穿透X-To-Earn龐氏體系：在財務、團隊控制和效用間尋找平衡

撰文：桜島Mai
Stanford Class of 2023

Twitter @GalahadMai

深潮TechFlow獲授權編譯發布

本文將涉及對一些項目的個人看法，如果您想投資相關的Token，請始終做好自己的研究。

TLDR：

1.X-to-earn 在經濟系統和組織結構上都不同于 Web2的龐氏架構；龐氏這個詞并不總是表示騙局。

2.投機者效應、團隊控制和效用的可持續性是許多 X-to-earn 項目掙扎的三個核心原因。

Token化是Web3獨有的工具，它刺激了這個市場的飛速增長。它給用戶帶來了更強的參與感和興趣一致性，同時作為一種激勵工具，賦予了項目幾乎無限的自由度，可能從成為一個協議或者其他任何事中賺錢，這也難怪X-to-earn已經成為L3（應用層）領域的一個熱門話題。

毫無疑問，我喜歡 X-to-earn：例如，STEPN。我喜歡和女朋友一起去當地的一家餐館，讓我快樂的是，在去的路上能把吃飯的錢賺回來，在回來的路上還能把小費的錢賺回來。我也相信它能以一種切合人性的方式幫助對抗日益肥胖的世界。

然而，當我履行 VC 工作職責時，我與 X-to-earn 領域的開發團隊互動越多，我就越覺得有些不對勁。我認為我們現在還沒有完全掌握現在使用的工具。無論是在理論上還是實踐中，這是危險的。

以Gamefi為例，通過整合 P2E，鏈游獲得了一種前所未有的金融工具來引導、激勵用戶和增加收入。但大多數開發團隊似乎都輕視了設計Token驅動的經濟系統的復雜性，甚至有些人以傷害整個市場的長期利益為代價來充實自己的口袋。我不會說出名字，但有相當一部分項目都想的是如何更簡單地將錢放進自己的口袋。這些由具有病態意圖和知識不足的團隊制作的“游戲”并不好玩，而且通常你不會從中得到任何東西，最壞的情況下，一次Rug，一切煙消云散。

2022 年 5 月 10 日以來，所有Token價格的下跌帶來了災難性的后果，但它也清除了市場上的垃圾，并為認真的項目開發者提供了重新開始的機會。在這篇文章中，我試圖剖析 X-to-earn 的本質，并根據我的觀察討論為什么許多 X-to-earn 會失敗，希望能保持樂觀，成為開發者的一盞指路燈。

X-to-earn 的精髓

可以肯定地得出結論，上文提到的大部分Gamefi都是Axie Infinity的模仿者。Axie造成了P2E的普及，以及后面的X-to-earn的出現 。

許多人說，Axie是一個龐氏。乍一看，它確實有一些龐氏特征，但我們需要把這個詞去掉一些歧義，龐氏≠騙局。

龐氏，從本質上講，只是一個金融架構，將后來參與者提供的價值轉移給早期的參與者。它是否是一個騙局，實際上取決于系統內的細節。

事實上，從結構上來看養老金是世界上最大的龐氏，但它是我們社會保障的一個不可或缺的積極部分：你為你之前的人付費，而你之后的人為你買單。請注意，這是對實際養老金運作的一個抽象概括，但你大概懂我在說什么。

現在想想外面所有的X-to-earn項目。如果你閱讀他們的白皮書，你會發現一個共同的假設：項目和Token的繁榮取決于更多的人使用該產品。

現在考慮這件事：Web3 的敘述基本上是這樣說的，“早期支持者相信一個項目，參與它的成長，每個人都分享獎勵”。我認為前面的假設是合乎邏輯的，而后者的精神值得稱贊。然而，將兩者與供需結合起來，你就有了一個龐氏結構。

