roblox 為例，該平臺聚焦于 PC 端與移 動端的社區開發及運營，二維內容較低的創作門檻是其創作生態蓬勃發 展的一大前提，以 UGC 小游戲為例，網劇《魷魚游戲》在 9 月上線后不 久便有大量 Roblox 用戶參照劇中游戲環節自制小游戲，小游戲熱度隨 著《魷魚游戲》席卷全球而不斷攀升。

　　作為二維應用平臺的龍頭，Roblox的內容呈現形式逐步進化。長期以來， Roblox 平臺上的內容以“像素風”為主，可復用性強的簡單元素一方面 能降低用戶創作門檻，另一方面可以有效控制 Roblox 的運營成本，兒童 用戶對于內容畫風 亦無過多要求。但是隨著 13 歲以上用戶規模不斷擴大，“像素風”很難再滿足用戶的審美需求，在 10 月 14 日-16 日召開的 RDC21 大會上，Roblox 表示將推出更加美觀、定制化程度更高的虛擬形 象與虛擬服飾，并允許用戶改變虛擬形象的面部表情，從而賦予用戶更 強的個性化體驗。

　　除了吸引玩家與創作者以外，Roblox正加速吸引廣告主入駐平臺，經濟 體系得以不斷完善。Roblox 為品牌方提供了一種全新營銷場景，使品牌 方與用戶進行更有趣的互動、形成更緊密的聯系，例如 Vans 在 Roblox 平臺上構建 Vans World 虛擬游樂園，用戶可在其中玩滑板游戲、購買虛 擬服飾;LOL Surprise 在平臺上推出游戲 LOL Official Party;Gucci 將線 下展覽搬至線上并銷售虛擬服飾。

　　3.2. 內容：以游戲為原點，向虛擬現場延伸

　　具體內容方面，游戲是目前最貼合元宇宙定義的內容，沉浸感與多元化 的兼容度有望逐步提升。目前具備元宇宙要素的游戲大致可分為 VR 游 戲、游戲社區兩類，其中 VR 游戲畫面精美、沉浸度高，但社交屬性弱、 開放度低，代表作品有 3A 大作《半條命：Alyx》、多人在線射擊游戲 《Pavlov VR》;游戲社區開放度高、社交屬性強，但畫面較為簡單、沉 浸度低，代表作品有《Roblox》《我的世界》《堡壘之夜》。橫向比較《Roblox》 與《堡壘之夜》，前者素材豐富度更高、畫面更簡單，后者素材更簡單、 畫面更精致，亦可體現沉浸感與多元化兩大要素間的矛盾。未來隨著工具與中間件逐步擴容、AI 技術的應用趨近成熟，沉浸感與多元化的兼容 度有望逐步提升。

　　就 VR 游戲而言，頭部內容+高性價比設備推動 VR 游戲步入成長期。在 2020 年以前，VR 行業陷入 VR 設備銷售不佳→游戲廠商缺乏押注 VR 游戲的動力→內容匱乏、售價過高導致 VR 設備缺乏吸引力的惡性循環， 因此 VR 游戲以時長較短、畫面簡單的小游戲居多。但在 2020 年 3 月 《半條命：Alyx》上線后，該游戲憑借高質量建模、完整的劇情體系、 豐富的互動場景顛覆用戶對于 VR 游戲的印象，同年 10 月 Oculus Quest 2 的推出進一步激發用戶的興趣。根據 RoadtoVR 數據，2020 年 3 月2021 年 3 月間，主流游戲平臺 Steam 的 VR 頭顯接入數量由接近 150 萬 臺增至 300 萬臺，VR 游戲用戶占比提升接近 1.2pct 至 2.4%，一年內的 增長幅度超過過去四年。

　　憑借較強的臨場感、互動性以及華麗的場景，虛擬演唱會自疫情以來加 速出圈。在疫情常態化的趨勢下，線下演唱會的開展存在不確定性，因 此線上成為現場演出的重要陣地，然而傳統的線上演唱會難以復制燈光 舞美營造的氛圍以及萬人齊聚的互動性，給用戶帶來的體驗遠不及線下。在此背景下，場景夢幻、沉浸感強的虛擬演唱會成為更好的選擇，目前 Fortnite、Tik Tok 是歌手舉辦虛擬演唱會的兩大平臺，前者通過一系列小 游戲增強用戶與歌手的互動，后者則主要通過評論區互動。根據艾媒咨 詢數據，2020H1 參與 1 次以上在線音樂演出的用戶數超過 8000 萬，可 見用戶對于演出線上化有較強需求，未來虛擬演唱會有望加速滲透。

　　虛擬現場打破空間約束、增強用戶體驗的特質使其向更多場景延展。虛 擬現場不僅適用于娛樂領域，在教育、辦公領域的應用亦逐步加深。以 2021 年 8 月 Facebook 推出的虛擬辦公軟件 Horizon Workrooms 為例，空 間音頻技術的應用使會議成員的聲音從其所在方位發出，為用戶營造出 齊聚一堂的臨場感，與此同時用戶亦可以即時繪圖即時展示，交互體驗 較普通視頻會議而言更佳。