綜上所述，我的第一個想法是：龐氏結構是任何 X-to-earn 系統設計的自然組成部分。

目前已有的事實：

1、Web3的參與者很多，但相比于更大的互聯網來說仍是少數派；

2、Token主義自然地將鑄幣權納入每個項目的基本要素。

這兩者減少了交易的摩擦和障礙。

我想首先指出這種龐氏的性質，因為它只是所有 X-to-earn 項目不可避免的組成部分，無論這些項目是只想賺錢還是意在Web3 的海洋中航行。但是有證據表明，一些 X-to-earn 龐氏持續存在，而另一些則連6個月都堅持不下去，為什么會這樣？X-to-earn 龐氏與傳統龐氏完全不同也是事實，為什么是這樣？

X-to-Earn 命運的決定因素

我們可以通過考慮項目的時機、團隊和產品與市場的匹配度來評估項目。然而，這些標準對于Token化項目來說似乎是陳舊和不足的。

我想，許多Token化項目（X-to-earn是其中的一部分）失敗的原因可以歸結為三個相互交織的因素：

1.投機者效應和拉高拋售的后果

2.項目缺乏及時控制

3.未能提供可持續的效用

我見過的最常見的價格驅動項目的消亡是這樣的：市場好，投機者進來 ->Token投機情緒化，價格拉高 -> 投機者拋售 -> Token價格下跌 -> 恐懼導致實際用戶賣出-> Token價格進一步下跌 -> 價格跌破臨界線 -> 由于經濟回報較小，用戶沒有理由留在平臺上 -> Game Over。

讓我們分別來看一下。

投機者效應和拉高拋售的后果

當我們說Token被情緒錯誤的拉盤之后，本質上Token的價格并不能反映出項目的現實價值。當Token價格的上漲沒有得到忠實用戶或實際使用的大量支持，而是由于投機者、情緒者或市場的繁榮而導致時，項目將身不由己的處在一個危險的高空之中。

這也是 X-to-earn 龐氏體系變得有趣的地方。現實世界中大多數龐氏騙局通常都存在參與限制；在進入之前，您通常需要由內部人員介紹。

這就產生了一個參與障礙和一個封閉的經濟循環，在這個系統中，價值被高度保留，除非系統中的參與者故意退出。這一切幾乎呈現了一個結果：Web2龐氏騙局的風險是不連續的，如果系統崩潰，早期參與者幾乎沒有風險，早期參與者也沒有經濟利益的動力來重新投資于該系統。

但是，由于 X-to-earn 自然嵌套在自由交易市場中，并且基于數字資產，價值傳遞系統不再像傳統金字塔一樣。

在 X-to-earn 系統中，價值循環不再是封閉的，也不會嚴格向上移動，交易摩擦相對較低，早期參與者可以重新進入游戲，價值很容易退出經濟系統。這意味著投機者可以只參與“賺錢（earn)”部分而不參與“X”，他們可以輕松地買入和拋售，這使得風險不斷分散到每個人，這就使得早期參與者虧錢和后來者賺錢都成為了可能。這在傳統龐式內是無法想象的。

為了解決這個投機者效應問題，協議在不同程度上設計了預防系統。穩定幣和 DeFi 協議通常都在這件事情上花了不少心血：一個名為TiTi的穩定幣協議利用簡單的博弈論設計來防止在艱難時期脫鉤。

我認為對于這些以金融為中心的協議來說，預防系統是正常的，因為你不會期望一個金融服務機構頻繁地、隨意地調整敏感參數。然而，另一方面，X-to-earn 項目往往沒有這些措施，這可能是一些早期的 "Write to earn "、"Comment to earn "項目迅速淡出這個領域的核心原因。

不過也有一些例外，Stepn這個目前很流行的項目，雖然不一定有算法預防系統，但通過特殊的游戲內事件證明它可以間接調整Token的供需，這在2022年4月27日-2022年5月5日期間已經證明了它在穩定GST和GMT方面的有效性。雖然此后市場整體一直在跌，GMT也跌了，不過那是另一碼事。讓我們看看團隊將會如何應對，尤其是最近Mable Jiang加入成為CRO（首席收入官）之后。

盡管進行了所有切實可行的討論，但我們必須承認，在心理層面上，創業者很難偵測/抵制這樣的錯誤價格拉升：任何項目方都不可能拒絕看到自己的項目有幾十倍的增長。

我知道 Web3 對 Web2 有一些不為人知的蔑視，認為他們散發著舊世界的臭味。但回到股票市場——TradFi 的核心——我們已經觀察到無數次被高估的公司陷入由高估造成的空洞死亡螺旋。在這個更加動蕩的 Web3 市場中，先驅者當然應該吸取他們的教訓。

項目團隊缺乏及時控制

Axie Infinity 就是這樣一個例子。團隊在戰略上的調整是正確的，即與Ronin鏈整合，以維持游戲，并具有沖破旁氏枷鎖的潛力，但這還不夠；Token的價格沒有受到嚴格的管制，自 2021 年 11 月以來的熊市再加上安全漏洞，項目現在被越拉越遠。

一些項目通過資金池的直接資金流入/流出來影響Token價格，而另一些項目則通過技術操作間接調整它們。最好通過個別例子來研究如何最好地執行控制的細節。

在這里，我想談一些深層次的東西，談談一些創始人的哲學困境：來自團隊的中心化控制與意識形態升級的DAO管理模式相矛盾，因為這與Web3精神背道而馳。

當然，DAO 是一種新穎、流行、民主的模式，與 Web3 相呼應。我認為人們在不同程度上采用這種模式并沒有錯。然而，同樣的事實是，當創始團隊沒有嚴格定義什么是可以通過 DAO 管理和不可管理的事時，它們往往無法真正建立一個可持續的金融體系。

簡而言之，我認為在最重要的決定上相信群眾是一種不穩定的行為，尤其是當決定涉及到Token經濟學的核心時。

Web3 社區似乎有一個共同特點，我們相對而言更多地談論 DAO 光明的一面，而不是嚴肅的一面。這向創始人傳遞了一個危險的誤導信息，因為即使一個項目大量運行在 DAO 模型上，創始團隊，而非群眾，對項目的命運負有最終責任（自愿或受輿論強迫）。管理團隊的過度權力下放實際上會損害項目的長期前景，特別是在熊市期間，創始人心中保持團隊運作和權力下放的平衡至關重要。

權力下放意味著責任分散，而就像其他情形一樣，我們不能也做不到責怪群眾。

從本質上講，關于多少控制權應該由中央行使，多少控制權應該由DAO來行使的辯論類似于憲政民主和多數派民主之間的比較。雖然構建 Web3 項目與管理國家不同，但是一旦創始人決定走民主的道路，他/她就必須不斷地與群眾合作且對抗，并圍繞群眾修正他/她的治理理念。

美國選擇成為一個憲法聯邦共和國， Stepn則決定傾向于集中治理。盡管如此，兩者都保留了對基礎金融體系進行及時控制的適當權力，并且確實發揮了控制作用。無論未來 X-to-earn 項目運行的意識形態是什么，創始人都應該更多地關注及時控制的重要性。

另外，我并不是說 DAO 不好，但在創始人嘗試它之前，首先應該對他們將要使用的東西有一個堅實且全面的了解。也許中央集權其實并沒有那么“邪惡“？

未能提供可持續的效用

這實際上是相當棘手的問題，因為人類往往對短期過于樂觀，但對長期卻過度悲觀。放在web3，我們就是說：人們無論怎么樣都吹捧 Web3 項目，特別是當它們體現了范式轉變，而這個范式轉變背后邏輯/趨勢的可持續卻會被忽視。

這個問題反映在幾年前的 SocialFi/ContentFi 敘事中：人們說像Rally.io、Chilliz、Decentralized Social、WhaleShark、Obyte、SocialX、ForeFront等Token協議標志著Web3社交的革命時代的出現。