　　3.3. 虛擬人：自 2020 年以來迅速爆發，有望撬動千億市場

　　3.3.1. 人設好、顏值高，虛擬偶像正加速吸引年輕群體

　　如果將元宇宙比作駛向未來的飛船，那么虛擬人是第一張船票。虛擬人 是任何人進入虛擬世界的必要化身，按照定位可劃分為數字替身(自用)、 虛擬偶像(商用)兩類，其中數字替身是用戶為自己創造的化身，虛擬 偶像是實現類人活動創造商業價值的架空形象。

　　由于缺乏具體應用場景，數字替身的發展仍處于初級階段。通過“捏臉” 打造個人專屬形象的 APP Zepeto 在 2018 年 3 月上線后風靡一時，但由 于“捏臉”、“拍照留念”的功能較為單一，Zepeto 的熱度很快便褪去。2021 年 4 月，在英偉達 GTC 大會上，CEO 黃仁勛以數字替身形象出場 14 秒，首次向世人展示由 34 個 3D 美術師、15 個軟件研究人員共同打 造的 1:1 高仿真替身。數字替身在現階段缺乏具體應用場景，1:1 替身造 價亦十分高昂，因此數字替身的發展仍處于初級階段。

　　相比之下虛擬偶像的發展更為成熟，現已成為承接現實、啟示元宇宙的 重要角色。虛擬偶像始于初音未來——以語音合成技術為基礎開發的2D 平面形象，此后隨著 3D 建模、AI、動作捕捉、全息投影等技術進步， 虛擬偶像的設計逐步向3D乃至超寫實方向發展，其身份由歌手向主播、 KOL 延伸，與粉絲的互動性亦在技術的支撐下不斷增強。除了從 0 孵化 的形象外，虛擬偶像亦可脫胎于游戲 IP，例如《英雄聯盟》推出女團 KDA、 《王者榮耀》推出男團無限王者團。歷經十余年發展后，虛擬偶像在大 型演出、品牌活動、內容社區、短視頻平臺中的現身越發頻繁，已成為 穿梭于虛擬世界與現實世界間的重要角色。

　　憑借人設討喜“不塌房”的特質，虛擬偶像成功吸引了眾多 90 后粉絲。根據頭豹研究院調研數據，62.6%用戶喜歡虛擬偶像是因為其不會有負 面新聞，49.6%是因為喜歡二次元文化;艾媒咨詢數據顯示，虛擬偶像愛 好者中 92.3%年齡介于 19-30 歲，75%月平均收入在 5000 元以上，可見 虛擬偶像受眾以看重偶像人設、收入位于中高水平的 90 后為主。

　　對于運營方而言，虛擬偶像商業安全感更高、可控性更強。與真人偶像 相比，虛擬偶像違約風險低、公關風險低、更易管控，這一特點吸引傳 統經紀公司著手嘗試。以頭部經紀公司樂華娛樂為例，其在 2020 年 11 月推出虛擬偶像團體 A-Soul，并按照真人訓練生培養模式對 A-Soul 進 行運營。基于樂華豐富的藝人運營經驗，該團體出道后迅速圈粉，成員 嘉然在 B 站直播間的人氣值不斷攀升，根據 vtbs.moe 與澎湃數據，嘉然 艦團數(付月費的粉絲數)已達 6000 個，遠超過菜菜子 Nanako、阿薩 Aza 等頭部虛擬主播。

　　在真人偶像負面新聞頻發、疫情催化線上娛樂的背景下，2020年成為國 內虛擬偶像爆發的元年。近年來真人偶像負面新聞頻發，不僅傷害粉絲 情感，亦嚴重損害經紀公司、合作品牌方的利益，致使眾多粉絲與企業 轉向虛擬偶像。疫情的催化進一步提升用戶對于虛擬主播的關注度，根 據 vtbs.moe 與澎湃數據，2019-2021 年 B 站虛擬主播直播數當日高峰約 為 50/300/500，對應人氣值約為 100 萬/500 萬/1600 萬。日益旺盛的用戶 需求使虛擬偶像相關企業備受資本青睞，2020 年以來企業融資速度明顯 加快。基于需求端用戶偏好轉變、供給端密集融資加速發展，我們認為 2020 年是國內虛擬偶像爆發的元年。

　　3.3.2. 市場規模加速擴大，技術進步有望提升盈利能力

　　隨著虛擬偶像與各方合作加深，2021年有望撬動千億市場。虛擬偶像商 業變現路徑與真人偶像類似，通過銷售演唱會門票、專輯以及直播打賞 等方式直接創收，通過廣告代言、直播帶貨、授權 IP 銷售衍生品等方式 帶動周邊市場。根據艾媒咨詢數據，虛擬偶像商業價值迅速提升，2021 年核心市場規模有望同比增長 79.8%至 62.2 億元，帶動市場規模有望同 比增長 66.5%至 1074.9 億元。(報告來源：未來智庫)

　　虛擬偶像前期投入成本高企，技術進步有望顯著提升盈利能力。作為內 容+技術的產物，一個優秀的虛擬偶像不僅對孵化團隊的藝術審美、人設 打造與運營提出較高要求，亦需要多種技術支撐以實現形象、人設的輸 出，因此現階段制作與規劃運營成本較高，培育虛擬偶像的全流程成本 可至數百萬元，頭豹研究院數據顯示，目前實現盈利的虛擬偶像不足30%。未來隨著圖形渲染、AI、XR 等技術不斷進步，以及引擎工具迭代升級， 創造虛擬偶像的技術成本有望被大幅壓縮，屆時盈利能力有望顯著增強。

　　(本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。)