我同意Token是分配利益和連接粉絲與創作者的好方法，但是如果您分析數據，會發現圍繞這些實用協議的熱度無可厚非的減弱了。的確，事實上，不可持續的效用并不是它們衰落的唯一原因。我們根本沒有一個信譽層來辨別人們，加密貨幣在公眾中的采用率仍然很低，我們缺乏其他的基礎設施和協議云云。

但大家并不否認這樣一個事實，即在嘗試了這些協議后，創作者停止使用這些Token協議是很常見的，因為使用回報率不夠有激勵性：承諾很美好，但實際上，效用輸出被遠遠高估和夸大了。

然而，我仍然相信 SocialFi 和 ContentFi，我只是認為他們需要更多的經歷才能真正定義未來的趨勢。

現在回到 X-to-earn，我仍在為圍繞任何X-to-earn項目能提供什么實際的長期效用建立一個論題。也許最終 X-to-earn 只是讓更多人加入 Web3 的絕佳途徑，而這就是 Stepn 所取得的成就，但我不確定。

我堅信，即使一個X-to-earn項目能夠成為獨角獸，但如果它沒有一個明確的、先前未被發現的、可持續的效用，而選擇繼續成為一團泡沫，它最終將淡出歷史舞臺。

然而，當我們拋開可持續性的效用的這個問題，我們也面臨著龍頭和它的仿盤們的問題。

Axie Infinity 無疑是一個領導者，數不清的人打著“我們改進了Axie”這個旗號，做著模仿Axie的游戲，質量遠遠不如Axie。隨著Stepn日活破53萬，7天活躍用戶超過110萬，月活超過230萬（2022年5月5日數據，源自MateRun Dao)，無數的模仿者也創造了類似的游戲，甚至連阿迪達斯也加入了這個賽道。

模仿好的項目是自然現象，但是目前大多數 X-to-Earn 項目，無論出現的順序如何，本質上都是具有不同收益率的Token礦機。如果是一個仿盤，它在時間上面就已經有了劣勢，如果它沒有真正獨特的優勢，來吸引玩家自發的轉移，或者沒有努力的使自己保持一個較高的收益率，那它就會迅速被淘汰。

我想不需要去研究這三個原因（投機者、控制、效用）是如何交織在一起的：在任何投機者的沖擊面前，沒有團隊嚴格財務控制的純資金泡沫的X-to-earn在投機效應面前，是過于脆弱的。

總結來說，無論是Web2還是Web3，創業沒有什么不同。渴望成功的創業者仍然需要建立一個有意義的產品。相比于Web2，創始人更需要有遠見和膽識，能夠發揮控制力，并抵抗偽裝在迷人泡沫下的危險。風險在Web3中更加常見，但只要成為時間和耐心的朋友，在上升的路上，一個人最終會留下自己的印記和傳承之物。

結束語

這篇文字已經夠長了，但在結束之前，我想談談一些零散的想法。

任何 X-to-earn 項目的失敗總是多方面的。除了上述三個原因之外，有時候我們就是面臨Citadel做空整個市場，而無論采取何種補救措施，我們終究束手無策。在這種熊市下，有些剛剛發售的Token甚至不會有沖高回落這個階段，并且這種情況越來越頻繁。我們應該如何抵制這些大型對沖基金并減輕交易活動對項目建設的負面影響？聽起來像是一個超越Web3范疇的問題。

關于對龐氏的道德和態度：我認為讀者自己應該決定是否與 X-to-earn Ponzi 為伍。目前個人觀點是，Web3 是千載難逢的機會，乾坤未定你我皆是黑馬，在灰色地帶不打破規則并完成財富積累算是不錯的選擇。只要確保 1) 不要用輸不起的錢去賭， 2) 不要做一個混蛋和騙子即可。

本公眾號所載文章中觀點僅代表原作者個人立場，不代表元宇宙之道立場。投資者不應將文中觀點、結論為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為文中觀點可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。

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